Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Экономика arrow Адаптивность рынка ценных бумаг и экономическое развитие России
Посмотреть оригинал

Понятие, виды и закономерности адаптивности рынка ценных бумаг

Падение фондовых индексов в результате сообщения о сокращении добычи нефти, или ажиотажный спрос на акции компаний потребительского сектора - это проявление адаптивности рынка ценных бумаг. Примером адаптивного развития рынка ценных бумаг в период роста экономики является финансирование посредством ценных бумаг строительства железных дорог в США и Европе, и вовлечение в этот процесс помимо предприятий населения.

В данном параграфе мы дадим определение адаптивности, охарактеризуем её виды и остановимся подробно на закономерностях. В нашем исследовании мы будем опирать на принцип «методологического институционализма», который предполагает исследование системы с точки зрения поддерживающих её целостность и развитие формальных и неформальных норм и правил и объяснение общественных явлений в терминах функционирования и изменения институциональной структуры, таким образом, доминирующее внимание уделяется не действиям агентов, а условиям этого поведения, т.е. институтам. [1] В этой связи особое значение отводится системам установленных и укоренившихся норм, определяющих социальные взаимодействия.[2] [3]

Для анализа закономерностей адаптивности рынка ценных бумаг мы будем опираться на постулаты тектологии А. Богданова^, которые впервые употребил понятие «системности» и доказал, что организация - это целое, которое больше суммы своих частей. Для большей аргументированности выводов, мы будем обращаться к инструментарию эволюционной экономики.[4]

Причины внимания к адаптивности рынка ценных бумаг обусловлены его неравновесностью, о которой мы говорили ранее.

С учетом рассмотренных выше свойств неравновесной системы рынка ценных бумаг можно говорить об адаптивности как одному из свойств системы, обусловленным её открытостью.

Рынок ценных бумаг адаптируется к объемам ликвидности и процентной ставке на внутреннем финансовом рынке, к росту или падению производства в отдельных отраслях и национальной экономике в целом. Сложные трансформационные процессы происходят на рынке ценных бумаг под влиянием динамики иностранных портфельных инвестиций, а также конъюнктуры мировых товарных рынков, поскольку в условиях глобализации и либерализации, национальным рынкам сложно сохранить суверенитет.

Таким образом, мы можем говорить об адаптивности рынка ценных бумаг к влиянию национального финансового рынка и экономической системы в целом, условно внутренней адаптивности, и реакции на воздействия мировых товарных и финансовых рынков, т.е. условно внешней адаптивности.

Подчеркнем, что адаптивность довольно сложное явление, которое проявляется в новых инструментах, новых связях между участниками, а не только в динамике фондовых индексов в соответствии с новостями, поступающими с внутренних и внешних рынков.

Далее определим закономерности адаптивности. Отметим, что под закономерностями развития рынка ценных бумаг мы будем понимать регулярные и устойчивые взаимосвязи между участниками рынка ценных бумаг, возникающие в процессе его изменения.

Представляется возможным классифицировать закономерности развития рынка ценных бумаг в соответствии с признаками: масштаб и время применения, а также источник импульса развития.

Масштаб применения позволяет оценить степень распространения закономерности в системе мировых финансовых рынков. В этой связи различаются глобальные закономерности, которые затрагивают многие рынки, и локальные, свойственные для конкретного рынка.

Примером глобальной закономерности можно считать возрастание взаимосвязи сегментов рынка ценных бумаг с товарными рынками и секторами финансового рынка посредством активного использования производных инструментов.

К локальным закономерностям можно отнести доминирование на определенном этапе развития рынка ценных бумаг компаний определенной отраслевой принадлежности.

Краткосрочные и долгосрочные закономерности происходят на коротких и длинных временных промежутках соответственно.

Самоорганизация может служить импульсом развития поскольку в соответствии с системным подходом, рынок ценных бумаг характеризуется определенной внутрисистемной логикой развития, обусловленной сложившимися нормами и правилами поведения участников. Проявлением закономерности самоорганизации является последовательная смена либерализации и ужесточения регулирования в зависимости от модели поведения участников.

Реакция на внешние воздействия систем более высокого порядка - финансового рынка, национальной экономической системы, а также мировых рынков капитала и товаров является проявлением закономерностей адаптивности.

Безусловно названные виды закономерностей тесно связаны, т.е закономерности адаптивности могут быть как краткосрочными, так и долгосрочными, локальными и глобальными, аналогично можно дифференцировать закономерности самоорганизации.

Предметом нашего исследования в большей степени являются закономерности адаптивности, поскольку в условиях глобализации, рынки ценных бумаг, особенно стран с развивающейся экономикой, существенно подвержены влиянию систем более высокого порядка.

Согласно идее А. Богданова, в системе выделяется два вида закономерностей:

  • а) формирующие, т.е. закономерности развития, приводящие к переходу системы в другое качество;
  • б) регулирующие, т.е. закономерности функционирования, способствующие стабилизации нынешнего качества системы.[5]

В соответствии с этим мы будем различать формирующие и регулирующие закономерности адаптивности развития рынка ценных бумаг.

К первой группе закономерностей мы будем относить такие закономерности, которые свидетельствуют о состоянии взаимодействия участников рынка ценных бумаг в условиях его активного участия в воспроизводственном процессе.

В этой связи проявлением формирующих закономерностей является:

Высокая адаптивность рынка ценных бумаг к фазам развития экономической системы.

В случае нарушения норм одним или несколькими участниками государство, как регулятор, принимает упреждающие меры;

Рост доходности инвестиций привлекает новых участников, которые остаются на достаточно стабильной основе;

Появление новых инструментов вовлекает в инвестирование на рынке ценных бумаг ранее не участвовавших субъектов хозяйствования.

Таким образом, складываются условия, позволяющие рынку ценных бумаг выполнять такие общерыночные функции как ценообразующая, коммерческая, информационная, посредническая, а также специфические функции перераспределительную и защитную. [6]

Кроме этого формирующие закономерности раскрываются в лучшей степени в случае роста самоорганизации рынка ценных бумаг.

К группе регулирующих закономерностей относятся закономерности, отражающие трансформации существующих внутрисистемных отношений под влиянием внешних воздействий:

Ослабленная адаптивность рынка ценных бумаг к фазам развития экономической системы

Преобладание инструментов, приносящих доход в краткосрочном периоде

Стабильный состав участников, изменение которого происходит под влиянием сильных внешних воздействий;

Размещения на иностранных биржах или вложения в зарубежные активы, где сформирована инфраструктура и работают нормы защиты инвесторов;

Далее раскроем условия проявления закономерностей адаптивности рынка ценных бумаг, но предварительно охарактеризуем динамику экономических систем, как систем более высокого уровня.

Ранее мы показали, что одно из общих представлений развития экономической системы разработано К. Марксом, как смена фаз воспроизводственного процесса.

Кризис это первая фаза цикла, в которой проявляется противоречие между возросганием производственных возможностей и относительным сокращением платежеспособного спроса. Причины кризиса, в соответствии с марксистской теорией, заключаются в перепроизводстве товаров, не находящих сбыта. Вместе с этим происходит накопление ссудного капитала, обусловленное превышением спроса на него над предложением. Но в связи с началом этого накоплеия происходит прекращения действенного накопления.

В фазе депрессии промышленное производство находится в состоянии застоя, но уже создаются предпосылки для дальнейшего оживления и подъёма: накопленные товары частично распродаются, частично

унижтожаются, цены снижаются, предприятия, изготавливающие оборудование, получают заказы и одновременно предъявляют спрос на сырьё и материалы.

На фазе оживления предприятия приступают к расширению производства, постепенное его уровень достигает прежних размеров, растут цены и прибыли. Затем оживление переходит в подъём, при котором масштабы производства превышают даже показатели предыдущего цикла. В расчёте на дальнейшее повышение цен, происходит расширение производства. Банки предоставляют ссуды на расширение производства, т.е. с ростом ссудного капитала спрос на него растёт ещё больше. Перед наступлением кризиса производство достигает наиболее высокого уровня, но возможности сбыта кажутся ещё большими и, таким образом, перепроизводство существует в скрытом виде, но когда оно достигает наивысшей степени, начинается кризис.

Анализируя динамику развития экономической системы X.Мински пришёл к выводу, что деловой цикл - это не некая независимая тенденция развития, а тренд, в котором, каждая последующая фаза в значительной степени обусловлена предыдущей, а темп экономического роста обусловлен интенсивностью и длительностью протекания каждой фазы цикла. При этом сам сбалансированный рост - это всего лишь момент циклической динамики рыночного хозяйства, а не некий «центр притяжения», к которому она стремится.[7]

Смена фаз цикла, по мнению учёного, обусловлена не только сменой ожиданий хозяйствующих субъектов, о которых говорил Дж.Кейнс, но и систематически возникающей неспособностью предпринимательского сектора выплатить долги финансовому сектору. Таким образом, необходимо наличие соответствия не только между совокупным спросом и совокупным предложением, но и между чистыми доходами предпринимательского сектора и его затратами на обслуживание долгов.[8]

В периоды роста экономики доля краткосрочного долга в составе финансовых ресурсов предприятий обычно повышается, а наличных денег - снижается. Соответственно при доминировании оптимистических настроений на рынке удельный вес спекулятивного финансирования и Понци-финансирования возрастает.[9]

X. Мински выделил системные и конъюнктурные условия возникновения финансовых кризисов. К первым относятся высокий уровень задолженности в экономике и значительный удельный вес спекулятивного финансирования и Понци-финансирования. В то же время Мински правильно отмечал, что степень, в которой увеличивается задолженность перед кризисом, меняется со временем. Хрупкость финансовой системы не зависит исключительно от соотношения обязательств по погашению задолженности и величины денежных поступлений. Каждый период возросшей задолженности характеризуется уникальными особенностям и, по мнению Мински, наиболее важной причиной таких изменений являются финансовые инновации. Вновь возникшие финансовые институты и практики нарушают общую стабильность экономики. Поскольку долг в экономике находится в руках финансовых посредников, крупное нарушение в любой отрасли может быть передано через финансовый сектор в другие отрасли, что негативно скажется на функционировании экономики. [10]

Как показали исследования, фондовый рынок является наиболее динамичным сектором экономики и с определённым временным лагом реагирует на весь спектр процессов, протекающих или только намечающихся в экономике страны, колебания котировок акций имеют циклический характер и в полной мерре вписываются в большие циклы экономической конъюнгуры.[11] [12]

Представляется правдоподобным объяснение экономических изменений исходя из анализа психологических детерминант поведения человека, при ведущей роли познания и научнотехнического прогресса, что в совокупности обеспечивает модификацию формальных и неформальных норм, создающих новые реалии взаимодействия институтов и агентов/

Агенты создают все формальные институты, потому что они охватываются понятием закона, законодательства. Неформальные институты устанавливаются обычно без прямого участия агентов, в смысле не намеренно, они формируются как интериоризация определенных представлений, мысленных конструкций, оформляющихся в традиции и обычаи социальной системы. Важно понимать, что самостоятельно изменить неформальные установки невозможно, пока не произойдет массовый такой же отказ от того, чтобы следовать им в масштабе всего общества. Тогда просто не будет тех, кто бы помнил и следовал этой неформальной норме, — и она перестанет действовать либо же будет замещена видоизмененной нормой, которая по своему содержанию может приводить к прямо противоположным действиям или результатам.[13]

Этот тезис также является важным методологическим моментом, позволяющим провести наш анализ.

Подчеркнем, что отмеченные выше состояния характерны и для развитых и для развивающихся с экономических систем.

Представляется, что в развивающихся экономиках адаптация к внешним воздействиям идет значительно быстрее, т.к. уже сформирована сильная интегрирующая основа - глобальная торговая инфраструктура. Адаптивность к изменениям в национальной экономике медленнее поскольку слабая интегрирующая основа - ограниченный состав участников, что позволяет говорить об организованности в более слабой форме.

Приведем примеры закономерностей адаптивности рынка ценных

бумаг.

Примерами формирующих закономерностей адаптивности, на наш взгляд, можно считать следующие.

В период экономического подъема в США возникли крупные акционерные корпорации, чему способствовали такие технологические инновации, как создание автомобильного двигателя и развитие электротехники. Этим корпорациям были необходимы значительные объемы акционерного финансирования, и выпуск ими большого количества акций активизировал рынок американских ценных бумаг в 1920-е годы. Еще одним фактором активности рынка было быстрое увеличение массового потребления.[14] [15]

Адаптироваться к изменениям, происходящим в экономической системе, рынок ценных бумаг может посредством увеличения взаимосвязей с денежным рынком. Примером может служить американский рынок ценных бумаг в конце 20-х годов 20 века.

Адаптивность рынка ценных бумаг к состоянию национальной экономики зависит от темпов роста последней, действующих норм и правил, которые соблюдаются участниками экономических отношений.

Примером в данном случае выступает экономика и рынок ценных бумаг Великобритании, которые в конце 20-х годов 20 века характеризовались поступательным развитием в отличие от высоких темпов развития США/

Проявлением адаптивности является разработка новых законов и установление новых норм, как, например, принятие в США закона Сарбейнса-Оксли и общее усиление государственного регулирования на рынках ценных бумаг вследствие корпоративных скандалов 2000-2001 гг.

К этой категории адаптивности можно отнести активное инвестирование американских капиталов в другие страны в 20 веке и китайских в 21 веке вследствие их значительной концентрации.

Проявлением формирующих закономерностей стало развитие высокочастотной торговли, поскольку произошло изменение принципов работы, а в последствии изменение некоторых формальных и неформальных норм поведения участников.

Регулирующие закономерности, как нам представляется, проявляются следующим образом.

Низкие процентные ставки, обеспечивавшие поступление в Нидерланды иностранных инвестиций, стимулировали возникновение международной системы кредитов. 'При этом на нидерландском рынке ценных бумаг распространилась практика спекуляции акциями, хотя до этого длительное время доминировали именно долговые ценные бумаги государств и векселя.

Пример регулирующих закономерностей можно считать реформирование системы регулирования рынка ценных бумаг после первого финансово-экономический кризиса в новом веке, начавшегося на ипотечном рынке США и быстро распространившийся по всему миру США, как государство, в котором кризис зародился, и как лидер докризисного мирового финансово-экономического развития, начали национальную реформу государственного регулирования!, а также проводят активную политику по укреплению своего лидерства в международной финансовой реформе. Основные цели реформы — расширение сферы вмешательства государства и ужесточение регулирования. Однако большинство поставленных G20 для глобального уровня и американскими законодателями для национальных регуляторов сроков введения новых правил пропущены, а жесткость мер размыта. Пока новые подзаконные акты не приняты, американские компании работают по старым, докризисным правилам и испытывают значительные трудности из-за неопределенности в вопросах регулирования.[16] [17]

Финансовой реформе успешно противодействует финансовое лобби, применяющее широкий спектр механизмов воздействия на проведение финансовыми регуляторами финансово-экономической политики и на их нормотворчество. Лоббирование приводит к принятию более мягких вариантов правил, а также к значительным нарушениям сроков принятия подзаконных актов.[18] Что можно охарактеризовать как внутренняя адаптация, т.е. регулирующие закономерности

После кризиса 2007—2009 гг. США проводят двойственную политику по реформированию национальной системы финансового регулирования в сочетании с поддержанием своего лидерства в глобальной финансовой реформе. С одной стороны, США форсируют международную финансовую реформу, так как стало очевидно, что успеху реформы в США мешает отсутствие единообразной системы глобального финансового регулирования, наличие которой позволило бы государствам, в том числе и США, без ущерба для своего международного и экономического положения вводить ограничения в своей национальной юрисдикции. С другой стороны, США не готовы жертвовать своим суверенитетом в области финансовой политики в пользу каких бы то ни было наднациональных структур, а также не собираются отказываться от своего финансово- экономического доминирования на международной арене. Балансируя между этими двумя противоречащими друг другу позициями, США пытаются реализовать некий прагматический подход, позволяющий маневрировать в зависимости от конъюнктуры конкретной международноэкономической ситуации.[19]

Развитие торговли ETF можно считать проявлением регулирующей закономерности, т.к. это новый продукт, обладающий определенными преимуществами, но он является новой формой коллективных инвестиций.

Примером формирующихся закономерностей можно считать то, что возросло значение таких участников глобального рынка ценных бумаг как институциональные инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные фонды). Именно эти инвесторы обеспечили в 1990-е годе активное поступление капиталов (аккумулированных сбережений индивидуальных инвесторов, трансформированных в инвестиционные ресурсы) на рынки ценных бумаг и быстрый рост этих рынков, ставших принципиально важным компонентом финансовой системы в большинстве государств. Однако нетрудно было прогнозировать, что очередное повышение активности на рынках ценных бумаг увеличивает потенциальную нестабильность этих рынков. В 2000 г. начался широкомасштабный кризис (так называемый «кризис Интернет-компаний»), значительно повлиявший на общее состояние мирового рынка ценных бумаг. Этот кризис стал следствием активной спекуляции акциями компаний так называемой «новой экономики» («new economy» - популярное в те годы понятие), связанной с развитием информационных технологий. Подобно тому, как в 1920-е годы технологические инновации привели к завышению цен на акции новых компаний, с которыми инвесторы связывали слишком оптимистичные прогнозы активного экономического роста, развитие информационных технологий в 1990-е годы стало причиной чрезмерных ожиданий относительно прибыльности акций компаний, связанных с Интернет-коммерцией («е-commerce», «электронная коммерция»), превышавшие реальные возможности этих компаний.[20] Таким образом, приведенный пример можно охарактеризовать как регулирующие закономерности

Таким образом, нарушение норм ведет к тяжелым последствиям и в экономике страны, и на рынке ценных бумаг, что в соответствии с теорией Богданова называется дезингрессией.

Одним из наиболее ярких проявлений адаптивности рынка ценных бумаг к процессам либерализации и глобализации стал активный выход компаний из развитых стран на зарубежные фондовые биржи начался в 1975г. и обусловил рост конкуренции между торговыми площадками. Примечательным является факт, что в 1986г. на бирже Цюриха торговалось акции 194 иностранных компаний, а на Нью-Йорской фондовой бирже только 63. Объяснением этому могут служить результаты исследования Г. Биддл and С. М. Саудагаран. Изучив 207 американских и неамериканских фирм, разместивших свои бумаги хотя бы на одной зарубежной бирже, на основе эконометрического моделирования и консультаций с экспертами, авторы пришли к выводу, что для компаний важно, чтобы уровень требований по раскрытию информации на зарубежной бирже не сильно отличался от требований национальной биржи.[21] В 1990г. были внесены поправки в законодательные акты, позволившие повысить привлекательность и доступность американских фондовых бирж для иностранных эмитентов. В результате в 21 веке американские биржи относятся к мировым лидерам по показателям торговли депозитарных расписок иностранных эмитентов.

О масштабах мирового рынка депозитарных расписок позволяют судить данные Банка Нью-Йорка. В 2012 году глобальный объем торгов составил 157 млрд, депозитарных расписок общей стоимостью 2,79 трлн.

долл. США. По показателям объем торгов и стоимость сделок лидерами являются расписки нефтегазового сектора. [22]

Подводя итог анализа работ зарубежных исследователей, отметим двойственность, свойственную депозитарным распискам. С одной стороны, размещая депозитарные расписки на зарубежной бирже, компания получает справедливую оценку стоимости и повышение узнаваемости. С другой стороны, наблюдается отрицательное влияние на динамику лежащих в основе депозитарных расписок акций компаний с развивающихся рынков. Став доступным благодаря либерализации рынков капитала, кросс-листинг выступает индикатором слабости национального рынка ценных бумаг.[23]

Со временем возросла скорость адаптации и силы обратной реакции, поэтому инновации можно считать проявлением адаптивности. Кроме этого, специфика закономерностей адаптивности обусловлена различным составом участников и соблюдением баланса интересов.

Исследование развития рынка ценных бумаг в 14 странах Ближнего востока с 1990 по 2007гг. позволило установить следующие особенности адаптивности рынка ценных бумаг к фазе развития экономики: 1. Рынок ценных бумаг и банковский сектор являются не конкурентами, а взаимодополняющими участниками финансовой системы; 2. Определяющими факторами развития рынка ценных бумаг являются уровень сбережений, уровень ликвидности; 3. политический риск не оказывает значительного влияния на капитализацию.[24]

Анализируя закономерности адаптивности стоит отметить такую их имманентную черту как чередование, или иначе цикличность закономерностей.

В 19 веке ценные бумаги активно использовались для строительства железных дорого как в США, так и в Европе. Но уже в 20-е годы 20 -го века многочисленные операции с ценными бумагами в США проводились не для финансирования воспроизводственного процесса, а для спекуляций, к тому же достаточно широко было распространено мошенничество совместно с неосмотрительностью индивидуальных инвесторов. Отсутствовало эффективное взаимодействие участников.

Проявлением смены закономерностей адаптивности является рост спекулятивных операций, и сокращение положительного воздействия на воспроизводственный процесс.

Реакцией на кризис 1929-1933гг. стало совершенствование законодательства в части защиты прав инвесторов и создание специализированного органа - Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, воспитательная и контролирующая деятельность которой практически свела на нет недобросовестные эмиссии ценных бумаг, отметим, что Комиссия заслужила доверие деловых кругов США, способствовала модернизации работы корпораций, являя собой удачный пример сопряжения нормообразующих и нормоприменяющих возможностей.[25]

Иллюстрацией нашего тезиса о цикличности закономерностей может служить исследования Джоржио Дж. и Гуидотти П. в 1995г. позволили установить, что положительная корреляция между развитие финансового сектора и экономическим ростом в развитых странах чередуется с отрицательной корреляцией.[26]

Далее мы проанализируем с учетом рассмотренной выше классификации закономерностей адаптивное развитие рынков ценных бумаг в экономических системах ряда стран в XXI веке.

Отметим, что вследствие кризиса 90-х годов двадцатого века многие развивающиеся страны нуждались в дополнительных финансовых ресурсах, получив их от более развитых соседей, они, таким образом, стали более восприимчивы к процессам, проходящим в соседних экономиках. Исследования показали, что в 2010г. страны мира оказались более интегрированы и взаимосвязаны, чем 10, 20 лет назад. В сложившихся условиях каждая страна должна признать ограниченность своего экономического суверенитета.[27]Одновременно в развитых странах накопились серьезные проблемы, среди которых можно назвать старение населения, рост государственного долга.

Адаптируясь к внутренним структурным проблемам в экономике и финансовом секторе участники рынка ценных бумаг США активно конвергировали долги в новые бумаги - кредитные деривативы, которые изначально не обладали таким свойством как надежность.

Последствия кризиса могли быть намного серьезнее, если бы не усилия центральных контрагентов.[28]

В первые годы после кризиса 2008 года рынкам ценных бумаг пришлось адаптироваться к условиям неопределенности, обусловленной завершением большинства программ стимулирования экономики, посредством увеличения государственных расходов, и отсутствием новых катализаторов развития, замедлением роста и сохранявшихся трудностях развития американской экономики, как эпицентра мирового финансово- экономического кризиса.[29]

В 2014г. и начале 2015г. появились новые обстоятельства.

Одним из наиболее значительных факторов неопределенности последних лет - денежно-кредитная политика стран с развитой экономкой.

В последние годы наиболее долгожданными были новости о состоянии и продлении программы количественного смягчения в США. Подчеркнем, что адаптироваться к данному фактору приходилось всем финансовым рынкам не зависимо от уровня развития экономики.

По мере восстановления темпов роста американской экономики доллар США вырос против большинства других валют в 2014 году и возникла потребность в ужесточении политики ФРС.

Наибольшее ослабление продемонстрировал российский рубль. Проявлением высокой волатильности современных финансовых рынков стало впечатляющее укрепление рубля в первом квартале 2015г.

Проявлением адаптивности к денежно-кредитной политике США можно считать уменьшение объема валютных резервов развивающихся стран впервые с 1995 г. на 114,5 млрд. долл. США до 7,74 трлн долл. США. Поскольку большинство участников рынка ожидают, что в этом году ФРС все-таки повысит процентную ставку, инвесторы из развитых стран уменьшили вложения на рынках развивающихся, а заемщикам из последних пришлось сократить заимствования в долларах из-за его укрепления.

В 2015г. началась программа количественного смягчения в ЕС, согласно которой ЕЦБ будет тратить на скупку европейских активов по 60 млрд евро в месяц минимум до конца сентября 2016 г. Цена программы — не менее 1,1 трлн евро. Программа выкупа ЕЦБ, по расчетам экспертов может простимулировать очередную волну прилива капитала на развивающиеся рынки. Любое оживление в европейской экономике — хорошая новость для России, поскольку это поддержит цены на нефть в 2016 г., но в краткосрочном плане сырьевые рынки останутся слабыми.[30]

По прогнозам международного рейтингового агентства Fitch, Евро- зона сохраняет риск сохранения дефляционной тенденции несмотря на объявленную Европейским центральным банком (ЕЦБ) программу количественного смягчения. Этот вывод обусловлен тем, что базовая инфляция остается на низком уровне, а долгосрочные инфляционные ожидания по- прежнему находятся ниже целевого уровня ЕЦБ. Программа QE должна помочь снизить риск длительной дефляции в еврозоне путем ослабления евро.[31]

В результате вышеназванных процессов новой тенденцией 2015г. стало стремление доллара к паритету с евро.

Одним из наиболее значительных факторов неопределенности в 2014г. стало падение цен на нефть (Приложение А. рисунок АЛ).

В 2014г. благодаря сланцевой революции объемы добычи нефти в США выросли на 1,2 млн баррелей в день и достигли 8,7 млн баррелей в день. В начале 2015 года запасы нефти в США находятся на самом высоком уровне более чем за 80 лет. Производительность скважин у американских нефтедобытчиков выросла на 50% за последние пять лет, поэтому резкое сокращение количества эксплуатируемых буровых установок не означает непременного и существенного сокращения добычи. По расчетам экспертов, половина нынешней сланцевой добычи рентабельна при цене 40 долл. США за баррель.[32]

Аналитики чикагской товарной биржи не ожидают восстановления цены на сырую нефть в направлении 100 долл. США за баррель в ближайшее время, наиболее вероятный диапазон цены - 30-70 долл. США за баррель в 2015г. и, возможно, даже в 2016 и 2017 годах.[33]

Отметим, что последствия падения цен на нефть оценить довольно трудно, поскольку они не ограничиваются сокращением выручки компа- ний-экспортеров.

Общая задолженность нефтяной и газовой отрасли в мире составляет примерно 2,5 трлн долл. США, что в два с половиной раза больше, чем в конце 2006 года. Недавнее падение цен на нефть означает существенное снижение стоимости активов, используемых для покрытия этой задолженности. Таким образом возрастают риски в нефинансовом секторе.[34]

Еще один фактор неопределенности - сложная геополитическая ситуация. Внугристрановой политический кризис на Украине 2014г. перерос в международный конфликт с введением санкций в отношении России. Отметим, что, хотя напряженность на Украине сохраняется, её влияние на рынки несколько уже сократилось по сравнению с 2014г.

В 2015г. к этому добавилась ситуация в Йемене и возможная эскалация конфликта и переход боевых действий в сторону Баб-эль- Мандебского пролива.[35]

Таким образом, за последнее время трансформировались факторы, определяющие неопределенность.

Рассмотрим, как адаптировались рынки ценных бумаг к названным факторам. Мы ограничимся рынками нескольких развитых стран, стран БРИКС, а также стран Восточной Европы, в которых трансформация отношений собственности началась примерно в тоже время, как и в России.

Характеризуя адаптивность национальных рынков ценных бумаг, рассмотрим динамику доходности государственных облигаций, как эталонного индикатора доходности инвестиций в стране, и основного фондового индекса, как наиболее общего показателя состояния рынка (таблица 1.2.1).

Динамика доходности государственных бумаг показала отрицательный тренд, исключение только российские суверенные облигации, доходность которых выросла на 80,4%. Самая низкая доходность среди развитых стран в Японии - 0,2%, среди бывших социалистических стран в Чехии - 0,33%, среди стран БРИКС в Китае - 3,51%. Инвестиционный рейтинг российских суверенных бумаг был понижен в конце 2014г. и начале 2015г., в результате они являются одними из самых рискованных в мире. Что позволяет со временем ожидать роста спроса на данный инструмент.

За прошедший год лучшую динамику показал китайский фондовый индекс - 55,17% роста, на 32,99% вырос SENSEX, отрицательную динамику за этот период показали фондовые индексы Бразилии, Польши, Чехии, Венгрии и Великобритании.

Таблица 1.2.1

Динамика доходности государственных ценных бумаг и основных фондовых индексов отдельных стран1

Страна

Динамика доходности государственных бумаг

Динамика фондового индекса

Текущее

значение

Изменение за год

Текущее

значение

Изменение за год

1

2

3

4

5

Россия

14,18%

80,41 %

1640,05

4,77 %

Бразилия

12,16%

-6,17%

47344,87

-7,28 %

Индия

7,72 %

-9,39 %

29559

32,99 %

Китай

3,51 %

-25,48 %

3348,31

55,17%

ЮАР

7,12%

-12,32%

48744,58

4,49 %

Венгрия

3,24 %

-41,20%

16797,81

-18,77%

Польша

2,25 %

-49,78 %

51674,1

-2,48 %

Словения

1,83 %

-60,56 %

782.3

7,98 %

Чехия

0,33 %

-84,58 %

951,1

-7,28 %

Великобритания

1,52%

-46,29 %

6829,15

-3,64 %

Г ермания

0,38 %

-78,16%

10596,8

5,26 %

США

1,81 %

-35,82 %

17346,14

6,68 %

Япония

0,2 %

-67,74 %

17730,28

7,71 %

Отметим, что китайский фондовый рынок является сейчас безусловным лидером по темпам роста, а отношение цена/прибыль (Р/Е) в высокотехнологичном секторе достигает отметки 220. Когда индекс Nasdaq Composite в марте 2000 г. добрался до своего максимума, цена компаний в среднем превышала их прибыль в 156 раз.

Сейчас акции технологичных компаний растут в том числе за счет низких ставок, бума первичных размещений и притока новых денег, и все это очень напоминает события в США в конце 1990-х гг. Есть и положительные моменты, ведь в отличие от американской истории компании китайского IT-сектора занимают гораздо меньшую долю фондового рынка страны, а значит, потенциальные масштабы обвала будут не столь велики. Из отрицательных моментов стоит выделить тот факт, что в ралли на китайском рынке участвует огромное количество частных инвесторов и смена рыночной тенденции неминуемо приведет к убыткам, а значит, эти неподготовленные трейдеры будут покидать биржу так же быстро, как и [36]

пришли. В конечном счете это приведет к достаточно сильному снижению фондовых индексов.[37]

Анализируя динамику фондовых индексов внутри блоков - 1 - развитые страны, 2 - страны БРИКС и 3 - страны Европы с переходной экономикой, мы можем сделать вывод о значительной вариации направлений и темпов роста рынков акций рассматриваемых стран во втором и третьем блоках. В то время как в развитых странах, за исключением Великобритании, наблюдается большая синхронность. (Приложение А рисунки А.2- А. 14)

Вместе с тем сопоставив данные таблицы 1.2.1 и таблицы А.1. Приложения А, мы можем согласиться с выводом экспертов о несоответствии между тем, оживлением финансовых рынков и основными тенденциями экономического развития в мировом масштабе, [38] что свидетельствует о регулирующих закономерностях адаптивности рынков ценных бумаг.

Следствием денежно-кредитной политики стала трансформация структуры портфелей инвесторов в части перераспределения ресурсов между акциями и облигациями, а также между американскими и зарубежными акгивами.[39] [40]Показательна в этой связи статистика всемирной федерации бирж (таблицы 1.2.2 и 1.2.3).

Таблица 1.2.2

Динамика капитализации и числа котируемых акций по регионам мира4

Регион

2006г.

2009г.

2014г.

Капитализация, млн. долл. США

Число

акций,

шт.

Капитализация, млн. долл. США

Число

акций,

шт.

Капитализация, млн. долл. США

Число

акций,

шт.

Амери

ка

20581219

10977

13580930,6

10496

26980513,0

10246

Азия

9786451

18960

8897941,5

20811

17992091,8

24016

Европа-

Африка

Ближн.

Восток

9678825

6247

6647590

10164

12870214,5

9890

Среди сравниваемых регионов наибольший рост капитализации и числа акций произошел в Азии, наименьший в регионе Европа- Африка- Ближний Восток.

Таблица 1.2

Динамика количества облигаций и их оборота по регионам мира1

Регион

2006г.

2009г.

2014г.

Оборот, млн. долл. США

Число облигаций, шт.

Оборот, млн. долл. США

Число облигаций, шт.

Оборот, млн. долл. США

Число облигаций, шт.

Амери

ка

73035,5

2106

72370,2

3019

78325,4

4188

Азия

35858,7

13778

41042,4

17752

141994,2

97537

Европа-

АфрикаБ-

лижн.Вос

ток

740914,2

67136

925618,2

104940

1455492,7

98255

Согласно данных таблицы 1.2.3 наибольший оборот облигаций осуществляется на рынке Европа- Африка-Ближний Восток, но на азиатском рынке с 2009г.- по 2014г. оборот вырос более чем в 3 раза, а число облигаций более чем в 5 раз.

Заслуживает внимания исследование Doeswijk R., Lam Т., Swinkels L., в котором по данным с 1959г. по 2013г. проанализированы 4 основных класса инвестиций: акции, недвижимость, корпоративные и государственные облигации. В результате было установлено, что доля акций сократилась, и соответственно доли остальных активов возросли. Что касается инвесторов, то наибольшую группу образуют пенсионные фонды, их доля составляет примерно 26% стоимости мирового портфеля. Вместе с тем стоит отметить, что предпочтения пенсионных фондов варьируются в зависимости от страны. В частности, в Германии и Японии наименьший уровень инвестирования в акции.[41] [42]

Отметим, что поскольку последствия кризиса 2008г. еще живы в сознании людей, то значительные усилия финансовых регуляторов направлены на восстановление доверия. Для этого запланировано проведение консультаций и обмен передовым опытом в области прозрачности ведения операций.[43]

Отдельного внимания заслуживает динамика рынка деривативов.

Сегмент внебиржевых деривативов, который считается одним из причин кризиса 2008г., уже превысил докризисные значения, но его развитие вследствие принятия различных ограничительных мероприятий идет более поступательно.

Динамика объема торгов на внебиржевом рынке

Рис. 1.2.1 Динамика объема торгов на внебиржевом рынке[44] [45]

Данные таблиц 1.2.4 и 1.2.5 позволяют сделать вывод об некоторых изменениях в структуре мирового рынка деривативов.

Таблица 1.2.4

Динамика количества срочных контрактов на отдельные активы2

Инструмент

2006г.

2009г.

2014г.

Опционы на акции

152937410

274347967

347568170

Фьючерсы на акции

13979151

60458474

55282381

Опционы на индекс

313930550

268156553

261094815

Фьючерсы на индекс

80928267

143730756

1725133555

Опционы на процентную ставку

46339234

42035323

53884730

Фьючерсы на процентную

197429521

114237238

226276226

По данным Futures Industry, за 9 месяцев 2014г. объем торгов фьючерсами по результатам торгов на 78 фьючерсных биржах снизился на 9,7%, опционов - на 4.9%.

Таблица 1.2.5

Число срочных контрактов на крупнейших фьючерсных биржах мира1

Название Биржи

Число торгуемых контрактов за 9 месяцев 2014г.

Изменение по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, %

1

2

3

4

1.

СМЕ Group

2,492,611,891

2,5

2.

Intercontinental Exchange

1,681,331,752

-16,8

3.

Eurex

1,544,315,355

-8.8

4.

National Stock Exchange of India

1,252,110,620

-28.4

5.

BM&FBovespa

1,061,738,407

-17,3

6.

СВОЕ Holdings

964,181,615

10,2

7.

Moscow Exchange

938,649,171

5,8

8.

Nasdaq OMX

829,433,144

-3,6

9.

Dalian Commodity Exchange

557,067,111

3,6

10.

Shanghai Futures Exchange

536,066,661

9,5

Обращает на себя внимание факт, что азиатские биржи составляют заметную конкуренцию ведущим биржевым холдингам.

Подтверждением тенденции усиления азиатских финансовых центров является также следующие факты.

В 2014 году больше всего IPO проводилось на рынках стран Азиатско-Тихоокеанского региона: там было заключено 546 сделок на общую сумму 81,4 млрд долл. США за счет восстановления рынка Японии, рекордного уровня активности на рынках Австралии и Новой Зеландии, а также постоянного потока размещений компаний из Китая и стран Юго- Восточной Азии. Рынки стран региона EMEIA (Европа, Ближний Восток, Индия и Африка) занимают второе место по количеству сделок и третье по объему привлеченного капитала - 353 IPO на общую сумму 74,9 млрд долл. США.[46]

Проявлением адаптивности рынков ценных бумаг к трендам денежно-кредитной политики являются новые продукты финансовой инженерии. [47]

Eurex запустила новый вид фьючерсных контрактов, номинированных в евро по аналогии со свопами на фьючерс, которые уже несколько лет торгуются на СМЕ. Еще одна новация касается развития сотрудничества Eurex и Global Markets Exchange Group в рамках разработки свопа на фьючерс на процентную ставку. Отметим, что использование методологии при составлении контрактов является важным направлением сотрудничества многих бирж. Например, Eris модель рынка свопов на фьючерсы в США, а 1СЕ, посредством сотрудничества и собственной инфраструктуры будет развивать это направление в Европе. О востребованности данного продукта финансовой инженерии свидетельствует тот факт, что LSE хочет запустить европейский своп на фьючерс. Популярность данного контракта объясняется более низкими требованиями к обеспечению и сокращением маржи. Также этот инструмент характеризуется стандартностью. Таким образом, новый продукт характеризуется преимуществами существующих инструментов и новыми характеристиками, которые позволят ему составить конкуренцию наиболее востребованным инструментам. Еще одно направление повышения конкурентоспособности Eurex - совершенствование системы неттинга, направленное на снижение издержек.[48]

Проведенное исследование позволяет сделать вывод, что адаптивное развитие финансовых рынков в условиях неопределенности внешней среды, обусловленных денежно-кредитной политикой США и ЕС, замедлением темпов роста развивающихся экономик, конъюнктурой рынка нефти, геополитической напряженностью, проявляется в следующем: изменении структуры портфелей инвесторов, уменьшении валютных резервов развивающихся стран, усилении азиатских финансовых центров, в целях укрепления конкурентоспособности стремлении бирж сократить издержки клиентов, а также развивать сотрудничество в области проектирования продуктов финансовой инженерии, проведении ведущими мировыми финансовыми организациями различных мероприятий, направленных на восстановления доверия инвесторов, утраченного в результате кризиса 2008г.

Отметим, что характеристика адаптивности рынка ценных бумаг к влиянию систем более высокого порядка была бы не полной без анализа значения рынка ценных бумаг для экономического развития.

Решить поставленную задачу позволяет анализ работ преимущественно зарубежных исследователей, использовавших значительные объемы данных, эконометрическое и математическое моделирование.

Для этого обратимся к данным таблицы 1.2.6.

Таблицы 1.2.6

Результаты исследования взаимосвязи развития рынка ценных бумаг и __экономического развития 1_

Объект исследования

Период

Результат

49 стран

1973-1996гг.

Положительная связь рынка ценных бумаг с текущими и будущими темпами экономического роста

40 стран

1980-1988гг.

Взаимосвязь между РЦБ и экономическим ростом

70 стран

1985-1997гг.

Связь незначительная

34 страны

  • 1980-1990гг
  • 1991-2003гг.

В развитых странах во втором периоде количество разнообразных услуг, предоставляемых РЦБ, в развивающихся странах сохраняет преобладающее значение банковское финансирование

72 страны

1980-2008гг.

Вырос спрос на услуги РЦБ в сравнении с банковским сектором

32 страны

1990-2007гг.

РЦБ тесно связан с инновационной активностью, которая является фактором экономического роста

27 стран

1995-2012гг.

Положительная связь РЦБ и экономического роста

45 стран

1971-2009гг.

Положительное влияние деривативов на микро- и макро- уровнях экономической системы

Таким образом, мы можем говорить о том, что произошла эволюция рынка ценных бумаг по мере развития экономической системы от вспомогательного инструмента, обслуживающего промышленное производство посредством акционерного и облигационного финансирования, к доминирующему фактору, определяющему устойчивость всей системы и возможности экономического роста через механизм перераспределения рисков и финансирование инновационных разработок, что обусловливает необходимость повышенного внимания к его функционированию и позволяет определить рынок ценных бумаг как адаптивную систему с обратной связью, оказывающей влияние на состояние систем более высокого порядка.

Подводя итог проведенного исследования, можно сказать, что вследствие внедрения финансовых инноваций значительно возросли масштабы рынка ценных бумаг, при этом как в развитых, так и в развивающихся экономиках преобладают регулирующие закономерности адаптив- [49]

ности рынка ценных бумаг, когда взаимодействие участников происходит внутри системы и менее связано с динамикой национальной экономики, чем с мировыми финансовыми рынками. Представляется, что это связано с доминирование крупных участников, сконцентрированных на собственных интересах. В то время как регуляторы не справляются в силу различных обстоятельств с возложенными на них полномочиями, что отражает происходящие процессы трансформации норм поведения участников не только в отдельной стране, но и на мировом уровне.

Далее мы охарактеризуем адаптивность российского рынка ценных бумаг к влиянию национального финансового рынка и экономической системы страны, а также мировых финансовых и товарных рынков.

  • [1] Кирдина С. Методологический индивидуализм и методологический институционализм. URL: http://kirdina.rU/doc/news/10janl5/l.pdf
  • [2] Ходжсон Дж. Что такое институты? //Вопросы экономики. - 2007,- №8,- С.48.
  • [3] Богданов А. Очерки организационной науки. URL: http://www.uic.unn.ru/pustyn/lib/bogdanov.ru.html
  • [4] Нельсон Р., Уинтер С. Дж. Эволюционная теория экономических изменений / пер.с англ. - М.: Дело. 2002.
  • [5] Смольков В. Тектология А. Богданова //Проблемы теории и практики управления.- 1997. -№3. URL: http://vasilievaa.narod.ru/24_3_97.htm
  • [6] Николаева И.П. Рынок ценных бумаг: учебник. Юнити-Дана, 2012. -С.23-24.
  • [7] Несветайлова А. Экономическое наследие Хаймана Мински (глобальная финансовая хрупкость и кризис уроки для России) // Вопросы экономики. - 2005. - №3. -С.111.
  • [8] Minsky Н. The capital development of Economy & The structure of Financial Instability. Jerome Levy Economics Institute, Working Paper # 275. June 1992. URL::http://ssm.com/abstract=9812348.
  • [9] Minsky H. The financial instability hypothesis. Jerome Levy Economics Institute,Working Paper #275. May 1992. URL: http://ssrn.com/abstract=981248.
  • [10] Paradmitriou D., Wray L. Minsky's analysis of financial capitalism/ Jerome Levy Economics Institute, Working Paper # 275. July 1999/ - URL: http://ssm.com/abstract=934686.
  • [11] Фондовый рынок - перспективы устойчивого развития: Монография/ Под редакцией Наливайского В.Ю. - РГЭА. - Ростов-н/Д., 2000. - С. 66.
  • [12] Сухарев О.С. Проблемы институциональной экономики: факторы экономическихизменений // TERRA ECONOMICUS, 2010, Том 8, № 4 - С.46.
  • [13] Сухарев О.С. Проблемы институциональной экономики: факторы экономическихизменений // TERRA ECONOMICUS, 2010, Том 8, № 4 - С.41.
  • [14] Мошенский С.З. Рынок ценных бумаг: трансформационные процессы - Москва:«Экономика», 2010. - С. 18.
  • [15] Мошенский С.З. Рынок ценных бумаг: трансформационные процессы - Москва:«Экономика», 2010. - С.25
  • [16] Мошенский С.З. Рынок ценных бумаг: трансформационные процессы - Москва:«Экономика», 2010. -С. 10
  • [17] Кулакова В. Трудности финансовой реформы в США// Вопросы экономики. -2013. -№Ю.-С.147.
  • [18] Там же. С. 153.
  • [19] Там же. С. 154.
  • [20] Мошенский С.З. Рынок ценных бумаг: трансформационные процессы - Москва:«Экономика», 2010. -С.27
  • [21] Biddle G. С , Saudagaran S. M.The Effects of Financial Disclosure Levels on Firms'Choices among Alternative Foreign Stock Exchange Listings //Journal of InternationalFinancial Management and Accounting 1:1 1989 pp.55-87
  • [22] The depositary Receipts market 2012 yearbook. The Bank of New York Mellon Corporation. All rights reserved.02.2013
  • [23] Лахно Ю.В., Исследование динамики торгов акций и депозитарных расписокроссийских нефтегазовых компаний //Финансы и кредит. - 2014. - №43. - С. 10-17
  • [24] Cherif М., Gazdar К. Macroeconomic and institutional determinants of stock market development in MENA region: new results from a panel data analysis International Journal of Banking and Finance: Vol. 7: Iss. 1, Article 8. P.157 URL: http://epublications.bond.edu.aU/ijbf/vol7/issl/8
  • [25] Галкин И.В„ Комов А.В., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. - М: ОАО «Издательство «Экономика», 1998. -222с.-С. 107.
  • [26] Arcand J. L., BerkesE., PanizzaU. Too Much Finance? IMF Working Paper WP/12/161,June 2012
  • [27] Dabrowski M. The Global Financial Crisis and its Impact on Emerging Market Economies in Europe and the CIS: Evidence from mid-2010, CASE Network Studies andAnalyses, No. 411 URL: http://www.case- research.eu/sites/default/files/publications/30888170_CNSA_41 l_0.pdf
  • [28] 'Нортон П. Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов наглобальных финансовых рынках. М: Манн, Иванов и фербер, 2013. - С.24
  • [29] Лахно Ю.В. Развитие российского рынка ценных бумаг в условиях неопределенности мировых финансовых рынков // Международная экономика. - 2011. - №5.
  • [30] 'Кравченко Е. ЕЦБ раскошелится на триллион евро. URL:http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/829401/ecb-raskoshelitsya-na-trillion-evro
  • [31] Fitch: Еврозона рискует сохранить тенденцию к дефляции URL: http://www.vedomosti.ru/economics/news/2015/03/30/fitch-evrozona-riskuet-sohranit-tendentsiyu-k-deflyatsii
  • [32] Рост нефтедобычи в США в 2014 году стал рекордным более чем за 100 лет URL:http://www.vedomosti.ru/economics/articles/2015/03/30/rost-dobichi-nefti-v-ssha-v- 2014-godu-stal-rekordnim-bolee-chem-za-100-let
  • [33] Norland E. Five Factors that Could Drive Gold and Silver...Lower or Higher URL: -http://www.cmegroup.com/education/featured-reports/gold-will-prices-dip-if-fed-hikes-rates.html
  • [34] Domanski D., Kearns J., Lombardi M. J., Shin H. S.Oil and debt, BIS Quarterly Review, March 2015 URL: - http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qtl503f.htm
  • [35] Brent подешевела до $58,22 за баррель URL:http://www.vedomosti.ru/fmance/news/2015/03/27/brent-podeshevela-do-do-5822-za-barrel
  • [36] Составлена автором 21 января 2015г. по данным Tradingeconomics URL:http://www.tradingeconomics.com
  • [37] 2 Пузырь в Китае - доткомы покажутся игрушкой // Россия 24 URL:http://world.investfunds.ru/news/view/73907/
  • [38] Global financial markets under the spell of monetary policy84th BIS Annual Report,2013/2014 29 June 2014 URL: http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e2.htm
  • [39] Kroencke T. A, Schmeling M. and Schrimpf A. Global Asset Allocation Shifts. Working Papers No 497, BIS Quarterly Review, March 2015 URL: http://www.bis.org/publ/work497.htm
  • [40] Составлена автором по данным Всемирной федерации бирж
  • [41] Составлена автором по данным Всемирной федерации бирж
  • [42] Doeswijk R., Lam Т., Swinkels L. The Global Multi-Asset Market Portfolio, 1959-2012//Financial Analysts Journal Volume 70 • Number 2, URL: http://www.cfapubs.org
  • [43] Davey E. Benchmarking the Fairness of Markets // Futures Industry. January 2015URL: http:// www.fia.org
  • [44] Составлена автором по отчетам Банка международных расчетов.
  • [45] Составлена автором по отчетам Всемирной федерации бирж.
  • [46] 2 'Trading Volume FI STAFF January 2015 URL: http://www.futuresindustry.org/futures-industry.asp?iss=
  • [47] В 2015 году условия для проведения IPO будут благоприятными, хотя ряд проблем сохранится - EY URL: http://www.finmarket.ru/themes/stat_data/?sec=&id=3901315
  • [48] Wigan D.Futurization Comes to Europe // Futures Industry. January 2015 URL: http://www.fia.org
  • [49] Влияние финансового рынка на экономический рост в России: монография /подред. В.Ю. Наливайского; РГЭУ (РИНХ), -Ростов-на-Дону, 2012г. - С.9-18.
 
Посмотреть оригинал
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 

Популярные страницы