Примеры проведения IPO

Предположим, что российская нефтяная компания "X" (далее компания "X") решила разместить свои акции в России. Главные акционеры компании, планируют продать на Московской бирже 20% обыкновенных акций компании (15% уставного капитала). Уставный капитал компании состоит из 294,12 млн обыкновенных и 98,032 млн привилегированных акций. В качестве андеррайтеров предполагаются ведущие российские инвестиционные банки.

Произведем оценку компании "X" для целей IPO комплексным методом, который включает в себя метод дисконтирования денежных потоков, метод мультипликаторов стоимости (сравнительный анализ) и применение дисконтов и премий с учетом индивидуальных особенностей продаваемой компании и размера пакета акций.

Далее в таблицах проведена оценка компании "X" указанными методами на дату IPO и предыдущих отчетных периодов с 1 по 4 годы. Финансовая отчетность компании "X" показана в таблице 5.2.

Финансовая отчетность компании "X"

Таблица 5.2

Источник: Финансовая отчетность компании "X". Примечание: 1П - отчетность за первое полугодие.

Основные макроэкономические показатели и отраслевые мультипликаторы стоимости компании "X" были получены на Интернет сайтах, посвященных инвестиционной оценке компаний. Полученные данные (премии за риск, мультипликаторы стоимости и пр.) представлены в таблице 5.8 приложения 2. Компания "X" относится к отрасли нефтедобычи, ее макроэкономические показатели риска соответствуют странам с развивающейся экономикой.

Произведем оценку компании "X" методом дисконтирования денежных потоков, согласно модели Гордона:

Стоимость привлечения капитала С_Е определяется по формуле:

где - C_E^S стоимость привлечения капитала для отрасли нефтедобычи компаний США; R_E^и - рисковая надбавка для инвестиций в российские компании.

Количественные значения показателей риска формулы (5.2) для отрасли нефтедобычи приведены в таблице 5.8.

Средневзвешенная стоимость капитала WACC определяется по формуле:

где C_D - стоимость долгового финансирования компании, определенная на основе ее финансовой отчетности (табл. 5.2); Г- ставка налога на прибыль, для России за рассматриваемые период времени равна 20%; D/E- отношение Долг / Капитал, полученное из отчетности компании "X".

Результаты оценки компании "X" методом дисконтирования денежных потоков представлены в таблице 5.9 приложения 2. Из таблицы видно, что стоимость компании по состоянию на первое полугодие 2016 года, определенная этим методом, равна 113 млрд. руб. Применение метода дисконтирования денежных потоков для других отчетных периодов невозможно в силу того, что отдельные финансовые показатели, в т.ч. денежный поток, имеют отрицательное значение. Модель Гордона требует положительных входных переменных, если это условие нарушается, то применяют другие методы оценки.

Оценим стоимость компании "X" методом сравнительного анализа с использованием следующих мультипликаторов: Цена / Прибыль, Цена / Выручка и Цена / Балансовая стоимость (табл. 5.8, прил. 2). Стоимость компании определяется путем умножения значения мультипликатора на соответствующий показатель из бухгалтерской отчетности компании. Данный метод прост в применении и широко используется на практике, однако, он может дать искаженные результаты, т.к. значения мультипликаторов зависят от текущих тенденций и настроений на мировом финансовом рынке [5].

Оценка компании "X" методом сравнительного анализа приведена в таблице 5.9 приложения 2. Согласно отчетности за первое полугодие четвертого года, стоимость компании составила 430 млрд, рублей, что более чем в три раза выше, чем оценка по методу дисконтирования денежных потоков. Во многом это может быть связано с тем, что непосредственно в год размещения компания существенно улучшила краткосрочные показатели финансовой отчетности, что повлияло на ее оценку упрощенными методами.

Синтетическая оценка компании вычисляется как средняя величина оценок, полученных разными методами. Если каким-то методом оценку получить не удалось, то вычисляется средняя величина из показателей, полученных остальными методами оценки. Поскольку метод дисконтирования денежных потоков является теоретически наиболее обоснованным, то его доля в синтетической оценке устанавливается в размере 50%, доля оценок, полученных другими методами является одинаковой, составляя в сумме оставшиеся 50%.

Синтетическая оценка должна быть скорректирована на премию за контроль, дисконт за отсутствие ликвидности и дисконт за малый размер. Дисконт за малый размер нами не применяется, поскольку капитализация компании "X" за все рассмотренные годы соответствовала компании крупных размеров, дисконт за отсутствие ликвидности применяется до вывода компании на биржу, а премия за контроль не применяется поскольку реализации подлежат только 20% акций компании (табл. 5.9, прил. 2). Дисконт за перегрев рынка также не применяется, поскольку за рассматриваемый период российская экономика находилась в депрессивном состоянии и оценка российского рынка была в среднем ниже, чем в других странах мира.

Предположим, что акции компании "X" были размещены по цене 550 руб. за одну ценную бумагу, и по итогам IPO капитализация компания составила 161,8 млрд. руб. Теоретическая оценка компании перед размещением акций на бирже в размере 271 млрд. руб. (табл. 5.9, прил. 2) оказалась значительно выше фактической капитализации 161 млрд, рублей в момент IPO (табл. 5.3).

Таблица 5.3

Биржевая оценка компании "X"_

Источник: расчеты автора по данным финансовой отчетности компании "X" и финансовым показателям отрасли добычи нефти и газа на развивающихся рынках с сайта http://www.damodaran.com, дата обращения 28 марта 2017.

Компания "X" получила прибыль только в последний год перед размещением. Как было показано в требованиях к эмитентам на зарубежных биржах (табл. 5.5, прил. 1), одним из условий допуска акций к торгам является прибыльность компании за последние три года. Московская биржа не устанавливает этого условия, поэтому акции компании "X" могли быть размещены только в России. Для размещения на иностранных биржах менеджменту компании пришлось бы еще два года зарабатывать положительную историю. Это главная причина, по которой инвесторы могли не согласиться с теоретически обоснованной ценой за бизнес компании "X". В целом IPO следует признать успешным, компании удалось собрать около 32 млрд, рублей (табл. 5.3).