СПЕЦИАЛЬНЫЕ ОБЛАСТИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Глава 25. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса

Определения слияний и поглощений

Процессы слияний и поглощений (mergers and acquisitions, М&А) являются важной составной частью развития любой компании. Компания может выбирать два основных пути развития — экстенсивный, за счет внутренних источников, и агрессивный, за счет поглощения своих конкурентов. У каждого из этих способов развития есть свои достоинства и недостатки. Недостатки экстенсивного развития связаны с органичением доли на рынке, более медленными темпами роста выручки. Агрессивное развитие предполагает активное участие в сделках М&А, привлечение заемных средств. Это связано с большими рисками, в случае увеличения процентных ставок и сложностей с рефинансированием долга поглощающая компания может столкнуться с проблемами.

М&А — широкий термин, часто используемый для характеристики различных корпоративных действий на рынке. По российскому законодательству к понятию «слияние и поглощение» относятся такие операции, как присоединение, слияние, выделение и разделение. Отдельно нужно сказать о такой операции, как преобразование. Чем эти операции различаются между собой?

Присоединение — одна компания (А) присоединяется к другой компании (В), при этом компания А перестает существовать как самостоятельное юридическое лицо, все активы переходят к компании В. Под слиянием понимается объединение двух (А) и (В) и более компаний в новую компанию С с образованием нового юридического лица и прекращением существования старых юридических лиц, все активы которых переходят к новой компании, которая является их правопреемницей. Разделение предполагает обратную операцию. В этом случае компания А прекращает свое существование и делится на несколько новых компаний — В и С или больше, все активы материнской компании разделяются между новыми компаниями. И наконец, выделение — операция, обратная присоединению. В этом случае из материнской компании А, которая сохраняет свое существование, выделяется новая компания В, которой передается часть активов материнской компании.

Преобразование компании предполагает смену ее организационноправовой формы, изменение юридического статуса. Преобразование компании может предполагать превращение открытого акционерного общества (ОАО) в закрытое акционерное общество (ЗАО) или в общество с ограниченной ответственностью (ООО). Может происходить и обратная операция — из ООО и ЗАО компания может преобразовываться в ОАО. В чем отличие преобразования от предыдущих форм? В этом случае происходит обмен акций как эмиссионных бумаг на неэмиссионные бумаги — доли участия, меняются обязательства участников общества. Кроме того, преобразование компании предполагает изменение ее характера с публичной компании, т.е. компании, обязанной раскрывать отчетность по установленной законом форме, на непубличную, которая такую отвественность не несет. Помимо этого переход к непубличной форме корпорации может быть связан с желанием владельцев уйти от возможности враждебного поглощения, поскольку непубличный характер корпорации затрудняет указанный процесс.

Слияния и поглощения могут различаться по экономической природе. С этой точки зрения все виды М&А можно разделить на горизонтальные, вертикальные и конгломеративные в зависимости от типа сделки. Горизонтальное слияние и поглощение предполагает объединение компаний, работающих в одной отрасли, производящих однородную продукцию. Главной целью таких сделок М&А является увеличение рыночной доли компании, ее рыночной силы и устранение конкурентов.

Вертикальная интеграция предполагает объединение компаний, связанных между собой местом в производственной цепочке. Так, приобретение добывающей компанией перерабатывающего предприятия называется форвардной интеграцией. Наооборот, включение в состав обрабатывающей компании добывающей называется обратной интеграцией. Главными целями вертикальной интеграции является снижение транзакционных издержек, расширение рынка сбыта или гарантирование поставок сырья, снижение зависимости компании от конъюнктуры рынка.

При интеграции компании могут преследовать цель диверсификации производства. Диверсификация производства направлена на формирование компаний, доходы которых могут различаться в разные стадии экономического цикла. Под диверсификацией производства может пониматься связанная или несвязанная диверсификация. Связанная диверсификация предполагает приобретение производств, которые можно интегрировать в производственный цикл. Так, покупка нефтегазовой компанией нефтехимической представляет собой связанную диверсификацию. В этом случае ставка делается на использование предприятием побочных продуктов переработки нефтегазовой компании. Также речь может идти и о несвязанной диверсификации. В этом случае целью приобретения компании могут выступать производства, никак не связанные с поглощаемой компанией. Такая политика М&А может приводить к формированию конгломерата — группы компаний, никак не связанных между собой видами продукции, оперирующими в разных отраслях. Кроме того, речь может идти и о финансовой интеграции, которая не предполагает получение какой-либо выгоды в производственной сфере.

Слияния и поглощения делятся на дружественные и враждебные. Дружественные слияния предполагают слияния, при которых происходит объединение, интеграция, которые приветствуются менеджерами компаний, участвующих в сделке. Напротив, враждебные поглощения предполагают такие поглощения компаний, которые не приветствуются менедментом компании-цели. Хочется обратить внимание на тот факт, что враждебный характер сделок М&А выражается именно в характере отношения менеджмента компании-цели к попытке поглощения. В этом случае компания-цель может предпринять определенные мероприятия, так называемые противозахватные меры, которые могут позволить спасти компанию от нежелательного поглощения. Напротив, в случае отказа менеджмента компании-цели от возможного поглощения поглощающая компания может предпринять определенные меры, направленные на поглощение. Одной из таких мер может выступать тендерное предложение, предполагающее публичное предложение всем акционерам компании продать принадлежащую им долю.

Слияния и поглощения могут различаться по национальному признаку компаний, участвующих в сделке. Есть национальные слияния и поглощения (domestic М&А), когда поглощающая компания и компания-цель представляют одну страну. И есть трансграничные слияния и поглощения (cross-border М&А), которые предполагают участие в сделке компаний, представляющих разные страны. В последние годы роль трансграничных М&А существенно выросла.

Сделки М&А могут различаться по способам финансирования. Поглощающая компания может использовать при оплате компании- цели или собственные, или заемные средства. В качестве собственных средств компании выступает нераспределенная прибыль (наличные средства) или акции поглощающей компании. Часто на рынке складывается ситуация, при которой у компаний могут накапливаться достаточно высокие объемы наличных средств. Такая ситуация сложилась на американском рынке в 2007 г., когда компании получали рекордные корпоративные прибыли. В этих условиях значительная часть средств была потрачена на выкуп собственных акций у акционеров и на выплату дивидендов.

Похожая ситуация сложилась на американском рынке по итогам I квартала 2010 г. В условиях неопределенности, ожидания ухудшения конъюнктуры многие американские корпорации вынуждены были накапливать значительные запасы наличности. В итоге, по оценке рейтингового агентства S&P, объем накопленных денежных средств американских корпораций приблизился к 1 трлн дол.

Но когда речь идет о крупных сделках, объема наличных средств может не хватать, особенно если компании осуществляют многомиллиардные сделки. Если собственных средств компании не хватает, поглощающая компания может привлечь дополнительные средства путем размещения дополнительных акций компании. В результате дополнительной эмиссии эмитент может привлечь средства или путем открытого публичного размещения акций (initial public offering, IPO), вторичного публичного предложения акций (secondary public offering, SPO), или путем закрытого размещения акций среди ограниченного круга инвесторов.

В случае привлечения заемных средств в качестве источников могут выступать кредитные ресурсы или облигационные займы. Но при привлечении заемных ресурсов поглощающие компании могут столкнуться с необходимостью привлечения большого количества заемных ресурсов. Это часто не позволяет ориентироваться на кредит, выданный одним банком, что связано как с объемом средств, привлекаемых одним банком, так и ограничениями, которые накладываются на банк.

Речь идет о рисках на одного клиента (нормативы, ограничивающие выдачу ссуд одному клиенту). В этих условиях поглощающие компании могут привлекать синдицированные кредиты, которые могут предоставляться группой банков, входящих в синдикацию.

Кроме того, участники рынка М&А могут привлекать заемные средства путем выпуска облигаций. Причем в 1980-е гг. на мировом облигационном рынке появился особый класс облигаций — облигации с рычагом (левериджем) (LBO). Особенностью этого класса облигаций является то, что по условиям выпуска они ориентированы именно на привлечение средств для приобретения компании-цели, причем чаще всего в целях враждебных поглощений. В чем причина того, что эти облигации получили особое название? Дело в том, что, как уже было отмечено выше, сделки М&А несут большие риски для поглощающих компаний и часто приводят к финансовым потерям. Риск возрастает по мере привлечения заемных ресурсов для финансирования подобной сделки. Это необходимо учесть инвесторам, которые будут покупать такие бумаги.

Более высокий риск облигаций LBO отражается на их рейтинге. Они относятся к высокорискованным, неинвестиционным бумагам. Причем очень долгое время на американском рынке выпуск новых облигаций с низким инвестиционным рейтингом был невозможен — такие облигации было бы нереально разместить из-за высокого инвестиционного риска. Но в 1970—1980-е гг. выпуск облигаций LBO стал возможен на фоне роста масштабов рынка долговых инструментов и переоценки рисков. Появились работы о том, что риски инвестирования в такие инструменты сильно преувеличены. Их можно снизить при диверсификации портфеля. С другой стороны, поглощающая компания, привлекающая средства, заинтересована в очень быстром их привлечении. На рынке банковских кредитов это сделать крайне сложно. Именно это и вызвало большой интерес инвесторов. Кроме того, в 1980-е гг. на американском рынке популярны стали враждебные поглощения.

Сам по себе механизм враждебных поглощений предполагает быструю мобилизацию денежных ресурсов. Привлечение же банковских кредитов — процесс длительный, он подразумевает переговоры с банком, поиск залога или гарантов по кредиту. Враждебные поглощения часто бывают успешными именно в силу внезапности. С другой стороны, высокие риски инвестирования в компанию-цель предполагают высокую доходность. Именно это и сделало LBO одним из инструментов, в наибольшей степени подходящих для финансирования сделок М&А.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >