Новая парадигма стимулирования экономического роста

Мировой финансовый кризис 2007-2009 гг. уже назван в современной литературе Великой рецессией. Сложившийся на тот момент монетарный трансмиссионный механизм и традиционные инструменты денежно-кредитной политики не могли использоваться для борьбы с угрозами и последствиями разразившегося кризиса. Глобальный коллапс мировой экономики показал, что существующие монетарная и финансовая теории требуют переосмысления основных закономерностей денежно-кредитного и финансового механизма и создания новой финансовой парадигмы, поскольку, как отмечает П. Лемещенко, «мир финансов стал практически самостоятельным автономным космосом, утратившим прямую зависимость от физической экономической реальности» [95].

Известными учеными исследуются предпосылки и последствия изменения политики стимулирования экономического роста в современных условиях. О необходимости и результатах использования монетарными властями США нетрадиционных инструментов борьбы с проявлениями и последствиями кризиса, получивших название количественного смягчения (QE), говорится в работе К. Баумейстера (С. Baumeister) и Л. Бенати (L. Benati) [96]. В работе Б. Бернаке (В. Bemanke) [97] рассматриваются три эффективных варианта монетарного стабилизирующего воздействия:

  • 1) управление ожиданиями экономических агентов в долгосрочном периоде - снижение номинальной долгосрочной ставки способствует снижению реальной ставки, а следовательно, расширению кредитования и росту потребления. Кроме того, тем самым монетарные власти показывают, что применяемая ими политика будет проводиться в долгосрочной перспективе и вызывает доверие со стороны экономических агентов, которые, в свою очередь, принимают инвестиционные решения. Благодаря этому монетарные власти могут оказывать влияние на инвестиционные решения игроков финансового рынка и структуру их инвестиционных портфелей;
  • 2) изменение структуры баланса центрального банка вызывает значительное изменение предложения активов на финансовом рынке и их стоимость;
  • 3) изменения объема баланса центрального банка.

Такая политика получила также название балансовой. Обычно эффект от этих воздействий комплексный, поэтому сложно выделить результат действия только одной из этих мер.

В ряде работ [98-100] рассматриваются отдельно каналы воздействия монетарных импульсов при проведении политики количественного смягчения ФРС США, Европейского Центробанка, Банка Англии и Банка Японии с применением авторегрессионных зависимостей (VAR-модели). Они доказывают эффективность применяемых антикризисных мер для экономик развитых стран, однако единого мнения о целесообразности дальнейшего продолжения раундов количественного смягчения и долгосрочных последствиях для всего мира у зарубежных исследователей не выработано. В то же время исследования воздействия политики QE в развивающихся странах, в частности в работе [98], приводят к неоднозначным результатам и дают неоднозначную оценку воздействия монетарных импульсов на развивающиеся экономики.

Исследованию воздействия политики количественного смягчения на российскую экономику посвящена работа Д. Срыпника [101], где показаны краткосрочные и долгосрочные эффекты политики QE для российских условий. Доказывается, что в долгосрочной перспективе воздействие политики количественного смягчения будет иметь отрицательные последствия и способствовать консервации

неэффективной ресурсоориентированной модели неустойчивого экономического роста.

Проблеме эффектов политики количественного смягчения посвящена также работа российских экономистов Ю. Ефимовой и А. Ананьева [102], которые дают свою оценку мировых волн политики количественного смягчения.

Необходимо отметить, что большинство исследований,

посвященных проблеме смены традиционных инструментов

монетарного трансмиссионного механизма, носит описательный характер или исследует с помощью авторегрессионных зависимостей влияние каналов монетарной трансмиссии на конкретные финансовые или макроэкономические показатели, однако это не уменьшает круг вопросов в области разработки новой парадигмы обеспечения стабильности глобальной и национальных экономик, обеспечения устойчивого экономического роста и требуют дополнительного исследования. На это указывает в своих работах И. Рыкова [103, 104]. Автор настаивает на необходимости смены экономической парадигмы, «когда модели и инструменты реализуемой политики, а также методы их применения должны учитывать происходящие изменения в мировой финансовой системе, которая приобрела совершенно иное качество» [104].

