Анализ факторов создания стоимости компании в нестабильной экономике

Н.Е. Трусова

студент магистратуры, направление «Экономика», программа «Финансовый анализ в коммерческих организациях» [1]

Справедливая оценка бизнеса приобретает все большее значение в жизни общества - частично, в результате финансового кризиса 2008 года, частично, в результате сложных условий ведения бизнеса. Владение информацией - это главный ключ к успеху бизнеса, потому что информация

  • - это важнейший из ресурсов фирмы, а специфическая, не общедоступная информация, - это наиболее ценная ее часть. Справедливая оценка бизнеса
  • - это бесценная информация для стейкхолдеров компаний, в особенности, для потенциальных инвесторов. Именно поэтому мы посвятили данную статью анализу создания реальной стоимости бизнеса и выявлению потенциальных способов фальсификаций в части искусственного завышения стоимости компаний.

Исходная точка любого экономического анализа - это анализ внешней среды. В нашем случае это анализ условий ведения бизнеса в текущий момент времени. В средствах массовой информации, книгах, интернет- блогах были сказаны тысячи слов касательно финансового кризиса, мировой рецессии и ее тяжелых последствий для мировой экономики, однако, к сожалению, зачастую ни ключевые игроки на мировой экономической арене, ни обычные экономические агенты (фирмы и домохозяйства) не полностью понимают суть имеющейся проблемы и ее возможные решения.

Мировой экономический рост замедлился. Мы наблюдаем индексы прироста близкие к нулю по всему миру: 1,6% в США (благодаря экономической политике Б. Бернанке), 0,23% в Еврозоне, 1,3% в России, даже Китай объявил целевой показатель роста в 7,7% (в 2011 страна демонстрировала 11,2%).

Безработица также является одной из серьезных проблем современности. Несмотря на некоторое улучшение, анализ мировой безработицы все еще показывает не самые оптимистичные результаты. Позитивные изменения демонстрируют США (6,7%), благодаря уже упомянутой выше политике Б. Бернанке, в Еврозоне безработица составляет 10,93%, результат показывает среднее по территории и имеет оптимистичный характер благодаря таким странам, как Германия и Франция, в то время как в Испании безработица достигает 26,36%. В России и Китае безработица составляет 5,5% и 4% соответственно.

Следующий, не менее важный индикатор, - это потребительские расходы.

Эти три важнейших индикатора демонстрируют наличие рецессии практически во всем мире, что делает тему данного исследования важной и актуальной потому что ситуация касается благополучия каждого члена общества. Для логического завершения анализа внешней среды следует обозначить ключевых игроков на мировой финансовой арене. На сегодняшний день экономические условия находятся под влиянием Федеральной резервной системы США, Европейского центрального банка, национальных центральных банков ряда влиятельных стран (таких как Китай, Россия, Япония), а также ряда политических лидеров. Их действия наряду с рецессией, происходящей в экономике, создают непростые условия ведения бизнеса (к примеру, влияние Крымского кризиса 2014 на мировое движение инвестиций, или влияние сокращения политики Количественного смягчения США).

Далее рассмотрим внутренние факторы создания стоимости. А. Да- модоран определяет стоимость бизнеса как приведенную стоимость ожидаемых будущих потоков денежных средств от деятельности компании [2]. Стоимость бизнеса - это один из ключевых показателей эффективности, гораздо лучше, чем такие показатели, как прибыль на акцию, или выручка, потому что он указывает на то, в каком направлении движется компания, и учитывает огромное количество факторов, таких как потенциал роста компании и долгосрочные интересы различных групп стейкхолдеров. McKinsey&Co провели исследование, в котором проанализировали корреляционную связь между ростом занятости населения и ростом стоимости крупнейших компаний, а также между развитием научно-технического прогресса (в части затрат ни НИОКР, давшие положительный результат) и ростом стоимости компаний. В обоих случаях была выявлена положительная корреляция. Таким образом, высокая внутренняя стоимость бизнеса - это ключевой показатель успешности компании.

В процессе исследования внутренней стоимости бизнеса ключевое внимание необходимо уделить таким факторам создания стоимости, как рентабельности инвестированного капитала, росту выручки (органическому росту), а также денежных потоков, генерируемых компанией. Эти факторы являются ключевыми. Их рассмотрение приводит нас к основному правилу создания стоимости, сформулированному классиками корпоративных финансов Ф. Модильяни и М. Миллером. Данное правило гласит, что все, что не увеличивает будущие денежные потоки, не увеличивает внутреннюю стоимость бизнеса [1, 4]. Это правило имеет огромное значения для целого ряда ситуаций. Следование ему помогает компаниям сформировать наиболее подходящую учетную политику, принимать решения по вопросам сделок слияния и поглощения и структуры корпоративных портфелей, построить эффективную дивидендную политику, определить структуру капитала бизнеса, а также избежать распространения ложной информации среди инвесторов. Последнее наиболее важно в контексте данного исследования. Ложная информация среди инвесторов может появляться в результате таких действий, как выкуп акций, сделки слияния и поглощения и финансового инжиниринга.

Прежде чем анализировать каждый из классов указанных сделок, обратим внимание на то, что несоблюдение правила создания стоимости привело мировую экономику к таким последствиям, как Интернет-кризис 1995-2000 гг. и Мировой финансовый кризис 2007-2009 гг.. Основной причиной первого упомянутого кризиса было то, что интернет-компании забыли о том, что является истинными драйверами роста рентабельности инвестированного капитала (один из аспектов правила создания стоимости). Что касается второго кризиса, то в данной ситуации среди инвесторов присутствовало непонимание того, что схемы секьюритизации рисковых активов не увеличивали их стоимость и не уменьшали фактические риски, а также того, что эффект финансового левериджа не создает внутреннюю стоимость бизнеса.

Теперь, проанализировав уже имеющиеся последствия нарушения правила создания стоимости, проведем исследование основных классов транзакций, которые приводят к созданию искусственной стоимости бизнеса.

Первый класс таких транзакций - это сделки по выкупу акций. Такие сделки приобрели популярность не так давно (примерно с 1998 года). До этого распределение полного дохода акционера имело пропорцию: 90% за счет выплачиваемых дивидендов и 10% за счет обратного выкупа акций. После 1998 года ситуация изменилась, доход от выкупа компанией акций стал составлять уже не 10%, а около 60%.

Проанализируем механизм создания искусственной стоимости посредством выкупа акций детально. Пусть имеется компания А. Она занимает 100 долл, для выкупа 10% своих акций. Имеем следующее:

  • • Процентная ставка по долгу: 5%;
  • • Налоговая экономия: 20% (1 долл.);
  • • Итоговое сокращение прибыли: 4 долл.;
  • • Сокращение количества акций: 10 %.

Коэффициент отношения цены акции к прибыли на акцию остался без изменения. Рыночная стоимость акций будет искусственно увеличена на 6%. Однако, реального увеличения стоимости не было. В действительности, рост прибыли на акцию произошел совместно с увеличением долга, более высокий финансовый леверидж означает более высокую волатильность, и в итоге инвесторы потребуют большую плату за предоставленный капитал (в результате роста риска).

Следующий класс транзакций, способных искусственно увеличивать стоимость бизнеса, это сделки слияния и поглощения, итог которых может быть как положительным, так и отрицательным. Положительный исход и рост внутренней стоимости объединенного бизнеса происходит только тогда, когда имеется эффект синергии. Он может проявляться в таких формах, как экономия на расходах, увеличенный рост выручки или более эффективное использование рабочего капитала. Сделки компании Jonson&Jonson - это одни из лучших примеров эффекта синергии в результате объединений бизнеса. В 2006 г. произошло поглощение компанией Jonson&Jonson компании Pfizer. В результате затраты были сокращены на 600 млн. долл, в течение года и операционная прибыль выросла на 30%. Пример колоссального роста выручки относится к сделке слияния компаний Jonson&Jonson и Neutrogena в 1994 г.. В результате сделки выручка Neutrogena была увеличена с 281 млн. долл, в 1994 г. до 778 млн. долл, в 2002 г. в реальных ценах.

Однако, негативный исход и создание искусственной стоимости также имеют место, если эффект синергии отсутствует. Такой случай получил название «мультипликативная экспансия». Пусть имеется две компании: компания А стоит 200 млн. долл., компания Б - 100 млн. долл. Компания А приобретает компанию Б, эффекта синергии не ожидается. Имеем следующие данные:

  • • Ожидаемая прибыль компании А - 10 млн. долл.;
  • • Ожидаемая прибыль компании А - 6 млн. долл.;
  • • Коэффициент отношения цены акции к прибыли на акцию у компании А составляет 20;
  • • Коэффициент отношения цены акции к прибыли на акцию у компании А составляет 16,7;

Объединенная компания АБ должна иметь коэффициент отношения цены акции к прибыли на акцию равный 18,8. Однако, рынок и прочие контрагенты считают, что коэффициент отношения цены акции к прибыли на акцию компании Б после сделки слияния будет равен коэффициенту отношения цены акции к прибыли на акцию компании А. И при таком раскладе стоимость компании АБ будет равна 320 млн. долл. (20*16). И мы получим 20 млн. долл, искусственно созданной стоимости.

Третий класс транзакций является самым молодым. Это сделки финансового инжиниринга. Под сделками финансового инжиниринга понимаются финансовые инструменты, имеющие более сложную структуру, чем инструменты прямого долга и размещение акций. Наиболее популярными формами финансового инжиниринга являются производные финансовые инструменты, структурированный долг, схемы секьюритизации, забалансовые операции по финансированию.

В редких случаях данный класс транзакций может приводить к созданию реальной стоимости (посредством увеличения денежного потока фирмы в результате сокращения уплачиваемых налогов). Один из лучших примеров - это гостиничный бизнес в США, организованный таким образом, что владение зданиями отелей и сервис размещения - это два разных бизнеса. Как правило, зданиями отелей владеют инвестиционные фонды недвижимости или товарищества. Такая структура позволяет сэкономить на уплачиваемых налогах и увеличить денежные потоки.

Однако, приведенный пример - это скорее исключение, чем закономерность. В большинстве случаев финансовый инжиниринг создает искусственную стоимость бизнеса или отдельных активов или же искусственно уменьшает риски. Наиболее яркий пример - это CDO (обеспеченное залогом долговое обязательство). Именно CDO стали основной причиной кризиса 2008 года.

Схема работы CDO следующая: эмитент CDO, как правило, банк, создает специализированный пул активов (SPV), в который покупает активы различного класса и рейтинга, даже выпущенные ранее CDO. Платежи по вновь эмитированным CDO обеспечиваются платежами от активов, содержащихся в портфеле SPV. Несмотря на то, что в SPV входят активы с разными рейтингами, бумаги CDO имели высокие рейтинги (в результате немалых сумм, поступающих рейтинговым агентствам). И когда произошел кризис на рынке недвижимости, система платежей по ипотечным бумагам на недвижимость была нарушена, платежи по CDO также прекратились, и высокие риски, вовлеченные в сделки с CDO, стали всем понятны, что привело к превращению CDO в класс мусорных бумаг. CDO были профинансированы банками за счет краткосрочных кредитов (нарушение одной из ключевых концепций финансов - соответствие по срокам между активами и источниками), что привело к кризису ликвидности в мировой финансовой системе и, в результате, началу одного из наиболее тяжелых финансовых кризисов за историю мировой экономики. Правило создания стоимости было нарушено.

В действительности, схемы секьюритизации не уменьшили риски, а лишь распределили их между более широким кругом агентов. Если сравнить доходность CDO с доходностью другого финансового инструмента, имеющего такой же рейтинг, к примеру, корпоративных облигаций инвестиционного класса, то доходность первых превышает 30% и может даже заходить за 100%, а вторых составляет 5-6%. Однако, общеизвестно, что чем выше доходность, тем выше риск.

Таким образом, проанализировав процесс создания реальной и искусственной стоимости, мы можем сделать выводы. Сложные условия ведения бизнеса вместе с ложной информацией, используемой в оценке стоимости компаний (компании с искусственно завышенной стоимостью и соответственно искусственной рыночной привлекательностью или искусственно заниженными рисками) приводят к нарушению эффективного движения капитала в сторону искусственно созданных центров стоимости - финансовых пузырей. Такая череда действий приводит к сложным кризисным ситуациям, поражающим мировую экономику. Понимание их природы позволяет избежать столь тяжелых последствий, которые возникла в результате кризиса 2008 г. или же снизить издержки на исправление ситуации.

Список литературы:

  • 1. Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels Valuation Measuring and Managing the Value of Companies. New Jersey.: JohnWiley & Sons, Inc., 2010.
  • 2. Aswath Damodoran Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset.: ISBN: 978-1-118-01152-2, 2012.
  • 3. Методология анализа результатов операционной и финансовоинвестиционной деятельности хозяйствующих субъектов : коллективная монография / Под ред. проф. В.И. Бариленко. М.: Финакадемия - РУДН, 2010.-460 с.
  • 4. Актуальные проблемы развития бизнес-анализа в условиях ориентации на инновационный путь развития: Монография. / под ред. проф. В.И. Бариленко М.: Финуниверситет, 2012. - 204 с.

  • [1] Научный руководитель - д.э.н., проф. О.В.Ефимова
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >