Анализ существующих каналов влияния денежно-кредитной политики на экономику России

Известно, что конкретные каналы влияния денежно-кредитной политики на экономику (трансмиссионный механизм денежно- кредитной политики) - это объективно существующие способы передачи в кредитную, финансовую, платежную, а затем и в производственную систему (в реальный сектор экономики) «сигналов» центрального банка о его решениях в области денежно-кредитного регулирования. Эти «сигналы» представлены в виде определенного набора инструментов и методов регулирования денежно-кредитной сферы. «Набор» инструментов и эффективность их применения зависят от выбранной цели денежно-кредитной политики, от глубины, степени развития национального финансового рынка, его зависимости от внешних факторов, а также особенностей структуры национальной экономики. Не менее важными для результативности работы трансмиссионного механизма денежно-кредитного регулирования является общая макроэкономическая среда, состояние которой оценивается по ряду показателей, отраженных выше в докладе, а также факторы внешнего воздействия: их сила, степень подчиненности национальной экономики этим факторам.

В научной литературе и в материалах национальных центральных банков выделяются следующие каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитного регулирования:

  • - канал инфляционных ожиданий;
  • - процентный канал;
  • - кредитный канал;
  • - канал валютного курса;
  • - канал благосостояния (цен активов).

Канал инфляционных ожиданий, ранжированный согласно нашим оценкам как первый по значимости, воспринимается регулятором как тяжело поддающийся управлению, поскольку на разных фазах экономического цикла одни и те же изменения в денежно-кредитной политике могут привести к разным изменениям в экономических ожиданиях экономических агентов, а, значит, и к разным экономическим последствиям. Следует также заметить, что цель, поставленную Банком России в области денежно-кредитной политики, можно оценить как слишком оптимистическую (4% в 2017 году). Вместе с тем, Банк России понимает, что при реализации денежно-кредитной политики его ожидания могут не совпадать с реально полученными результатами. Это связано, в том числе, со здравым смыслом при формировании ожиданий с учетом реальных возможностей и ограничений денежно-кредитной политики, а также зависит от временных лагов денежно-кредитной политики. Кроме того, понимание инфляции как многофакторного процесса доказывает, что воздействие центральных банков на монетарные факторы инфляции через инструменты денежно-кредитного регулирования может лишь скорректировать действие немонетарных факторов, связанных с фундаментальными воспроизводственными процессами.

Поскольку Банк России отдельно не выделяет монетарную составляющую инфляции и устанавливает единый таргет инфляции по индексу потребительских цен (4% в 2017-2018 годах)[1] [2], то регулирование ориентировано на общее изменение индекса потребительских цен, в составе которого существенную долю занимают немонетарные факторы. Тем самым, посредством усиленного подавления монетарных факторов инфляции Банк России пытается компенсировать влияние нерегулируемых с его стороны немонетарных факторов (последствия взаимных внешнеэкономических санкций, вынужденный рост расходов бюджета на оборону, несовершенство системы тарифообразования естественных монополий, значительные социальные обязательства перед населением страны и т.д.).

Вместе с тем, значительная часть российских экономистов отмечает, что в условиях умеренных масштабов монетизации российской экономики (46% в 2015 году) влияние регулятора на монетарные факторы инфляции посредством процентного и информационного канала трансмиссии денежно-кредитной политики незначительно и приводит

не столько к снижению уровня инфляции, сколько к кризису ликвидно- сти и инвестиционной ловушке.