Новые явления в мировой экономике вызывают настоятельную необходимость пересмотра основных понятий [105]. Используемые монетарные методы регулирования экономики и обеспечения экономического роста приводят к изменениям закономерностей денежного обращения и трансмиссионного механизма, что отражено в табл. 1.4.

С развитием капиталистического способа производства, финансирование производства носило экстенсивный характер и предполагало инвестирование за счет капитализации прибыли. Экстенсивный рост вызывал соответствующее увеличение реальных активов. Количество денег в экономике при этом определялось величиной реальных активов (табл. 1,4)[1]:

где Мd - спрос на деньги;

Мкап - деньги, необходимые для поддержания спроса на реальные- товары;

Pj - цена i-того товара, i = 1,___п;

Qi - масса i-того товара в обращении;

РА - сумма цен реализуемых реальных активов (товаров).

Итогом такого механизма регулирования экономики стала Великая депрессия. Первая Великая депрессия началась с биржевого фондового кризиса в США (1929 г.). Для противодействия потерям на фондовом рынке финансовому сектору понадобились дополнительные денежные средства, которые в итоге перетекли через банковскую сферу из реального сектора производства, уменьшая доходы предприятий и населения и сокращая платежеспособность субъектов экономики.

Кейнсианство использовало адресное бюджетное финансирование приоритетных отраслей и проектов с использованием в т.ч. льготного кредитования и смягчения фискальной нагрузки. Для инвестиций использовались средства бюджета, полученные в т.ч. и за счет денежной эмиссии. Целью такого метода регулирования экономики являлась борьба с инфляцией и безработицей, развитие экономики за счет мультипликации инвестиций, а также получение предпринимательского дохода (табл. 1.4).

Первоначально кейнсианство привело к значительным позитивным результатам. Однако по истечении определенного времени

административное регулирование, неэффективное использование инвестиций, отсутствие ответственности за неэффективное

инвестирование средств привели в итоге к дисбалансам на рынках экономической системы, к стагфляции (инфляции и безработице).

Примерно в данный период сформировался значительный фондовый рынок как рынок ценных бумаг. Это привело к корретиктировке количества денег в обращении:

где Мкап - деньги, финансирующие экстенсивный рост экономики при капиталистическом производстве за счет капитализации прибыли;

МбюДж - деньги, финансирующие рост экономики за счет бюджетного финансирование экономики;

БФА - базовые финансовые активы (долевые и долговые ценные бумаги);

ЦБТС- ценные бумаги - титулы собственности.

Классический монетаризм разрешил основные проблемы кейнсианства. Происходило регулирование экономики изменением цены ссудного капитала с финансированием на рыночной, конкурентной основе, в соответствии с рыночными ориентирами посредством рефинансирования деловых банков центральными банками и последующего кредитования ими СПД под свою экономическую ответственность. Основу ресурсов составляли средства кредитно- денежной эмиссии. Цель - интенсивное развитие экономики, стабильный и управляемый рост, получение предпринимательского и процентного дохода. При этом развитие экономики происходит за счет кредитно-инвестиционной мультипликации.

Дальнейшее развитие финансовой системы привело к созданию новых финансовых инструментов в виде производных ценных бумаг, секьюритизированных активов, структурированных финансовых активов и других новых финансовых инструментов и технологий. Инновационные финансовые продукты, в особенности секьюритизированные ценные бумаги, деривативы, стоят еще дальше от реальных активов экономики, чем ценные бумаги - титулы собственности. Общая величина активов, которые должны быть обеспечены деньгами, будет равна сумме реальных (базовых) активов, ценных бумаг - титулов собственности, долговых инструментов, а также инновационных финансовых инструментов. Основное условие стабильного развития, которое выражалось как равенство денег и товаров или реальных активов, М~РА, стало многокомпонентным и более сложным. Количество денег в обращении определяется величиной реальных активов, базовых и производных финансовых активов (ПрФА):

где Мреф - деньги, направляемые в экономику за счет механизма рефинансирования;

ПрФА - производные финансовые активы (ценные бумаги на основе механизма секьюритизации, деривативы).

