Оценка рыночной стоимости земельного участка

Для простоты рассуждений рассмотрим методологию оценки рыночной стоимости земельного участка методом дисконтирования денежных потоков без учета возврата капитала в явном виде, т.е. в традиционном классическом виде.

Методология оценки объекта недвижимости этим методом предусматривает несколько этапов:

• ? моделирование затрат застройщика на создание улучшений земельного участка в рамках наиболее эффективного варианта его использования;
• ? моделирование доходов застройщика от продажи или сдачи созданного объекта недвижимости;
• ? расчет рыночной стоимости объекта недвижимости как разности текущих стоимостей затрат на создание улучшений и доходов от сдачи в аренду или продажи объекта недвижимости по частям или целиком.

В качестве улучшений в этом методе могут выступать результаты разной деятельности застройщика. При разработке больших массивов земли под коттеджное строительство это могут быть затраты на разбивку массива на отдельные участки, создание дорог, инженерных сетей и прочих атрибутов коттеджного строительства с последующей продажей подготовленных земельных участков будущим застройщикам коттеджей. При использовании земельных участков для жилья это могут быть затраты на строительство жилого дома с последующей продажей квартир будущим их собственникам. Если планируется земельный участок использовать под офисную функцию, то в качестве затрат необходимо моделировать затраты на строительство бизнес-центра, а в качестве источника доходов — сдачу в аренду готовых офисных помещений.

В любом случае оценка методом дисконтирования денежных потоков требует моделирования затрат и доходов с последовательным их дисконтированием к дате оценки.

При оценке свободного земельного участка методом дисконтирования денежных потоков в варианте строительства бизнес- или торгового центра с последующей сдачей в аренду готовых площадей необходимо предварительно рассчитать стоимость улучшений, которые можно создать на участке, соответствующих его наиболее эффективному использованию.

С учетом прибыли предпринимателя эта стоимость на момент окончания создания улучшений (строительства) может быть представлена (рис. 4.4) в виде следующей суммы:

где ДК_П — прибыль предпринимателя;

г — номер расчетного периода окончания строительства;

C_q — затраты на строительство в q-м расчетном периоде.

На рисунке 4.4 представлена динамика денежных потоков, связанных с оценкой свободного земельного участка. На нем для наглядности расходы ниже оси времени, доходы — выше оси времени.

При этом расход на приобретение земельного участка позиционирован в начале оси времени и представлен прямоугольником черного цвета^[1]. Далее стоимость V_L участка, обозначенная прямоугольником этого же цвета, присутствует и в составе созданного объекта недвижимости (г-й расчетный период времени) и в составе продаваемого объекта в конце периода владения этим объектом (к-й расчетный период времени). Прямоугольниками черного цвета обозначены доходы, которые относятся к участку земли в составе общих доходов, генерируемых объектом недвижимости в период его эксплуатации (от периода г до периода к). Прямоугольниками серого цвета обозначены затраты E_q на создание улучшений земельного участка. Этим же цветом они представлены в составе созданного объекта недвижимости и в составе продаваемого объекта в конце периода владения этим объектом. Серым цветом на рисунке обозначены доходы, которые приходятся на улучшения, в составе общих доходов, которые генерирует объект недвижимости.

Рис. 4.4. Динамика денежных потоков

На рисунке заключительный этап владения объектом недвижимости обозначен как продажа. На практике объект недвижимости в конце периода владения не обязательно может быть продан, он может быть поставлен на капитальный ремонт или реконструкцию с изменением функционального назначения и привлечением значительных инвестиций. Поэтому в общем случае правильнее говорить не о продаже объекта недвижимости в конце периода владения, а о реверсии недвижимости в конце периода владения этой недвижимостью. Как было отмечено выше, под реверсией следует понимать остаточную стоимость недвижимости после прекращения поступлений доходов. Если рассматривать реверсию^[2] как действие, то ее можно определить как частичный возврат капитала путем, например, продажи объекта недвижимости в конце периода владения.

Как было показано выше, цена объекта недвижимости помимо затрат на его создание, как и цена любого товара, включает прибыль — прибыль предпринимателя. Она входит в состав улучшений созданного объекта недвижимости.

Заметим, что здесь речь идет не об операционной, а о коммерческой недвижимости, т.е. о недвижимости, предназначенной для сдачи в аренду или продажи с целью извлечения прибыли.

В общем случае прибыль предпринимателя можно определить как процент на капитал, используемый предпринимателем для получения прибыли. При этом необязательно, чтобы капитал был материальным, он может быть и интеллектуальным. Как показывает практика, интеллектуальный капитал способен генерировать очень неплохой доход. Хорошая идея может много стоить, и обладатель ее вправе рассчитывать на справедливое вознаграждение от использования этой идеи в коммерческих целях. Свидетельством этому является, например, успешный бизнес короля компьютерного финансового мира Билла Гейтса. Если определить инвестора как лицо, осуществляющее долгосрочное вложение финансовых или иных средств и активов, то его прибыль можно определить альтернативными издержками его собственного капитала. Если девелопер — это лицо, осуществляющее только организацию и управление процессом развития территории, то его прибыль нужно определять, ориентируясь только на затраты его собственного интеллектуального труда в процессе этой деятельности. Заметим, что интересантов на получение прибыли в проекте может быть много. Это не только инвестор или девелопер, но и генеральный подрядчик, просто подрядчик, поставщики оборудования и строительных материалов и др. И все они являются предпринимателями со своими требованиями к прибыли на свой капитал (материальный или интеллектуальный). Иными словами, если вы хотите корректно рассчитать прибыли предпринимателя, разберитесь, сколько предпринимателей участвует в процессе создания доходного актива и каким капиталом обладает каждый из них.

Прибыль предпринимателя можно рассчитать, используя методологию вмененных издержек. По банковской терминологии, вмененные издержки или издержки упущенных возможностей — это внутренние издержки предпринимателя, связанные с осуществлением им предпринимательской деятельности. Они составляют часть прибыли, которую мог бы получить предприниматель в явном виде в виде процентов в случае альтернативного вложения капитала. В соответствии с этим определением прибыль предпринимателя (инвестора) следует рассчитывать как процент на капитал, равный затратам на приобретение земельного участка и создание на нем улучшений в течение периода создания объекта недвижимости, когда капитал временно «не работает». Важным параметром здесь является процент или норма Yотдачи на капитал, которая используется для расчета прибыли и, по сути, определяет размер этой прибыли. Норма отдачи на капитал, используемая для расчета прибыли, должна определяться на основе анализа доходности альтернативных вложений капитала, соизмеримых по уровню рисков с риском инвестиций в оцениваемый проект в целом. Такие же требования мы предъявляем при выборе ставки дисконтирования расходов и доходов оцениваемого проекта. Следовательно, логично в качестве нормы отдачи на капитал для расчета прибыли предпринимателя использовать ставку дисконтирования денежных потоков оцениваемого проекта. Заметим, что инвестор в обычной жизни всегда рассчитывает прибыль с учетом инфляции. Следовательно, для расчета прибыли предпринимателя необходимо использовать норму отдачи на капитал в номинальном выражении, а денежные потоки — в переменных ценах.

В дальнейшем для простоты под прибылью предпринимателя будем понимать только прибыль инвестора. Эту прибыль можно представить в виде суммы вмененных издержек по инвестициям, направленным на приобретение земельного участка и на строительство:

где

Здесь C_q — затраты на строительство в q-м расчетном периоде, приведенные к началу этого периода.

С финансовой точки зрения AV_nL и ДК_пЕ представляют собой проценты на капитал, вложенный в приобретение земельного участка и создание на нем объектов капитального строительства. Величина этого процента определяется суммой капитала, ставкой аккумулирования (дисконтирования) и периодом аккумулирования.

Например, если вложения в приобретение земельного участка равны 100 000 д.е., ставка равна 10%, а период аккумулирования 1 год, то процент на капитал в денежном выражении и будет равен 100 000 х х ((1 + 0,1) - 1) = 10 000 (д.е.). Здесь 10 000 д.е. является премией за риск инвестиций в проект создания объекта недвижимости. Для того чтобы эта величина соответствовала рыночной премии, необходимо, чтобы ставка аккумулирования соответствовала доходности аналогичных проектов, реализованных на рынке.

Особенность такого подхода к оценке прибыли предпринимателя состоит в том, что вмененные издержки по затратам на создание улучшений (на строительство) и приобретение земельного участка, образующие прибыль предпринимателя, в конечном итоге приписываются только к создаваемым улучшениям и изнашиваются пропорционально вместе с ними к концу срока экономической жизни улучшений. В этот момент стоимость реверсии объекта недвижимости становится равной стоимости участка земли.

Рыночную стоимость объекта недвижимости на момент окончания строительства можно представить в виде суммы рыночных стоимостей земельного участка и его улучшений:

Допустим^[3] для простоты, что за время строительства стоимость земельного участка не изменится: V_Lr — V_L. Учитывая это, подставив (4.35) в (4.38), получим формулу для расчета рыночной стоимости объекта недвижимости на момент окончания строительства (рис. 4.3 — конец r-го расчетного периода):

Выражение (4.39) представляет собой математическую модель расчета рыночной стоимости объекта недвижимости методом капитализации^[4] (наращения, аккумулирования) предполагаемых затрат на освоение земельного участка и моделирует, по сути, стоимость предложения.

С другой стороны, в соответствии с принципом ожидания рыночную стоимость объекта недвижимости на этот же момент времени г можно определить с использованием доходного подхода по известной формуле:

где q — номер расчетного периода (например, года);

Y — норма отдачи на капитал (норма или ставка дисконтирования);

к — последний период расчета денежных потоков;

/ — прогнозируемый чистый операционный доход q-то периода, получаемый в процессе доходной эксплуатации улучшенного земельного участка и приведенный на конец периода;

V_k — прогнозируемая стоимость продажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

В качестве ставки Y здесь используется единый для всех расчетных периодов дисконтирования показатель, равный ожидаемой инвестором потенциальной доходности и определяемый на основе анализа альтернативных стоимостей капитала.

Формула (4.40) позволяет получить оценку текущей (на дату оценки) стоимости будущих выгод от приобретения объекта недвижимости на момент начала его доходной эксплуатации, т.е. с экономической точки зрения моделирует стоимость спроса.

Расчет рыночной стоимости объекта недвижимости на момент окончания строительства, основанный на суммировании издержек на приобретение земельного участка и затрат на создание улучшений с учетом прибыли предпринимателя, реализуемый моделью (4.39), мы определим как метод капитализации предполагаемых затрат на освоение земельного участка. Аналогичным образом метод оценки данного объекта недвижимости на момент начала доходной эксплуатации объекта недвижимости, совпадающий с моментом окончания строительства, реализуемый моделью (4.40), можно определить как метод дисконтирования предполагаемых (потенциальных) доходов от эксплуатации созданного объекта недвижимости.

Совпадение цен спроса и предложения на рынке математически можно записать в виде равенства моделей (4.39) и (4.40):

которое можно определить как уравнение оценки стоимости.

Это уравнение приравнивает стоимость «по затратам» к стоимости «по доходам» и позволяет определить равновесную цену земельного участка на дату оценки. С экономической точки зрения уравнение оценки есть своеобразная реализация принципа двойственности в экономике как совмещение у одной и той же вещи — товара — свойств двоякого рода: потребительной ценности и меновой ценности (стоимости). Действительно, с одной стороны, мы имеем потребительскую ценность, в качестве которой выступает результат инвестиций и соответствующего труда — созданный объект недвижимости. С другой стороны, мы имеем меновую ценность, в качестве которой выступает капитализированная стоимость как текущая стоимость будущих доходов, обмениваемая на право получать их в будущем.

Равенство левой и правой частей уравнения (4.41) оценки достигается путем подбора соответствующего значения искомой величины V_L стоимости земельного участка.

Отрезок времени функционирования объекта недвижимости, условно можно разбить на три периода:

• ? первый период, который можно определить как «период создания объекта недвижимости», — это период времени от момента приобретения земельного участка и начала возведения на нем улучшений до окончания строительства и ввода объекта недвижимости в эксплуатацию (q — 1,..., г);
• ? второй период, который можно определить как «период эксплуатации объекта недвижимости», — это период времени от начала его эксплуатации до момента продажи объекта недвижимости (q — г,к);
• ? третий период, который можно определить как «период функционирования объекта недвижимости после его продажи», — это период времени функционирования объекта недвижимости после его продажи до конца срока экономической жизни.

Процесс оценки объекта недвижимости применительно ко всем методам оценки в общем случае можно определить как процедуру моделирования рынка объекта оценки. В силу того, что объект недвижимости в процессе сделки переходит от продавца к покупателю, процесс оценки можно определить как совокупность действий оценщика по моделированию разумных и наиболее типичных действий продавца и покупателя при создании или покупке объекта недвижимости. Для этого применительно к доходному подходу в процессе оценки объекта недвижимости оценщик должен анализировать все потоки расходов и доходов, источниками которых является объект оценки, в течение каждого периода.

В каждом из этих периодов решаются свои задачи оценки. В первом периоде моделируется поток расходов, связанных с приобретением земельного участка и созданием на нем улучшений, соответствующих наиболее эффективному использованию участка земли. Такое моделирование должно быть адекватным отображением наиболее типичного процесса инвестирования при реализации проекта по созданию объекта недвижимости. Этот период должен включать все этапы создания объекта недвижимости — от приобретения земельного участка и проектирования на нем улучшений до создания объекта недвижимости и сдачи его в эксплуатацию, включающую подключение инженерных сетей и сдачу, например, государственной комиссии. Необходимо подчеркнуть, что должен рассматриваться только наиболее типичный, соответствующий рыночным требованиям вариант реализации проекта, ибо только в этом случае на выходе своих экономических исследований оценщик будет иметь рыночную стоимость.

В процессе второго периода оценщик должен смоделировать денежные потоки, характерные для периода эксплуатации объекта недвижимости. Источником доходов здесь могут быть как арендные платежи, так и, например, продажа объекта недвижимости по частям. Первый вариант характерен, как правило, для бизнес-центров, торговых центров и складов и других, аналогичных по источникам доходов, объектов. Второй вариант — для жилищного строительства, когда, например, построенный многоквартирный дом продается будущим жильцам или распродается по участкам построенный коттеджный поселок. В каждом из этих вариантов есть своя специфика формирования положительных и отрицательных денежных потоков.

При формировании чистого операционного дохода должны быть учтены все расходы, связанные с эксплуатацией объекта недвижимости. С точки зрения оценки важными являются денежные потоки, которые связаны с платежами за земельный участок и его улучшения. В зависимости от оцениваемых имущественных прав (собственника или арендатора, кредитора или заемщика) это могут быть разные платежи. При оценке права собственности — налоговые (за землю и улучшения по отдельности или вместе), а при оценке права аренды — арендные.

К числу расходов, которые необходимо учитывать во втором периоде, следует отнести и финансовые потери собственника объекта недвижимости, которые при определенных обстоятельствах могут иметь место при реинвестировании им части текущих доходов, генерируемых объектом, для компенсации истощаемой части объекта недвижимости в фонд возмещения с более низкой процентной ставкой, чем ставка отдачи на собственный капитал.

Третий период, определенный нами как период времени функционирования объекта недвижимости после его продажи, необходим для того, чтобы определиться с реверсией, так как в начале этого периода осуществляется прогноз рыночной стоимости объекта недвижимости для его продажи.

Как было отмечено выше, возможны два подхода к расчету стоимости реверсии: доходный подход, предполагающий использование либо метода прямой капитализации, либо метода капитализации по расчетным моделям, или подход, основанный на прогнозировании стоимости реверсии в абсолютном выражении или в процентах от первоначальной стоимости.

Уравнение оценки (4.41) соответствует подходу, основанному на прогнозировании стоимости реверсии в абсолютном выражении. Это уравнение в общем случае не имеет аналитического решения, так как расчет ряда переменных этого уравнения зависит от величины итогового результата. Это касается налога на недвижимость, который формируется на основе стоимости имущества, или расходов, связанных с возвратом первоначально инвестированного капитала. Такие уравнения решаются методом последовательных приближений или методом простой итерации^[5].

Заметим, что весь чистый операционный доход, который генерирует объект недвижимости, может использоваться собственником на потребление или, грубо говоря, «проедаться» в процессе экономической жизни. Однако такое поведение собственника нельзя признать рациональным с точки зрения экономической теории воспроизводства капитала. Согласно этой теории, воспроизводство в хозяйственной жизни (англ, reproduction) — непрерывно продолжающийся (незатухающий, бесконечно повторяемый) процесс производства благ, по ходу которого возобновляются (воспроизводятся) и жизненные средства, и их производители (человек как потребитель и как рабочая сила), и производственные отношения между участниками этого общественного процесса. В недвижимости средством производства благ (доходов) является земля и ее улучшения. Улучшения подвержены износу. Именно поэтому в процессе моделирования стоимости объекта недвижимости нужно предусматривать процедуру реинвестирования части доходов для компенсации износа улучшений.

Возможны два способа организации процесса реинвестирования: непрерывный и терминальный. Непрерывный способ основан на том, чтобы цель реинвестирования выполнялась в любой момент времени эксплуатации доходного актива. Для терминального способа нужно, чтобы цель реинвестирования была выполнена лишь в конце периода владения активом.

Для простоты ограничимся более простым (терминальным) способом реинвестирования, ориентированным на выполнение условия компенсации износа актива лишь в конце периода владения. В рамках этого способа реинвестирования помимо времени компенсации необходимо знать объем денежных средств, которые требуется накопить в фонде возмещения для компенсации износа, и процентную ставку фонда возмещения.

Спрогнозировав износ улучшений на конец холдингового периода можно с использованием формулы (4.11) рассчитать объем денежных средств, необходимых для компенсации износа в фонде возмещения в конце холдингового (прогнозного) периода:

где а_в — годовое изменение цен на улучшения.

Ежегодные же отчисления в фонд возмещения в рамках выбранного нами терминального способа реинвестирования можно рассчитать проще. Для этого достаточно использовать формулу для определения фактора фонда возмещения:

где — фактор фонда возмещения;

i_s — ставка процента фонда возмещения; к — период возмещения.

Заметим, что при формировании фонда возмещения с использованием любого способа реинвестирования нет необходимости ориентироваться на изменение стоимости земельного участка, так как к концу периода владения объектом недвижимости земельный участок как неизнашиваемый актив с учетом изменения цен на рынке недвижимости приобретет ту стоимость, которая в совокупности со стоимостью улучшений сформирует нужную для покупки цену нового объекта недвижимости.

В качестве фонда возмещения может быть использовано любое средство накопления капитала в диапазоне от полностью бездоходного варианта (например, сейф) до средства накопления, соизмеримого по доходности с оцениваемым проектом.

Практика показывает, что уравнение оценки (4.41) может быть положено в основу построения таблиц дисконтированных денежных потоков, позволяющих рассчитать стоимость земельного участка методом последовательных приближений. Для этого необходимо выбрать ставку дисконтирования, определить время и затраты на строительство, рассчитать чистый операционный доход для каждого года прогноза, включая доход от продажи объекта недвижимости, и методом последовательных приближений найти искомую стоимость участка земли.

• [1] Здесь для простоты формул сделано допущение, что стоимость земельного участка на рассматриваемом промежутке времени не меняется.
• [2] Реверсия от лат. reversio — «возврат».
• [3] Данное допущение не является принципиальным и вводится исключительно дляпростоты математических выкладок.
• [4] В теории финансов капитализацией называют процесс начисления процентногоплатежа на ранее сделанный денежный вклад.
• [5] Математический энциклопедический словарь. М. : Советская энциклопедия,1988.С. 847.