Попытка Банка России компенсировать влияние немонетарных факторов инфляции монетарными методами не дала (и не могла дать) желаемого результата по сдерживанию инфляции. Более того, переход к режиму таргетирования инфляции сопровождался формальным переходом к плавающему курсу рубля, что в условиях признанного Банком России высокого влияния падения курса рубля на инфляцию (значимости канала валютного курса трансмиссионного механизма) привело лишь к росту инфляции. По оценкам Банка России, эффект переноса номинального эффективного курса рубля на инфляцию по состоянию

на конец 2014 года составил 0,13-0,15.[3] [4] [5] [6] [7] По другим оценкам, девальва-

20 21

ция рубля на 10% приводит к росту внутренних цен от 1,5% до 3%. ’ Тем самым, приросту индекса номинального эффективного курса к иностранным валютам в 2014 году на 32,7% соответствует прирост инфляции минимум 4,3-4,9%. Ослабление рубля при сохраняющейся высокой доле импортных товаров в структуре потребления стало одной из основных причин резкого скачка инфляции, что признано Банком России.

В условиях скачка инфляции и резкого роста привлекательности валютных спекуляций, перетока части выделенных для стабилизации банковской системы средств на валютный рынок Банк России был вынужден реагировать на негативные последствия своих собственных действий. В течении 2014 года ключевая ставка повышалась 6 раз (с 5,5% до 17%), что повлекло рост ставок на межбанковском рынке и стоимости кредита для реального сектора экономики.

В общем виде, канал инфляционных ожиданий достаточно непредсказуем и работает для целей обеспечения финансовой стабильности и экономического роста только в том случае, если:

регулятором применяется адекватный набор инструментов сдерживания монетарных факторов инфляции (в рамках проведения политики таргетирования инфляции);

экономические агенты (население и компании) доверяют действиям центрального банка. Это возможно при высокой информационной прозрачности в деятельности центрального банка, а также при определенном уровне финансовой грамотности населения.

Немаловажным является то, насколько уровень инфляции совпадает с инфляционными ожиданиями населения. Заметим, что оптимистический прогноз по инфляции в России формирует или может формировать действенный канал инфляционных ожиданий (при условии доверия общества к действиям центрального банка). Экономические потери выше в стране, где инфляция выше инфляционных ожиданий, чем в стране, где эти две величины совпадают. В долгосрочном периоде более высокая относительно сформированных экономических ожиданий инфляция сопряжена с более высокой относительно экономических ожиданий безработицей.

Кредитный канал - отражает реакцию спроса на кредиты и их предложения в ответ на изменения условий рефинансирования со стороны центрального банка. Условия рефинансирования включают не только изменения процентной ставки, но и изменение условий доступа заемщиков к этим кредитам (виды залогов, сроки, цели и т.п.). Действие кредитного канала на экономику складывается из нескольких этапов: канал регулирования центральным банком ликвидности банковской системы, (первичный канал), каналы, основанные на изменении балансов банков, и каналы, базирующиеся на изменении балансов субъектов хозяйствования и домашних хозяйств (вторичные каналы).

Канал регулирования центральным банком ликвидности банковской системы является для Банка России приоритетным, что, впрочем, справедливо вытекает из целей его деятельности, определенных ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)». Можно констатировать положительную роль данного канала в обеспечении достаточного уровня ликвидности банковской системы России: Банк России предоставляет ликвидность кредитным организациям на рыночной основе, «внедряет в практику рефинансирования предоставление кредитов различной срочности, реализует принцип их обеспеченности. Сегодня максимальные сроки предоставления кредитов Банка России составляют 1,5 года, однако возможно их увеличение до 3 лет при применении специализированных механизмов рефинансирования. В настоящее время Банк России предоставляет банкам следующие виды кредитов: кредиты, обеспеченные нерыночными активами и поручительствами; кредиты, обеспеченные золотом; внутридневные, ломбардные кредиты; кредиты «овернайт».

Анализ данных о развитии рефинансирования Банком России коммерческих банков позволяет сделать следующие выводы:

  • - объем рефинансирования регулятором банковского сектора постоянно растет и за рассматриваемые 11 лет увеличился почти в 20 раз;
  • - внутридневные кредиты, предоставляемые банкам на бесплатной основе, являются наиболее востребованными;
  • - изменение сроков и отмена в 2014 г. ломбардных аукционов привели к снижению доли ломбардных кредитов Банка России в общем объеме обеспеченных кредитов регулятора;
  • - объем кредитов, обеспеченных нерыночными активами, возрастает в периоды экономических кризисов: в 5,4 раза в 2009 г. и в 4,8 раза - в 2014 г. (по сравнению с предыдущим годом), что связано с нехваткой либо отсутствием высоколиквидных активов в портфелях банков и повышением размера поправочных коэффициентов Банка России для неторгуемых инструментов (векселей, кредитных требований);
  • - в 2014 - 2015 новацией стал механизм стабилизации функционирования российского внутреннего финансового рынка через инструменты Банка России по предоставлению иностранной валюты. Данные инструменты по предоставлению иностранной валюты банковскому сектору на возвратной основе направлены на расширение возможностей кредитных организаций по управлению своей валютной ликвидностью.

Кроме перечисленных механизмов рефинансирования регулятор в России применяет и специализированные, направленные на расширение инвестиций и реализацию государственных программ. К ним относят рефинансирование кредитов обеспеченных: договорами страхования АО «ЭСКАР»; залогом прав требования по кредитам, привлекаемым на осуществление инвестиционных проектов; залогом облигаций, размещенных в целях финансирования инвестиционных проектов; закладными, выданными в рамках программы «Военная ипотека». При применении специализированных механизмов стоимость рефинансирования ниже ключевой ставки, а сроки кредитования могут достигать 3-х лет.

Анализ развития системы рефинансирования банковского сектора России в 2014-2015 гг. позволяет выделить эффективные мероприятия, реализованные регулятором с целью обеспечения устойчивости кредитных организаций. К наиболее эффективным мерам Банка России можно отнести:

  • - наращивание объема предоставляемых кредитов;
  • - введение новых видов рефинансирования специализированных механизмов рефинансирования, сделок валютного РЕПО различных сроков;
  • - повышение доступности рефинансирования за счет увеличения поправочных коэффициентов, применяемых при оценке стоимости обеспечения, введения моратория на переоценку ценных бумаг, упавших в цене в период кризиса;
  • - либерализация порядка расчета обязательных нормативов деятельности банков за счет установления льготного порядка переоценки активов и обязательств банков, номинированных в валюте - по курсу, действующему на начало IV квартала 2014 г.;

предоставление ликвидности центральному контрагенту на Московской бирже для обеспечения бесперебойности централизованного клиринга.

Достоинством реализованных регулятором мер по преодолению кризиса ликвидности является использование рыночных методов регулирования.

В качестве основных направлений развития системы рефинансирования можно предложить дальнейшее наращивание объема рефинансирования кредитных организаций, расширение перечня инструментов рефинансирования за счет диверсификации сроков предоставляемых ресурсов и видов обеспечения, дальнейшую либерализацию условий предоставления ликвидности, проведение взвешенной процентной политики.

Вместе с тем, можно констатировать, что кредитный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в России приводит только к первичным эффектам с точки зрения регулирования ликвидности кредитных организаций, но не достигаются вторичные эффекты в виде развития кредитования реального сектора экономики. Проводимая Банком России денежно-кредитная политика привела не только к ухудшению условий функционирования реального сектора экономики, но и к обострению внутренних проблем в финансовом сек- торе и ухудшению показателей финансовой стабильности" .

Процентный канал ~ показывает влияние процентной ставки центрального банка (ключевой, ставки рефинансирования, учетной ставки), а вместе с ней и привязанных к ее значению остальных краткосрочных процентных ставок центрального банка по операциям предоставле- ния/абсорбирования ликвидности на краткосрочные и долгосрочные процентные ставки денежного рынка (первичный эффект). Изменение этих ставок приводит к изменениям рыночных процентных ставок (по депозитам и кредитам коммерческих банков, по облигациям и коммерческим бумагам и т.д.). Изменение стоимости заемных и инвестируемых средств влияет на решения экономических агентов относительно объемов потребления, инвестиций, сбережений и производства.

