Инвестиционные решения компании и критерии их принятия

Инвестиционные решения — это решения инвесторов (отдельных субъектов рынка) по достижению разнообразных целей получения в будущем выгод от приобретения или создания инвестиционных объектов через отказ от текущего потребления.

За инвестиционными решениями всегда стоят процессы определения целей инвесторов, прогнозирования внешней среды и изменения условий хозяйствования, а также обоснования получаемых возможных выгод от инвестирования. Поскольку момент получения выгод от инвестиционных решений отодвинут во времени от момента принятия решений и выгоды не гарантированы, то инвестиционные решения всегда обусловлены фактором времени (началом инвестирования и горизонтом инвестирования) и риском.

Чтобы инвестиционное решение состоялось, должно существовать инвестиционное предложение, которое предварительно должно быть проанализировано и для которого должны быть проведены необходимые технические и маркетинговые исследования.

Кроме того, инвестиционное решение зачастую связано с выбором между двумя альтернативами, когда одной и той же цели можно достичь разными средствами.

Инвестиционные решения могут быть стратегическими или тактическими.

Стратегические инвестиционные решения оперируют крупными суммами и могут привести к решительному отказу от той деятельности, которой компания занималась до сих пор. Специфическим свойством стратегических инвестиционных решений является зависимость их результативности от того, как в долгосрочной перспективе будут складываться внешние условия.

Тактические инвестиционные решения обычно связаны с небольшими суммами средств и не означают отказа компании от той деятельности, которой она занималась в прошлом. Последствия тактических инвестиционных решений проявляются и исчерпываются в краткосрочной перспективе.

Инвестиционные решения принимаются в рамках стратегии развития компании.

Инвестиционные решения связаны с использованием капитала, т.е. решением проблем масштаба и структуры инвестирования в активы. Финансовые решения относятся к накоплению капитала, а также его увеличению или уменьшению. Инвестиционные и финансовые решения тесно связаны между собой и должны рассматриваться совместно.

Инвестиционные решения, стимулирующие развитие компании, заключаются в выборе видов и объемов инвестиций в реальные и финансовые активы. Они определяют объекты инвестиций, объемы инвестирования, рынки, на которых осуществлять инвестирование, инвестиционный горизонт, а также график инвестирования.

Инвестиционные решения связаны с временным замораживанием средств, выделяемых на текущее потребление акционеров, руководства и коллектива компании, а также с ожидаемой будущей выгодой, гарантирующей не только возврат инвестированного капитала, но и получение дополнительных средств — компенсаций за риск и время, на которое было заморожено потребление.

Правильность инвестиционных решений и сопутствующие им риски определяют результативность и эффективность реализации стратегии инвестирования. Прежде всего речь идет о стратегических решениях, касающихся направлений инвестирования, т.е. о решениях в области инвестиций в модернизацию или развитие, инвестиций в научно-технический прогресс, инвестиций в улучшение экологии. Показателем точности оценок инвестиционных и финансовых решений считается рыночная стоимость компании и доходы ее акционеров.

Реализация инвестиционных решений предполагает осуществление целенаправленного комплекса мероприятий в области инвестиционной деятельности, определяющее место в которых занимает инвестиционная политика.

В западной теории и практике принятия долгосрочных финансовых решений считается, что в соответствии с общими стратегическими направлениями развития компаний, после того как базовая стратегия уточнена через функциональные стратегии (в производстве, маркетинге, финансах, инвестициях и др.), последние в свою очередь должны быть реализованы через политику и бюджеты. Значит, являясь формой реализации инвестиционной стратегии, инвестиционная политика должна обеспечивать ее фактическую реализацию. При этом в отличие от инвестиционной стратегии инвестиционная политика формируется только по конкретным направлениям деятельности, требующим обеспечения наиболее эффективного управления для достижения главной стратегической цели компании.

В рамках инвестиционной стратегии компании разрабатывается политика:

• • управления реальными инвестициями;
• • управления финансовыми инвестициями;
• • управления инвестиционными рисками;
• • формирования инвестиционных ресурсов.

Инвестиционная политика компании представляет собой общее руководство по формированию программы капитальных вложений, отбору инвестиционных проектов и принятию финансовых решений, которые способствуют долговременному укреплению конкурентных преимуществ бизнеса и обеспечивают успешное достижение поставленных целей.

