Методы доходного подхода

В оценке бизнеса доходный подход (ДП) основывается на определении текущей стоимости всех будущих доходов предприятия с учетом их качества, причем доход рассматривается как основной фактор для определения величины стоимости компании. Чем выше доход, генерируемый компанией, тем больше при прочих равных условиях величина ее рыночной стоимости. Данный подход учитывает будущие ожидания инвестора и влияние рыночного фактора через использование рыночной ставки дисконтирования. Оценки для слияний и поглощений могут потребовать применение вероятностного анализа или метода реальных опционов. Каждый их этих видов анализа возможно встроить в структуру прогноза, используемого в ДП. Ограниченность его применения в российских условиях обусловлена факторами слабой информационной прозрачности, противоречивостью множественных прогнозных предположений, необходимостью учета большого количества слабо формализованных параметров при расчете ставки дисконтирования.

Доходный подход включает метод прямой^[1] капитализации дохода, метод дисконтирования будущих доходов и метод капитализации избыточной прибыли^[2].

Для оценки стоимости бизнеса методами ДП требуется информация:

• • о макроэкономической ситуации в экономике и тенденциях ее развития;
• • котировках акций и изменчивости курса акций оцениваемой компании, предприятий отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания, и фондового рынка в целом;
• • об экономической ситуации и тенденциях развития региона (регионов), в которых расположена оцениваемая компания;
• • экономической ситуации и тенденциях развития отрасли, к которой относится оцениваемая компания;
• • о рисках, связанных с деятельностью компании.

Источниками внутренней информации могут служить:

• • бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета (в том числе, информация о размерах выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях компании за прошедшие отчетные периоды);
• • бизнес-планы, а также другие документы компании по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей;
• • результаты анкетирования и проведения интервью с руководством, администрацией компании, ответы компании на запросы оценщика.
• 1. Метод капитализации дохода. Определяет рыночную стоимость бизнеса V по формуле

где I — чистый доход бизнеса за год;

Я — коэффициент капитализации.

Он применяется в том случае, когда будущие чистые доходы или денежные потоки будут приблизительно равны текущим, или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми, т.е. в тех случаях, когда доход предприятия стабилен.

Метод капитализации доходов может базироваться как на капитализации чистой будущей прибыли, так и на капитализации будущего нормализованного денежного потока или другого параметра, характеризующего доход предприятия. Коэффициент капитализации должен соответствовать выбранному уровню дохода.

Метод капитализации чистого дохода измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Оценщик дает заключение о динамике дохода и выбирает коэффициент капитализации, значение которого при определении рыночной стоимости может быть непосредственно получено из рыночных данных, что не предполагает выделение его составляющих — норму возврата инвестированного капитала и норму отдачи. Тем самым метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, риски не только компании, но и отрасли.

2. Метод дисконтирования^[3] денежных потоков. Основан на прогнозировании будущих денежных потоков от оцениваемого бизнеса за каждый будущий год всего прогнозного периода, а также в остаточный период, которые затем дисконтируются по соответствующей ставке дисконта.

Метод дисконтирования денежных потоков применяется в случаях, когда предполагается, что будущие доходы предприятия будут отличаться от доходов в период предыстории и нестабильны по годам прогнозного периода, а также в ситуациях, связанных с необходимостью привлечения дополнительных инвестиций в течение прогнозного периода. Кроме того, этот метод используется в случаях, когда компания представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект или потоки ее доходов и расходов носят сезонный характер.

Метод дисконтирования денежных потоков получил на Западе широкое распространение в связи с тем, что с его помощью можно учесть будущие перспективы развития компании, ее доходоприносящий потенциал. Есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, например оценка эффективности инвестиционных проектов.

3. Капитализация избыточной прибыли. Под избыточной понимается прибыль, полученная компанией сверх типичной среднеотраслевой прибыли. При этом предполагается, что возможность получения сверхдохода обеспечивается за счет существования не отраженных в балансе нематериальных активов. В качестве последних, как правило, выступает стоимость деловой репутации фирмы (goodwill). Данный метод позволяет установить также стоимость отдельно взятого нематериального актива. Однако, как и в методах капитализации чистого дохода или дивидендов, достоверность результата будет зависеть от надежности исходной информации, коэффициента капитализации и, естественно, квалификации оценщика.