Создавалось впечатление, что удалось решить вопросы государственного регулирования экономики без непосредственного вмешательства государства - вплоть до 2008 года. Впоследствии дисбаланс в финансовой системе привел к мировому финансовому кризису. Кейнсианство и монетаризм выработали свой ресурс.

В настоящее время огромные объемы финансовых активов в виде долговых ценных бумаг, секьюритизированного долга, деривативов требуют поддержания их соответствующими объемами денежной массы, это, в свою очередь, не позволяет эффективно

«транспортировать» деньги в реальный сектор экономики.

Кейнсианский канал удовлетворения спроса через реальный сектор производства не ликвидирует дисбаланс на финансовых рынках. Монетарный канал удовлетворения спроса на деньги напрямую через финансовые рынки не позволяет в нужных объемах доставить деньги до сектора реального производства. Возникновение финансовых «пузырей» гипертрофирует каналы трансмиссии, и денежная масса, дополнительно направляемая на удовлетворение денежного спроса, остается циркулировать в рамках финансового рынка, поддерживая таким образом разрастание «пузырей». Альтернативным способом борьбы с последствиями мирового экономического кризиса 2008 г. стал метод количественного смягчения, или QE.

Количество денег в обращении в настоящее время определяется величиной реальных активов, базовых и производных финансовых активов, а также эмиссией денег, опережающей рост активов (QE):

Сущность стимулирования экономического развития единая - направление дополнительных денежных средств в экономику. В отличие от экстенсивного роста, который происходит в результате простого наращивания факторов роста - средств производства и рабочей силы, интенсивный рост предполагает совершенствование и развитие путем создания новых возможностей, комбинации организации человеческой деятельности, поиска новых средств и технологий.

QE (quantative easing) - количественное смягчение - вид монетарной политики, при которой экономика насыщается денежными средствами за счет дополнительной денежной эмиссии в значительных объемах через фондовый рынок путем покупки финансовых активов - облигаций и деривативов. Использование QE предполагало в 2013 году осуществление ФРС США ежемесячной покупки облигаций на 45 млрд, дол. США и деривативов на 45 млрд. дол. США, т.е. в годовом исчислении на 1 трл. дол. США.

Таблица 1.4

Эволюция методов стимулирования экономического развития*

Количество денег в обращении и величина прот ивостоящих активов

Трансмиссионный механизм

Признаки

Мка|| ~ PjQj ~ РА

Количество денег в экономике определяется величиной реальных активов.

Экстенсивный рост с

соответствующим увеличением реальных активов. Итог: Великая депрессия.

Мкап + Мб10дж ~ РА + БФА, БФА = ЦБГС

Количество денег в обращении определяется величиной реальных активов и базовых финансовых активов {БФА).

Кейнсианство:

бюджетное финансирование, в т.ч. за счет эмиссии ЦБ, льготное

налогообложение.

Итог:

стагфляция.

мкап + Мбюдж + Мреф ~ РА + БФА + ПрФА

Количество денег в обращении определяется величиной реальных активов, базовых и производных финансовых активов {ПрФА).

Монетаризм:

регулирование экономики изменением цены денег через кредитный рынок. Итог: мировой финансовый кризис

Мкап + Мб10ДЖ + Мрсф + QE ~ РА + БФ А + ПрФ А

Количество денег в обращении определяется величиной реальных активов, базовых и производных финансовых активов, а также эмиссией денег, опережающей рост активов (QE)

Me»,* + __-__ Финансирование всех

Мрсф+ БФА / направлений

QE ~ { , ----~. / посредством

( f X. ] / бюджетного, кредитного, РА фондового,

>[s' трансмиссионного механизмов

Теория

количественного

смягчения:

QE - направление эмитированных денег через фондовый рынок во все сферы экономики и финансов.