Следование направлениям инвестиционной политики, с одной стороны, страхует менеджеров от принятия неперспективных решений, основанных на требованиях текущего момента, а с другой стороны, показывает, каким образом достигчь целей, отвергая решения, не соответствующие установленным параметрам и ориентирам.

Важнейшими принципами формирования инвестиционной политики компании являются:

• • принцип согласованности;
• • принцип приоритетности поставленных целей и установленных ориентиров;
• • принцип обеспечения уровня эффективности принимаемых инвестиционных решений. Принцип согласованности предполагает прямую зависимость основных положений инвестиционной политики от содержания инвестиционной стратегии и состояния внутренних и внешних факторов, воздействующих на компанию. При этом инвестиционная политика не должна противоречить положениям прочих функциональных стратегий компании (производства, маркетинга и др.).

Принцип приоритетности поставленных целей и установленных ориентиров позволяет выделять отдельные наиболее значимые для компании в перспективном периоде направления инвестирования, что облегчает процедуру отбора наиболее приемлемых вариантов капитальных вложений и эффективных финансовых инструментов в условиях ограниченности возможностей финансирования.

Принцип обеспечения уровня эффективности принимаемых инвестиционных решений означает необходимость, с одной стороны, предварительного анализа инвестиционных предложений, направлений и условий инвестирования, а также возможных результатов инвестиционной деятельности, а с другой — оценки результативности инвестиционных решений.

Содержание инвестиционной политики компании определяется системой специфических факторов, ряд которых носит основополагающий характер. Так, маркетинговые условия бизнеса во многом определяют инвестиционные решения компании. Комплексную систему организации и управления производственной и хозяйственной деятельностью компании и программу инвестирования, позволяющую создавать и укреплять долговременные конкурентные преимущества компании, определяют: эффективные объемы производства, жизненный цикл продукции, возможности расширения производства и сбыта новой продукции, влияние инвестиций на рыночную долю корпорации и поведение конкурентов, необходимость инновационной деятельности, пределы и интенсивность рекламной компании, политика ценообразования.

Производственные факторы характеризуются состоянием технической базы и уровнем технологического развития компании. Производственные мощности, степень изношенности оборудования, производственная инфраструктура и потенциальные возможности для изготовления качественной и конкурентной продукции определяют величину капитальных вложений в инвестиционные проекты.

Финансовые факторы, определяющие финансовое положение компании, величину внутренних собственных источников финансирования инвестиционной деятельности, привлекательность использования внешних источников инвестиционного капитала, формируют базовые требования к структуре капитала, максимально приемлемому уровню рентабельности и риска, величине используемых для оценки эффективности инвестиций ставок дисконтирования.

Макроэкономические факторы воздействуют на содержание инвестиционной политики компании через экономическую политику государства, законодательное регулирование инвестиционной деятельности, колебания валютного рынка, величину инфляции, изменение процентных ставок на денежном рынке и на рынке капиталов, колебания среднеотраслевых уровней доходности и др.

Социальные факторы (укомплектованность персоналом, его профессиональный и квалификационный уровень, способность менеджеров различного уровня решать поставленные задачи, влияние инвестиций на высвобождение рабочей силы, социально-бытовые условия, безопасность труда и его охрана и пр.) формируют потребность в корректировке отдельных направлений инвестиционной политики.

Важную роль в разработке инвестиционной политики играют специфические цели компании. Их формулирование осуществляется строго в соответствии с главной целью инвестиционной стратегии и общей корпоративной целью, на которую ориентируется руководство компании.

Цели инвестиционной политики должны быть достижимы, представлены конкретными измеримыми показателями, четко сориентированы по времени, иерархически грамотно выстроены и недолжны превышать потенциальные возможности компании.

В ходе разработки инвестиционной политики необходимо устанавливать приоритеты в достижении поставленных целей. Одна из важнейших целей — рост эффективности инвестиционной деятельности — может быть представлена показателями чистой текущей стоимости (NPV), нормы доходности, размера дивидендов на одну обыкновенную акцию, рентабельности собственного капитала (ROE) и др. Задание по достижению требуемых темпов экономического роста, обеспечиваемое в результате осуществления инвестиционной деятельности, характеризуется изменением доли рынка, объема продаж, величины чистых активов предприятия, числа торговых представительств и сервисных центров. Регулирование производственно-экономического потенциала предполагает за счет инвестиций осуществлять изменение величины основных фондов, производственных площадей, оборотных средств, численности персонала, структуры капитала и т.д. Улучшение качественных характеристик продукции требует замены оборудования и технологий, изменения товарного ассортимента. В отдельную группу выделяются цели, связанные с экологическими требованиями (процент снижения выбросов вредных компонентов в окружающую среду) и безопасностью условий труда. Цели развития социально-бытовой сферы предполагают строительство жилых домов, больниц и поликлиник, детских садов, столовых и т.п.

Важнейшим составным элементом инвестиционной политики являются направления инвестирования, которые определяют и позволяют отобрать соответствующие инвестиционные предложения. Так, если целями инвестиционной политики являются перечисленные выше эффективность, экономический рост и производственный потенциал, то их достижение может быть обеспечено за счет инвестирования по следующим направлениям: модернизация машин и оборудования, реконструкция зданий и сооружений, расширение действующего производства. В свою очередь реализация социально-бытовых и экологических целей потребует отдельных инвестиционных мероприятий.

В ходе определения направлений инвестирования в соответствии с целями инвестиционной политики осуществляется распределение планируемых капитальных вложений (в стоимостной оценке) по конкретным инвестиционным мероприятиям. При этом величины инвестиционных затрат по различным направлениям должны быть увязаны между собой.

Важным этапом в разработке инвестиционной политики компании является анализ приемлемых условий осуществления политики капитальных вложений. К их числу относятся: рискованность капитальных вложений (обобщающим показателем риска инвестиционного проекта является коэффициент вариации, а прогнозируемая и нормируемая чувствительность инвестиционного проекта к воздействию систематического риска выражается через величину бета-коэффициента); уровень рентабельности (доходности); срок окупаемости; структура средств финансирования (соотношение собственных и заемных средств финансирования выражается через показатель финансового рычага) и качество денежного потока инвестиционного проекта (величина и интенсивность поступления денежного потока по годам реализации проекта).

По каждому из перечисленных показателей устанавливаются пределы приемлемых для компании значений, соответствие которым позволяет сформировать бюджет капитальных вложений.

Следует различать инвестиционный бюджет и бюджет инвестиционного проекта компании. Инвестиционный бюджет отражает источники средств и объем финансирования, необходимого для реализации конкретных вариантов капитальных вложений (инвестиционных проектов), включенных в инвестиционную программу. Бюджет инвестиционного проекта представляет собой финансовый план (смету), в котором детально представлены притоки и оттоки денежных средств на протяжении всего жизненного цикла инвестиционного проекта. Между общим бюджетом распределения ограниченного инвестиционного капитала и финансовыми планами, разработанными для каждого инвестиционного проекта, должно соблюдаться четкое соответствие.

В процессе формирования бюджета происходит комбинирование инвестиционных проектов. Процедура комбинирования позволяет, во-первых, регулировать уровень общего риска портфеля (за счет минимизации несистематического риска), во-вторых, осуществлять капитальное нормирование (распределять ограниченные финансовые ресурсы в зависимости от наиболее приоритетных целей и направлений среди альтернативных вариантов капитальных вложений), в-третьих, оптимизировать бюджет (производить отбор проектов по уровню предельной цены капитала).

Подобранная комбинация инвестиционных проектов в рамках оптимального инвестиционного бюджета завершает логику и последовательность принятия управленческих решений, связанных с формированием инвестиционной политики компании.

В качестве направлений инвестирования инвесторами рассматриваются две крупные группы инвестиционных активов: реальные и финансовые. Инвестиционными активами могут быть недвижимость, оборудование, транспортные средства, имущественные комплексы, ценные бумаги и т.д.

Реальные активы представлены на рынке прежде всего капиталообразующими инвестициями, которым принадлежит особое место в экономике, поскольку они создают материальное богатство общества.

Финансовые активы по сути являются производными от реальных активов. Значительный вес в финансовых инвестициях имеют ценные бумаги. Финансовые инвестиции ввиду высокой ликвидности и относительно низких входных барьеров на рынок для инвестора позволяют реализовывать портфельное инвестирование, т.е. возможность вложения финансовых ресурсов в различные по факторам риска активы. Формирование портфеля предполагает обоснование выбора активов и доли вложения капитала в каждый.

Инвестиционные решения по выбору долей капитала, направляемых на разные инвестиционные активы, называют распределением инвестиционных активов. Распределение активов предполагает постоянный анализ объектов инвестирования с учетом вновь поступающей с рынка информации и оценку инвестиционной привлекательности активов.

Инвестиционная привлекательность активов — понятие субъективное для каждого инвестора. Разные инвесторы, исходя из целей и представлений о развитии экономики, наличия информации и возможностей оказывать влияние на управление потоками выгод от инвестиционного объекта, по-разному оценивают инвестиционную привлекательность активов.

Стратегические инвесторы на качественном уровне оценивают инвестиционную привлекательность активов, усиливающих их стратегическую позицию (новые рынки сбыта, новые технологические процессы и т.п.).

Для портфельных инвесторов важны развитие инфраструктуры фондового рынка, защищенность прав собственности, правоприменительная практика.

Главным показателем инвестиционной привлекательности для прямых финансовых инвесторов является потенциал роста стоимости бизнеса объектов инвестиций.

Специфических инвесторов — кредиторов и владельцев облигаций — интересуют платежеспособность компаний, привлекающих финансовые ресурсы.

На инвестиционную привлекательность объектов инвестиций на рынке оказывают влияние два основных фактора:

• 1) недооцененность актива рынком справедливой стоимости объекта инвестирования в текущий момент;
• 2) потенциал совершенствования объекта инвестирования.

Справедливая стоимость актива — это цена, уравновешивающая спрос и предложение на него на рынке. Формируют цену актива на рынке ожидаемые чистые выгоды в различные периоды, период получения выгод и степень гарантированности их обладания. Чем больше выгод может принести актив и чем более гарантированы прогнозируемые выгоды, тем выше его справедливая цена. Расчет справедливой стоимости может проводиться методом приведения к текущему моменту времени будущих денежных поступлений.

Очевидно, что если инвестиционный актив в настоящий момент времени недооценен, то его приобретение является верным инвестиционным решением. При этом ограничением возможности вхождения в тот или иной объект инвестирования является критерий превышения риска, который у каждого инвестора индивидуален.

Второй фактор — потенциал совершенствования объекта инвестирования. Если инвестор в состоянии реализовать рычаги влияния на стоимость (например, повысить качество управления операционной, инвестиционной деятельностью) или привлечь более дешевый капитал для развития, то покупка инвестиционного объекта является привлекательной операцией. Типичный случай — приобретение неэффективно функционирующих бизнесов, чаще всего убыточных, на грани банкротства, проходящих процедуру внешнего управления или ликвидации. При этом создание инвестиционно привлекательного объекта, который в дальнейшем может быть продан заинтересованному инвестору, происходит через смену менеджмента, реструктуризацию, продажу непрофильных и неиспользуемых активов и формирование более эффективного бизнеса.

В концептуальном плане критерий оценки инвестиционной привлекательности объектов инвестиций нацелен на максимизацию доходности, но при этом важным релевантным условием принятия инвестиционного решения является риск, связанный с инвестированием в конкретный актив.

Традиционно финансовый результат разных направлений инвестирования оценивается в показателе ожидаемой выгоды. Денежные выгоды, получаемые от различных объектов инвестирования, различны. Так, держатель купонной облигации получает фиксированный купонный доход и номинал. Если облигация была приобретена по цене ниже номинала (со скидкой), то кроме купонных выплат держатель фактически получит прирост стоимости капитала. Держатель акции рассчитывает на дивиденды и прирост ее курсовой стоимости. Владелец компании заинтересован в поддержании платежеспособности и финансовой устойчивости компании, наличии свободных денежных потоков, росте стоимости бизнеса и акционерного капитала.

Выбор направлений инвестиционных вложений предполагает оценку возможных вариантов инвестирования проектов с позиций их соответствия целям инвестора и требованиям, предъявляемым к инвестиционным качествам инвестиционного актива. При этом основным правилом принятия решений по инвестированию (правилом магического треугольника инвестиционных качеств) является объединенный критерий вложения средств (инвестирования) «доходность — риск — ликвидность».

