ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
При оценке организации с позиций доходного подхода сама организация рассматривается не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, которое может приносить прибыль. Оценка бизнеса организации с применением доходного подхода — это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования организации и (или) возможной дальнейшей ее продажи. Таким образом, оценка с позиции доходного подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцениваемой организации. При определении рыночной стоимости бизнеса организации учитывается только та часть ее капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно знать, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать доходы и с каким риском это сопряжено.
Наибольшую сложность при оценке бизнеса конкретной организации с позиции доходного подхода представляет процесс прогнозирования доходов и определения ставки дисконтирования (капитализации) будущих доходов. Преимущество доходного подхода при оценке бизнеса состоит в том, что учитываются перспективы и будущие условия деятельности организации (формирование цен на товары, будущие капитальные вложения, условия рынка, на котором функционирует организация, и пр.).
Доходный подход представлен двумя основными методами оценки — методом дисконтированных денежных потоков и методом капитализации прибыли (см. рис. 12.1).
Оценка стоимости бизнеса организации методом дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) (ДДП) наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод основан на предположении, что потенциальный покупатель не заплатит за организацию сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этой организации, а собственник не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов организации.
Оценка организации методом ДДП состоит из следующих этапов:
- — выбор модели денежного потока;
- — определение длительности прогнозного периода;
- — ретроспективный анализ объема продаж и его прогноз;
- — прогноз и анализ расходов;
- — прогноз и анализ инвестиций;
- — расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
- — определение ставки дисконта;
- — расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
- — расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и их стоимости в постпрогнозный период;
- — внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока зависит от того, возникает ли необходимость различать собственный и заемный капитал. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала). Соответственно меняется величина чистой прибыли.
Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет пять-десять лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до трех-пяти лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период до стабильного темпа роста организации, а также предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста.
Ретроспективный анализ и прогноз объема продаж требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основными среди которых являются объемы производства и цены на товары, спрос, темпы роста, темпы инфляции, перспективы капиталовложений, ситуация в отрасли, доля организации на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз продаж должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса организации.
На этапе прогноза и анализа расходов необходимо изучить структуру расходов организации, в особенности соотношение постоянных и переменных затрат, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по займам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.
Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства — «рабочий капитал», капиталовложения, потребности в финансировании.
Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может быть выполнен двумя методами — косвенным и прямым. Косвенный метод направлен на анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока от собственного капитала применяется ставка дисконта, определяемая собственником как ставка отдачи на собственный капитал. Для денежного потока от всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.
Для денежного потока от собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока от всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.
При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ) ставка дисконта определяется по формуле
где R — требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;
Rf — безрисковая ставка дохода;
Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
Р — коэффициент «бета» (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
- 51 — премия для малых организаций;
- 52 — премия за риск, характерный для отдельной компании;
С — страновой риск.
Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (Weighted Average Cost of Capital, WACC) определяется следующим образом:
где kd — стоимость привлеченного заемного капитала;
tc — ставка налога на прибыль;
wd — доля заемного капитала в структуре капитала организации;
kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
wp — доля привилегированных акций в структуре капитала организации;
ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала организации.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:
- — метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);
- — метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);
- — метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);
- — метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента ка- питализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста).
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые принесет объект в прогнозный период, и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.
Внесение итоговых поправок связано с наличием нефункциональных активов, не принимающих участия в извлечении дохода, и их влиянием на фактическую величину собственного оборотного капитала. В случае оценки неконтрольного пакета акций необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.
Метод дисконтированных будущих денежных потоков применим к приносящим доход организациям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов. Этот метод в меньшей степени применим к оценке бизнеса организаций, терпящих систематические убытки. Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых организаций, так как отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.
Применение метода дисконтированного денежного потока — весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный. В странах с развитой рыночной экономикой этот метод применяется в 80—90% случаев при оценке крупных и средних организаций. Главное его достоинство в том, что он учитывает перспективы развития рынка в целом и организации в частности, что в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.
Метод капитализации прибыли заключается в том, что оцененную стоимость бизнеса действующей организации считают равной отношению чистой прибыли к выбранной ставке капитализации:
где V — стоимость бизнеса;
I — величина прибыли;
R — ставка капитализации.
Метод капитализации прибыли обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения текущего денежного потока, а ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Этот метод наиболее применим к организациям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно или темпы ее роста постоянны. Метод капитализации прибыли в России применяется довольно редко и в основном для мелких организаций, так как для большей части крупных и средних организаций отмечаются значительные колебания прибылей и денежных потоков по годам.
Процесс оценки бизнеса методом капитализации прибыли включает следующие этапы:
- — анализ финансовой отчетности организации;
- — определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
- — расчет ставки капитализации;
- — определение предварительной величины стоимости бизнеса организации;
- — внесение итоговых поправок.
Анализ финансовой отчетности организации проводится на основе баланса и отчета о финансовых результатах. Необходимо провести их нормализацию, сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, которые не были регулярными в прошлой деятельности организации и вероятность их повторения в будущем минимальна. Кроме того, может возникнуть необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с Общепринятыми стандартами бухгалтерского учета {Generally Accepted Accounting Principles, GAAP).
При определении величины прибыли, которая будет капитализирована, выбирается период времени, за который подсчитывается прибыль:
- — прибыль последнего отчетного года;
- — прибыль первого прогнозного года;
- — средняя величина прибыли за три-пять последних лет.
Наиболее часть используется прибыль последнего отчетного
года.
Расчет ставки капитализации обычно производят исходя из ставки дисконта путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения ставки дисконта чаще всего используют методики, уже описанные при рассмотрении метода дисконтированных денежных потоков: модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения и модель средневзвешенной стоимости капитала.
При необходимости вносят итоговые поправки на нефункциональные активы, недостаток ликвидности, атакже на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.