Методы ДП к оценке предприятий используются, когда можно обоснованно определить тот или иной вид будущих доходов оцениваемого предприятия и коэффициент капитализации (ставку дисконта) для соответствующих инвестиций.

В оценке недвижимости ДП представляет собой совокупность методов оценки, основанных на капитализации ожидаемых доходов от объекта оценки^[4], т.е. всех будущих выгод, которые, как ожидается, принесут эксплуатация и возможная продажа в дальнейшем недвижимого имущества (реверсия).

Капитализация дохода — процесс приведения (пересчета) ожидаемого потока будущих доходов к единой величине, равной их суммарной текущей (сегодняшней) стоимости.

Капитализация дохода учитывает:

• • величину будущего дохода;
• • время, когда должен быть получен доход;
• • продолжительность периода получения дохода.

Доходный подход используется не только для оценки доходной недвижимости, т.е. такой недвижимости, единственной целью которой является получение дохода. В его основе лежат следующие принципы оценки недвижимости:

• • принцип ожидания — на величину стоимости недвижимости в настоящий момент влияет ожидание будущих доходов;
• • принцип замещения — максимальная стоимость объекта недвижимости ограничена сверху минимальной ценой, по которой может быть приобретен другой идентичный объект эквивалентной полезности, характеризующийся той же степенью риска получения будущих доходов в данной рыночной зоне.

При этом следует учесть, что доходность капитала в других сферах влияет на требования доходности в сфере недвижимости.

Определение стоимости недвижимости ДП происходит в два этапа:

• 1) прогнозирование будущих доходов;
• 2) капитализация (или дисконтирование) будущих доходов в текущую стоимость.

При оценке рыночной стоимости недвижимости должны быть соблюдены принципы прогнозирования финансовых потоков:

• 1) при оценке недвижимости финансовые потоки обычно определяются за годовой отрезок времени (при анализе периода реконструкции или строительства возможно рассмотрение и ежеквартальных финансовых потоков);
• 2) доход от объекта недвижимости — это доход от сдачи объекта в аренду, т.е. доход арендодателя (как если бы объект недвижимости был сдан в аренду);
• 3) это доход от объекта, целиком сданного в аренду;
• 4) это «стабильный доход», т.е. доход за типичный год;
• 5) этот доход должен соответствовать типичным условиям рынка в данном районе.

Существуют два основных метода доходного подхода в оценке недвижимости: метод прямой капитализации (МПК) {Direct capitalization) и метод дисконтирования денежных потоков (МДДП) {Discounted cash flow analysis)^[5].

В оценке машин и оборудования ДП применим главным образом при «системной оценке», так как в основном только в этих случаях возможна и целесообразна локализация соответствующего потока доходов и затрат и соотнесение его с объектом оценки. Помимо оценки производственно-технологических систем этот подход используется также при оценке так называемого бизнес-образующего оборудования (например, дорогостоящих транспортных средств), с помощью которого выполняют непосредственно оплачиваемые работы.

К отдельным элементам оборудования этот подход, как правило, не применяется ввиду сложности или невозможности идентифицировать соответствующие отдельные потоки доходов. Для единичных технических объектов применение ДП возможно только в случае наличия развитого рынка аренды данного вида оборудования.

Доходный подход к стоимостной оценке машин и оборудования объединяет три метода: капитализации прибыли, дисконтирования денежных потоков и равноэффективного аналога.

Все три метода основаны на прогнозировании будущих доходов предприятия, но в оценке ТО для реализации доходного подхода необходимо спрогнозировать ожидаемый доход от оцениваемого объекта. Напрямую, применительно к машинам и оборудованию, решить эту задачу невозможно, поскольку доход создается всем производственно-имущественным комплексом. Поэтому, чтобы воспользоваться ДП к оценке любой части производственного комплекса, оценщики (при любом методе) применяют технологию поэтапного решения задачи.

• 1. Рассчитывается чистый операционный доход от функционирования производственной системы (предприятия, цеха, участка). Эти будущие доходы создаются предприятием в целом, включая машины и оборудование, здания, сооружения, оборотные средства, нематериальные активы, т.е. всем производственным комплексом.
• 2. На основе чистого дохода либо определяют стоимость всей системы, а из нее выделяют стоимость машинного комплекса, либо выделяют из совокупного чистого дохода ту ее часть, которая непосредственно создана машинным комплексом (методом остатка определяется та часть дохода, которую можно к нему отнести).
• 3. По выделенной части дохода с помощью метода дисконтирования или метода капитализации определяется стоимость всего машинного комплекса.

Еще одна особенность применения методов доходного подхода: все они требуют соблюдения принципа НЭИ производственного объекта, т.е. при определении рыночной стоимости любого технического объекта (ТО) всегда нужно сравнивать полученный результат с тем периодом его эксплуатации, когда отдача от этих объектов была максимальной.

Взаимосвязь между концепциями, подходами и методами оценки бизнеса отражена в табл. 10.2.

Таблица 10.2

Взаимосвязь между концепциями, подходами и методами оценки бизнеса

Окончание

В целом все три подхода взаимосвязаны, и ни один из перечисленных подходов и методов не только не являются взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Каждый из них предполагает использование различных видов рыночной и внутренней для объекта оценки информации. Эти подходы имеют свои предпочтительные области применения и объединяют в себе достаточно большое количество различных методов, из многообразия которых оценщик выбирает наиболее подходящие для конкретного оцениваемого объекта и для данной цели оценки, поскольку было бы странным (и методологически вряд ли оправданным) пытаться использовать все возможные методы для оценки одного объекта.

Доходный подход, как правило, является наиболее приемлемым для оценки бизнеса или объектов коммерческой недвижимости, однако в ряде случаев (для некоторых видов объектов, для определенных целей оценки) затратный или сравнительный подходы могут оказаться более точными и эффективными. При его применении для определения стоимости оцениваемого объекта используются коэффициенты капитализации, рассчитываемые по данным рынка, или ставки дисконта, методы расчета которых изложены выше.

Сравнительный подход особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Точность оценки по СП зависит от качества собранных данных, достоверности информации о недавних продажах сопоставимых объектов. Объекты сравнения обычно выбираются среди объектов, конкурирующих с объектом оценки. Соответствующие корректировки данных на существующие различия проводятся по принципу вклада. Если сделок было мало и моменты их совершения и дату оценки разделяет продолжительный период или рынок находится в аномальном состоянии (быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей) — действенность (эффективность применения) сравнительного подхода снижается.

Затратный подход по-прежнему широко применим в России ввиду ограниченной возможности применения СП (отсутствие рынка малых и средних предприятий, непрозрачность информационного поля), нередко официальной убыточности бизнеса, недостаточной развитости и активности фондового рынка, низкого доходоприносящего потенциала действующих предприятий, что часто делает затруднительным использование в российских условиях и доходного подхода.

Обычно оценку проводят в зависимости от ее целей, вида оцениваемой стоимости, условий Задания на оценку, типа объекта и состояния его и экономической среды и при этом используют сочетание двухтрех методов, наиболее подходящих для данной конкретной ситуации. Действительно, некоторые методы оказываются предпочтительнее и рекомендуются к применению для оценки определенных видов имущества или обусловлены конкретными целями проводимой оценки. Так, например, при оценке объекта недвижимости (предприятия), приносящего стабильный доход, рекомендуется использовать метод капитализации дохода, а холдинговая компания в сфере недвижимости должна оцениваться в первую очередь методом чистых активов. Метод дисконтирования денежных потоков, метод чистых активов, рынка капитала и метод сделок ориентированы на оценку благополучно функционирующей компании, которая, предположительно, и дальше будет нормально функционировать. Метод ликвидационной стоимости используется в случае, когда инвестор намеревается продать свою собственность или закрыть компанию (либо существенно сократить объем выпуска ее продукции). Метод капитализации разумно применять к тем компаниям, которые успели накопить активы в своей предыстории. Этот метод наиболее адекватен при оценке «зрелых» по своему возрасту компаний со стабильным доходом или для оценки приносящей стабильный доход недвижимости.

Оценщик должен по возможности применять все три подхода к определению стоимости. Умение их использовать и понимание их особенностей поможет ему быть более объективным и укрепит доверие как к нему лично, так и к профессиональной оценке в целом.

«В действительности ни один из подходов не является лучше или хуже другого; только конкретные факты и обстоятельства оценочного задания делают один из методов более подходящим для применения, чем другие. Более того, именно способность проанализировать эти факты и обстоятельства и выработать обоснованное суждение относительно применимости каждого из подходов к определению стоимости является ключом к тому, чтобы стать хорошим оценщиком»^[6].

Проводя выбор необходимых методов для оценки стоимости того или иного объекта, необходимо представлять особенности, которые несет в себе каждый из них. Выбор метода — не волюнтаристический шаг, а следствие анализа цели и функции оценки, используемого вида стоимости, учета юридических особенностей оцениваемого пакета прав, условий в отрасли, отражения типа и размера оцениваемого предприятия, состояния оцениваемого имущества.

Функция оценки оказывает определяющее влияние на выбор методов оценки бизнеса. Именно она служит первым критерием отбора из совокупности подходов и методов, необходимых для оценки стоимости конкретного объекта в конкретной ситуации. Цель оценки (вид оцениваемой стоимости) наряду с функцией оценки играет важную роль в выборе методов оценки. Для каждой проблемы оценки найдутся один-два метода, как правило, лучше других отражающих ситуацию на открытом рынке. Сфера деятельности и тип имущества имеют определяющее значение в выборе методов оценки.

В оценке бизнеса выбор методов зависит также от размеров компаний и степени их открытости. Предприятия малого бизнеса, в которых велика степень личного участия владельца, оцениваются исходя из стоимости материальных активов с учетом надбавки за репутацию компании. Предприятия среднего бизнеса, расширенные до такой степени, что владелец уже не может сам контролировать весь процесс полностью, стремятся максимизировать свои доходы, а заодно добиться финансовой устойчивости. Их необходимо оценивать с применением всех методов, позволяющих определить рыночную стоимость.

При оценке бизнеса необходимо учесть степень его открытости. У компаний закрытого типа следует учесть риск недостаточной ликвидности (применить скидку на недостаток ликвидности).

Окончательный выбор необходимых методов верифицируется с позиций здравого смысла. Основным мотивом для отказа от использования того или иного подхода может служить отсутствие (невыполнение) какого-либо из условий применимости этого подхода.

• [1] Слово «прямой» практически всегда опускается, но очевидно, что здесь речь идет о понятии «капитализация» в узком смысле.
• [2] Часто этот метод относят к имущественному подходу, где он используется для расчетастоимости гудвилла, однако место метода в общей структуре должно определяться особенностями того аппарата, который он использует для реализации собственного алгоритма, а в данном случае — это процедура капитализации.
• [3] Discounted Cash Flow Analysis было переведено как метод (или анализ) дисконтированных денежных потоков, что звучит нелогично, поскольку дисконтированный денежный поток (потоки) представляет собой число, анализировать которое нет никакогосмысла. Проблема в том, что причастие страдательного залога — Discounted — должнобыть переведено не в прошедшем времени, а в настоящем — дисконтируемых, что делает предметом анализа непосредственно денежные потоки, чем, собственно, и занимаются оценщики, используя данный метод. Эту версию перевода см. в Richard Р. Reece.Fundamentals of Business Appraisal. 1993. P. 32.
• [4] Его поэтому часто называют подходом капитализации будущих доходов. ОпределениеДП, данное в ФСО-1 (п. 13), не является вполне корректным, поскольку ограничиваетсяупоминанием о доходах, тогда как ключевой процедурой доходного подхода являетсякапитализация потока доходов.
• [5] См. подробно вопросы методологии оценки недвижимости в учебнике: Касьянен-ко Т.Г., Маховикова Г.А. и др. Оценка недвижимости. М. : КНОРУС, 2010.
• [6] Оценивая машины и оборудование ; под ред. Дж. Алико. Гл. 8 «Концепция обоснованной рыночной стоимости». С. 36.