Действие процентного канала напрямую зависит от того, как сигналы центрального банка воспринимаются участниками денежного рынка, а также насколько изменения, происходящие на денежном рынке, отражаются в реальной экономике. Влияние процентных ставок на реальные экономические величины определяется: чувствительностью потребления к ставке процента (то есть соотношением в экономике нетто-кредиторов и нетто-заемщиков), жесткостью цен и заработной платы в краткосрочном периоде, чувствительностью инвестиций к ставке процента, долей производств, чувствительных к ставке процента, долей процентных расходов фирм в общих издержках.

Процентный канал трансмиссионного механизма денежно- кредитной политики в России определен Банком России как основной.[8] Вместе с тем, ключевая процентная ставка пока еще не стала «основным операционным инструментом» государственной денежно- кредитной политики. Многократные изменения Банком России ключевой ставки были ориентированы не только и не столько на динамику инфляции и инфляционные ожидания, сколько на ситуацию на валютном рынке. В условиях действующего либерального валютного законодательства и существенно большей привлекательности валютных спекуляций в условиях возросшей волатильности курса рубля по сравнению с традиционными банковскими операциями, включая кредитование реального сектора экономики, Банк России в целях снижения давления на рубль и сохранения валютных резервов был вынужден сначала сокращать, а затем сдерживать наращивание свободных резервов банков. Тем самым, ключевая ставка и связанные с ней инструменты предоставления и абсорбирования ликвидности де-факто являются инструментом регулирования валютного курса, что в рамках действующего валютного законодательства ограничивает результативность процентного и связанного с ним кредитного каналов.

Между тем, анализ зависимости динамики ключевой ставки и ставки MIACR свидетельствует о наличии влияния ключевой ставки на ставку MIACR (Рисунок 1 Приложение Б).

Частые и значительные изменения ключевой ставки способствовали активизации кредитного канала трансмиссионного механизма. Однако, в силу изложенных выше причин, характер воздействия по данному каналу носил и сохраняет однонаправленный характер - поддержание финансовой стабильности через подавление роста кредитной нагрузки в условиях охлаждения экономики (Рисунок 2 Приложение Б). Текущая стоимость банковского кредита превышает предельно допустимые значения для эффективного инвестирования в предприятия реального сектора экономики, особенно, производящие продукцию для внутреннего потребления.

Рисунок 1 демонстрирует, что в наибольшей степени вырос спрос лишь на кредиты в потребительском и ипотечном сегментах российского кредитного рынка, хотя индексы изменения условий кредитования (процентных пунктов) находятся в отрицательной зоне (Рисунок 3 Приложения Б).

В документе «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 г. и период 2017 и 2018 годов» прямо говорится, что до устойчивой стабилизации инфляции на низком уровне денежно-кредитная политика останется умеренно жесткой, а основным внутренним источником риска для финансовой стабильности может являться чрезмерное ускорение роста кредитной нагрузки, не пропорциональное динамике доходов экономики, возможное в случае избыточного смягчения финансовых условий. Кроме того, Банк России ожидает снижения накопленной долговой нагрузки субъектов экономики за счет сохранения на первом этапе невысоких темпов роста кредита экономике при умеренно жесткой денежно-кредитной политике.[9]

Практика реализации проводимой Банком России политики таргетирования инфляции, в ходе которой для достижения поставленной цели по инфляции Банк России воздействует, прежде всего, на цену денег в экономике - процентные ставки через ключевую ставку[10] [11], в условиях высокого влияния немонетарных инфляционных факторов уже привела к существенному охлаждению экономики. С позиции Банка России дальнейшее поддержание ключевой ставки на достаточно высоком уровне будет способствовать сохранению сдержанной динамики внутреннего потребительского спроса, которая обеспечит после- довательное снижение инфляции и выход ее на целевой уровень 4%. При этом Банк России понимает последствия для экономики проводимой денежно-кредитной политики: «подстройка рынка труда к охлаждению экономической активности в 2015 году происходила через снижение спроса на труд и увеличение уровня безработицы, а также через сокращение заработных плат в реальном выражении».[12] Более того, Банк России при анализе условий банковского кредитования в Ш квартале 2015 года отмечает, что именно снижение ключевой ставки позволило банкам уменьшить стоимость заимствований у Банка России (на которые пришлось 7% пассивов банковского сектора) и на межбанковском кредитном рынке, а также снизить ставки по депозитам организаций и населения (объем которых суммарно составил 50% банковских пассивов).[13]

Высокие кредитные ставки и снижение реальных доходов населения уже привели к снижению за 2015 год объема задолженности по кредитам и прочим средствам, предоставленным кредитными организациями физическим лицам с 11 329,5 млрд. руб. до 10 684,3 млрд. руб.

Что касается канала благосостояния, ранжированного нами на последнем месте, то следует заметить, что первичным эффектом данного канала является влияние на стоимость долгосрочных активов (акций, облигаций, недвижимость). В связи с тем, что финансовый рынок России является на сегодняшний день слабо развитыми, то воздействие данного канала на экономический рост и финансовую стабильность является также слабым. Конечно, уровень благосостояния определяет поведение потребителей (чем выше эффект дохода, тем больше потребление) и поведение компаний (чем выше капитализация компании, тем больше инвестиций в проекты, спрос на рабочую силу и т.д.), но этот канал влияния отличается длинным временным лагом и зависит во многом не только от экономических, но и от политических, в том числе, внешнеполитических, а также социальных факторов, которые плохо поддаются количественной оценке.

  • [1] Канал валютного курса будет подробно рассмотрен в следующем разделе настоящего доклада.
  • [2] Основные направления единой государственной денежно-кредитной политикина 2016 г. и период 2017 и 2018 годов. URL:http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2016(2017-2018).pdf
  • [3] Андрюшин С.А., Белова Г.И., Бурлачков В.К., Кузнецова В.В., Шабалин А.О.Экспертное заключение на проект «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов» БанкаРоссии (от 12.09.2014)// Бизнес и банки. 2014. №20 (1181). С.2. О мерах по преодолению кризисных процессов в экономике России. - М.: Издание ГосударственнойДумы. 2015. С.211.
  • [4] Официальный сайт Банка России. Доклад о денежно-кредитной политике. Декабрь 2014 года, №4(8), с.56. http://www.cbr.ru/publ/ddcp/2014_04_ddcp.pdf
  • [5] Любский М.С. Российская политика валютного курса // Российский внешнеэкономический вестник. 2013, №3.
  • [6] Ломиворотов Р. Влияние внешних шоков и денежно-кредитной политики наэкономику России // Вопросы экономики. 2014, № 11.
  • [7] Официальный сайт Банка России. Годовой отчет Банка России за 2014 год.http://www.cbr.ru/publ/God/ar_2014.pdf
  • [8] Основные направления единой государственной денежно-кредитной политикина 2016 год и период 2017 и 2018 годов, с.6 http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2016(2017-2018).pdf
  • [9] Основные направления единой государственной денежно-кредитной политикина 2016 г. и период 2017 и 2018 годов. С.37. Официальный сайт Банка России.http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2016(2017-2018).pdf
  • [10] «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политикина 2016 г. и период 2017 и 2018 годов». С.6. Официальный сайт Банка России.http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2016(2017-2018).pdf
  • [11] “7 Там же. С.38.
  • [12] 2S Там же. С. 19.
  • [13] Информационно-аналитический бюллетень «Изменения условий банковскогокредитования» №3, с. 4. http://www.cbr.ru/DKP/iubk/iubk_15-3.pdf
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >