Доходный подход к оценке недвижимости

Цель настоящей главы — раскрыть экономическую сущность и область применения доходного подхода к оценке стоимости недвижимости. Данная глава помогает разобраться в особенностях методов доходного подхода, понять, чем отличается ставка дисконтирования от ставки капитализации. Кроме того, читатель познакомится с основами оценки рыночной стоимости земельного участка.

Область применения и основная расчетная формула

Доходный подход к оценке недвижимости позволяет определить стоимость объекта, ориентируясь в основном на доход, получаемый от оцениваемого объекта недвижимости. Поскольку источник формирования доходов различен в зависимости от типа объекта, имеет различную структуру, формируется в разные периоды времени и распределение денежных средств в течение временного периода различно, постольку для расчета величины рыночной стоимости используются различные методы. Методами доходного подхода являются: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации.

Двумя разновидностями метода капитализации являются метод капитализации по норме отдачи на капитал, который имеет две разновидности — метод дисконтирования денежных потоков или метод капитализации по периодам, и метод капитализации по расчетным моделям.

Если метод капитализации по расчетным моделям имеет ограниченное применение, так как может использоваться только для оценки объектов недвижимости, генерирующих постоянные или регулярно изменяющиеся потоки доходов, то метод капитализации по периодам можно использовать для оценки объектов недвижимости, которые генерируют или могут генерировать нерегулярные потоки доходов.

С формальной точки зрения, метод дисконтированных денежных потоков можно отнести к доходному подходу чисто условно, так как процесс дисконтирования денежных потоков является, по сути, реализацией формул финансовой математики для конкретных практических целей — расчета текущей стоимости будущих денежных потоков, в качестве которых могут выступать как затраты (отрицательные денежные потоки) на создание объекта недвижимости или его реконструкцию, так и доходы (положительные денежные потоки), которые может генерировать готовая недвижимость.

Метод дисконтирования денежных потоков или метод капитализации по периодам предполагает представление доходов, расходов и факторов дисконтирования в явном виде для каждого дискретного периода прогноза.

В самом общем виде расчетную формулу для оценки стоимости объекта недвижимости этим методом можно записать следующим образом:

где 0 — индекс, обозначающий нулевой момент времени (дата

оценки);

1,2,..., к — индексы, обозначающие конец 1,2,.., А-го расчетных периодов времени соответственно;

К₀ — искомая стоимость объекта недвижимости;

CF — q-й убыток или доход, денежный поток, который может быть как положительным, так и отрицательным (от англ. — Cash Flow) (q = 1,... ,А);

V_k — прогнозируемая реверсия (доход от продажи объекта) в конце А-го или, что то же самое, в начале (А + 1)-го расчетного периода);

Y (используется также обозначение R или г) — норма отдачи на капитал (ставка дисконтирования), применяется для расчета стоимости путем дисконтирования денежных потоков к дате оценки;

— фактор дисконтирования денежных потоков, позицио нированного в конце q-то расчетного периода времени.

Здесь и далее под расчетным периодом времени (или просто расчетным периодом) будем понимать интервал времени (месяц, квартал или чаще год), внутри которого позиционируется каждый из расходов или доходов. Доходы и расходы могут позиционироваться в любой точке расчетного периода (в начале, в середине или конце). При этом их перевод в любую точку расчетного периода нужно делать с учетом стоимости денег во времени. Чаще всего доходы и расходы принято позиционировать в конце периода, например, в конце года, когда подводятся итоги бизнес-деятельности какого-либо предприятия. Например, если есть информация о расходе или доходе на середину расчетного периода (CF_0S), то перевести его на конец периода можно по формуле:

где Y — ставка дисконтирования, соответствующая выбранному

расчетному периоду.

Общий период времени, в течение которого рассматриваются денежные потоки, в отличие от расчетного периода принято называть периодом прогнозирования, или прогнозным периодом. В качестве прогнозного периода в теории оценки принято брать наиболее типичный период времени владения объектом недвижимости (холдинговый период). Период прогнозирования может состоять из нескольких расчетных периодов. Чаще всего этот период выбирают в диапазоне от 5 до 10 лет. Основной критерий выбора прогнозного периода — выход актива на стадию генерации устойчивого потока доходов.

При оценке застраиваемых или реконструируемых объектов недвижимости в формуле (4.1) в начале может следовать отрицательный денежный поток (затраты на приобретение земли, затраты на проектирование, строительство или реконструкцию), а после окончания строительства или реконструкции — положительный денежный поток (доходы, которые будет генерировать готовый объект недвижимости). В качестве доходов могут быть арендные платежи или доходы от продажи объекта недвижимости по частям, например, при реализации проекта застройки земельного участка многоквартирным домом.

Расходы и доходы могут следовать равномерно или неравномерно — в соответствии с некоторым графиком, определяемым, например, этапами проектирования и строительства.

Пример 1

Допустим, что оценивается земельный участок под строительство со следующим графиком денежных потоков:

Расходная часть проекта застройки (отрицательный денежный поток)

Первый год (год проектирования): авансовый платеж — 50 000 д.е в начале года и окончательный платеж — 50 000 д.е. в конце года.

Второй год (год строительства): начало первого квартала — 100 000 д.е., начало второго квартала — 200 000 д.е., начало третьего квартала — 300 000 д.е., начало четвертого квартала — 100 000 д.е.

Доходная часть проекта застройки (положительный денежный поток)

Третий, четвертый и пятый годы (получение доходов): в конце каждого года по 400 000 д.е.

Конец пятого года (продажа объекта) за 4 000 000 д.е.

Данному графику денежных потоков будет соответствовать следующая модель оценки методом дисконтирования денежных потоков:

Здесь Y — годовая ставка дисконтирования.

На рынке покупатели и продавцы, покупая или продавая объекты недвижимости, при формировании цены сделки ориентируются на такое использование объекта недвижимости, которое соответствует его максимальной полезности, так как только в этом случае объект будет иметь максимальную стоимость и позволит продавцу как минимум вернуть ранее потраченные средства на создание или приобретение объекта недвижимости, а покупателю — максимизировать прибыль. Этот принцип — принцип наиболее эффективного использования — является главным при определении рыночной стоимости недвижимости.

Заметим, что у продавца и покупателя свои представления о рыночной стоимости недвижимости. Продавец, готовясь к сделке, ориентируется на максимальные рыночные цены аналогичных объектов недвижимости, а покупатель — на их минимальные цены. Разумно предположить, что цена сделки будет определенным компромиссом между этими двумя ценами. Задача оценщика состоит в том, чтобы, используя свои знания и данные рынка, спрогнозировать эту цену. Здравый смысл подсказывает, что в процессе оценки необходимо ориентироваться не на максимальные или минимальные цены, а на цены наиболее часто встречающихся аналогов, например, на модальное значение цен из всей выборки доступных для исследования аналогов. Эта логика и должна быть положена в основу модели, с помощью которой оценщик должен рассчитать стоимость объекта оценки.

Формула (4.1) представляет собой математическую модель финансового поведения инвестора, приобретающего доходный актив с целью получения дохода в будущем. Основная задача этой модели — рассчитать наиболее вероятную цену V, за которую он должен приобрести доходный актив. При этом если все прогнозы оценщика сбудутся, инвестор будет иметь норму прибыли или конечную отдачу на свой капитал в размере У, которую оценщик использовал в качестве ставки дисконтирования.

Иными словами, изучив рынок и выбрав (рассчитав) ставку дисконтирования, оценщик, по существу, заявляет о том, какой должна быть годовая норма прибыли на капитал оцениваемого проекта. В первом приближении эффект прибыли можно понять из следующих рассуждений. В рассмотренном выше примере мы получили оценку стоимости в размере 2 600 000 д.е. Предполагается, что по этой цене инвестор приобретет земельный участок. При этом по прогнозам алгебраическая (прямая = недисконтированная) сумма расходов, которые инвестор потратит на строительство, и доходов, которые он потом получит, равна 4 400 000, т.е. больше, чем первоначальные инвестиции в земельный участок. Это и является целью инвестора — потратить сегодня меньше, а получить в будущем в денежном выражении больше, для того чтобы получить в качестве прибыли дополнительные денежные средства. Точное значение прибыли равно норме отдачи на капитал или ставке дисконтирования (У), которую оценшик закладывает в модель оценки. Этот показатель оценщик рассчитывает на основе анализа сопоставимых с оцениваемым реализованных на рынке проектов путем расчета их внутренних норм рентабельности, учитывающих все доходы и расходы инвесторов, включая затраты на приобретение объекта инвестиций.

Оценку стоимости V₀ по формуле (4.1) можно определить как прямую (основную) задачу теории оценки. Эта же формула при известной стоимости V₀ позволяет рассчитывать другие параметры формулы (4.1), например, ставку дисконтирования или денежные потоки. Задачи их оценки можно определить как обратные (вспомогательные) задачи теории оценки. В частности, наиболее востребованной в процессе оценки недвижимости методом дисконтирования денежных потоков является задача определения ставки дисконтирования или конечной отдачи на основе анализа динамики денежных потоков реализованных проектов. Этот метод оценки ставки дисконтирования в рамках такой задачи называется методом внутренней нормы рентабельности.