Доходный подход к оценке бизнеса

Вооружившись знаниями, полученными при изучении материалов предыдущих глав, вы готовы к тому, чтобы заглянуть в «святое святых» стоимостной оценки — в систему подходов и методов, позволяющих рассчитать величину стоимости бизнеса (организации).

Эта глава ознакомит вас с одним из основных подходов к оценке — доходным, а также присущими ему методами, которые стали классикой российской и зарубежной оценки.

И конечно, основное внимание будет уделено раскрытию сущности и закономерностей доходного подхода, обоснованию условий, диапазона его применения, рассмотрению абстракций и допущений, необходимых оценщику в рамках доходного подхода. Изучение данных вопросов позволит вам лучше понять логику оценку стоимости, «почувствовать» сильные и слабые стороны различных способов оценки и перейти к их практическому применению.

Финансово-экономическая сущность доходного подхода к оценке бизнеса

Для определения рыночной или другого вида стоимости оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату и все методы являются рыночными, так как учитывают сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, а также предполагаемую «реакцию» рынка при сделках с оцениваемым объектом.

Как мы уже выяснили, оцениваемая стоимость — понятие многогранное, ее величина зависит от множества различных факторов. Все факторы невозможно одновременно учесть в рамках одного расчетного алгоритма, поэтому при использовании определенного подхода и метода оценки, построении той или иной модели определения стоимости бизнеса влияние одних факторов учитывается непосредственно (как прямое воздействие), а других — опосредованно (как косвенное воздействие). Методы оценки различаются также временнь'|ми аспектами исследования. Одни методы ориентированы в основном на ретроспективную информацию, другие — на перспективную, третьи — на текущую информацию фондового рынка.

В зависимости от факторов стоимости, воздействие которых учитывается как прямое и которые являются основными переменными в алгоритмах расчета стоимости, методы оценки подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подходов. Каждый подход позволяет «уловить» определенные факторы стоимости. Так, при оценке с позиции доходного подхода во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. Имеют значение и продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Оценщик, внимательно изучающий соответствующую рыночную информацию, пересчитывает доходы, приносимые объектом, в единую сумму текущей стоимости. Доходный подход — это способ измерения стоимости организации (бизнеса) путем пересчета доходов в стоимость за счет их дисконтирования или капитализации. В случае дисконтирования определяется текущая стоимость будущих доходов, которые, как ожидается, принесет дальнейшее функционирование организации. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания. При капитализации средняя величина дохода пересчитывается в стоимость путем деления на коэффициент капитализации.

Хотя, как правило, доходный подход является наиболее подходящим методом для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более корректными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки результата оценки, полученного другими подходами.

Доходный подход к оценке бизнеса имеет определенные преимущества по сравнению с другими подходами. Только доходный подход позволяет учесть как ретроспективы (историю) развития организации, так и перспективы, сценарность (вариантность) будущего развития бизнеса, при этом спрогнозированные доходы организации приводятся к конкретной дате оценки путем их дисконтирования. Таким образом, применяя доходный подход, можно ответить на вопрос, сколько сегодня действительно стоит оцениваемый бизнес. Кроме того, доходный подход дает возможность учесть через ставку дисконтирования сложившийся на фондовом рынке уровень доходности в соответствии со систематическими и несистематическими рисками инвестирования. И наконец, доходный подход позволяет провести пофакторный анализ стоимости бизнеса, столь необходимый при принятии управленческих решений, и даже обнаружить нарушения в финансовой дисциплине организации.

Есть ли у доходного подхода недостатки? Конечно, и главный из них — невозможность точного составления прогнозов, а следовательно, вероятностный характер рассчитанных величин, причем вероятность эта будет тем ниже, чем менее устойчив и более волатилен рынок. К недостаткам доходного подхода можно отнести сложность и высокую трудоемкость выполняемых работ, а также сложность, а порой и невозможность применять необходимые для расчета стоимости индикаторы фондового рынка, если он недостаточно развит или оцениваемая компания является закрытой (т.е. не котируется на фондовом рынке).

В целом все три подхода связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат, для сравнительного подхода — курсы акций и фондовые индексы. Доходный подход требует использования ставки дисконтирования или коэффициента капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка (безрисковая ставка доходности, коэффициент бета, широкий сводный фондовый индекс).

Каждый из трех подходов открывает перед оценщиком различные перспективы. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различными сегментами рынка. На совершенном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также по другим причинам (акцент делается на различных факторах стоимости) данные подходы могут приводить к различным показателям стоимости.

Каждый из трех рассмотренных подходов предопределяет использование при оценке внутренне присущих ему методов. К методам доходного подхода традиционно относятся метод капитализации, метод дисконтирования, а также методы оценки, основанные на экономической прибыли и добавленной стоимости, метод реальных опционов.

Согласно методу капитализации, рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле

где D — среднегодовой доход организации;

R — коэффициент капитализации, который только при оценке бизнеса определяется как ставка дисконтирования минус постоянные темпы роста.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании денежных потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконтирования, соответствующей требуемой инвестором ставке доходности. Базовая формула расчета стоимости методом дисконтирования имеет следующий вид:

где V_m — рыночная стоимость;

п — порядковый номер года прогнозного периода; к — количество лет в прогнозном периоде;

CF_n — ожидаемый денежный поток;

R — ставка дисконтирования;

PVTV — текущая стоимость терминальной (остаточной) стоимости;

где CF_k — ожидаемый денежный поток последнего прогнозного года;

g — постоянные темпы роста;

W-g) — коэффициент капитализации;

CF_k( 1 + g) — ожидаемый денежный поток постпрогнозного периода;

• * _к — фактор текущей стоимости, используемой при дисконтировании.
• (1 + R)