Устойчивые зависимости между доходностью, ликвидностью и риском как инвестиционными качествами объектов инвестирования выражаются в том, что, как правило, по мере увеличения доходности возрастает риск вложений и снижается их ликвидность. Соединение в каком-либо активе всех инвестиционных качеств практически невозможно. Поскольку в принципе нет инвестиционных ценностей, обладающих одновременно всеми инвестиционными качествами, у различных объектов инвестиций существует противоречивость объединенного критерия инвестирования «доходность — риск — ликвидность».

Выбор оптимальных форм инвестирования с учетом альтернативности инвестиционных качеств «доходность — риск — ликвидность» предполагает определение допустимых с позиций целей инвестора соотношений этих качеств.

Общая закономерность, отражающая взаимосвязь между ожидаемой доходностью и риском, выражается в постулатах:

• • более высокая доходность сопряжена с повышенным риском;
• • при росте дохода уменьшается вероятность его получения, тогда как определенный минимально гарантированный доход может быть получен практически без риска.

Оптимальность соотношения доходности и риска означает достижение максимума для комбинации «доходность — риск» или минимума для комбинации «риск — доходность». При этом должны одновременно выполняться два обязательных условия:

• 1) ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или меньшем уровне риска;
• 2) ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего риска при данном или большем уровне доходности.

Компенсацией принятия инвестиционного риска является «премия за риск», которая выступает как дополнительный доход, требуемый инвестором сверх уровня, который могут принести безрисковые инвестиции.

При оценке реальных инвестиционных проектов это требование может выполняться путем использования для расчетов ставки дисконтирования, равной норме требуемой доходности с учетом премии за риск. Инвестиционный проект будет считаться инвестиционно привлекательным, если величина полученного чистого дохода, приведенного к настоящему времени с использованием данной ставки, будет положительной.

При оценке фондовых инструментов требуемую норму доходности можно определить по модели САРМ (Capital Asset Pricing Model), устанавливающей взаимосвязь между уровнем риска и необходимой нормой дохода.

Взаимосвязь между ожидаемой доходностью и ликвидностью инвестиционного актива выражается в том, что более ликвидным вложениям, как правило, присуща более низкая доходность.

Инвестиционные решения в пользу высоколиквидных объектов инвестирования обеспечивают инвестору большую гибкость маневра в процессе управления инвестициями за счет возможности реинвестирования денежных средств. Менее ликвидные активы определяют требования инвестора к получению дополнительного дохода — премии за счет снижения ликвидности инвестиций. Поскольку риск ликвидности является одним из видов рисков, связанных с инвестированием, чем ниже ликвидность инвестиционного актива, тем выше должен быть размер инвестиционного дохода.

Другой важный критерий принятия инвестиционного решения вытекает из «золотого правила» финансирования. «Золотое правило» финансирования — это научное открытие немецкой экономической школы, уступившей, к сожалению, в континентальной Европе первенство англо-американской финансовой школе.

«Золотое правило» формулирует общие закономерности для эффективного финансирования, называемые справедливым принципом соответствия. Данный принцип устанавливает взаимосвязь между сроками инвестиционных вложений и источниками их финансирования.

В широком смысле экономисты и финансисты континентальной Европы, в том числе и российские, определяют «золотое правило» финансирования через соответствие инвестиционных вложений источникам их финансирования по суммам и срокам. Необходимые для инвестиций финансовые ресурсы должны находиться в распоряжении компании до тех пор, пока они остаются связанными в результате осуществления этих инвестиций. Отсюда долгосрочные вложения (капитальные вложения с длительными сроками окупаемости) целесообразно финансировать за счет долгосрочных источников.

Данное правило имеет особое значение при принятии инвестиционных решений. Из него вытекает, что при прочих равных условиях эффективность инвестирования будет тем выше, чем ниже стоимость источников, используемых для финансирования инвестиций. А это означает необходимость учета структуры источников финансирования, поскольку их стоимость зависит от структуры инвестируемых средств по видам, объемам и срокам привлечения источников финансирования инвестиций. Средневзвешенная стоимость этих источников формирует уровень требуемой доходности инвестиционных вложений, сопоставимый с уровнем доходности, который может быть получен по альтернативным инвестициям.

Справедливости ради следует сказать, что в реальном мире обеспечить соблюдение «золотого правила» финансирования является весьма сложной задачей, поскольку существует противоречивое единство магического треугольника инвестиционных качеств «доходность— риск — ликвидность». Именно эти противоречия, их обострение и разрастание ведут к потере финансового равновесия компании и к банкротству.