Итог: новый финансовый кризис, мировой валютный кризис?

Составлено авторами.

Количественное смягчения первоначально предполагалось использовать как разовый, не системный метод смягчения ситуации в экономике и финансовой сфере посредством пополнения денежными средствами, для восполнения нехватки ликвидности. QE получило также название посткризисного нетрадиционного монетаризма.

Цель использования такой политики - вывести экономику из финансового кризиса за счет средств денежной эмиссии в значительных объемах через фондовый рынок - выкуп государственных облигаций и деривативов (ипотечных закладных). Будущие проблемы - вероятность новых финансовых пузырей, обвал доллара США и трансформация мировой валютной системы.

Закон денежного обращения определяет количество денег, необходимых для обращения и функционирования экономики. Нарушение равновесия между спросом и предложением, между количеством денег в обращении и величиной противостоящих активов приводит к кризису. Понимая это, правительства многих стран во время последнего мирового финансового кризиса использовали все доступные методы для насыщения экономики деньгами (рис. 1.9).

Учетные ставки центробанков стран с развитой экономикой снизились практически до нулевых значений: в США - 0-0,25%; ЕС - 0,5%; в Великобритании - 0,75%; Японии - 0,1%. В противоположность этому в России и Украине в данный период, наоборот, наблюдался рост учетных ставок: Россия - 8,25% (с 14.09.2012 г.), Украина - 6,5% (с 13.08.2013 г.). В России и Украине проводилась достаточно жесткая монетарная политика, направленная на сдерживание инфляции и поддержание заданного валютного курса. Увеличение денежного предложения приводит к повышению спроса на иностранную валюту на валютном рынке со стороны как банков, так и населения, в результате чего регулятор будет вынужден провести интервенции в значительных объемах для поддержания стабильности национальной валюты, что наглядно подтверждают события сентября 2012 г., когда 3 банка, получившие 31.08.2012 г. годовые кредиты на сумму 3,8 млрд. грн. под 7,5% годовых для стимулирования отечественных товаропроизводителей, направили данные средства на валютный рынок, вызвав его дестабилизацию, то есть использовали данные средства не по целевому назначению [106].

Возникает вопрос: оправдана ли такая политика центральных банков в условиях падения производства и рынков? Данные табл. 1.5 свидетельствуют, о том, что снижение процентных ставок в развитых странах, напротив, связано с достаточно низким уровнем инфляции. Рост внутреннего потребления приводит к укреплению экономики и национальной валюты.

Динамика учетных ставок США, Японии, Великобритании, Еврозоны в 2007-2012 гг

Рис. 1.9. Динамика учетных ставок США, Японии, Великобритании, Еврозоны в 2007-2012 гг.

Составлено авторами на основании [107-110].

Проведение центральными банками традиционной монетарной политики посредством управления краткосрочными номинальными процентными ставками оказывает влияние на экономику через различные каналы трансмиссионного механизма. Поскольку инфляционные ожидания не реагируют немедленно на изменения номинальных процентных ставок, центральные банки могут также влиять на реальные процентные ставки в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Центральные банки при классической монетарной политике покупают и продают долговые краткосрочные ценные бумаги для поддержания целевых значений краткосрочных номинальных процентных ставок. Эти покупки и продажи активов изменяют как краткосрочные процентные ставки, так и денежную базу (количество валюты и банковских резервов в экономике). Например, центральный банк может увеличить денежную базу двумя сходными способами: путем приобретения облигаций от субъектов экономической системы, предоставляя им заемные средства. Такая традиционная монетарная политика потенциально может стимулировать экономику благодаря двум типам каналов: каналу цены активов (включая процентные ставки) и кредитному каналу.

Таблица 1.5

Экономические и финансовые индикаторы Украины и зарубежных стран на 1.01.2013 г.*

Страна

Эмиссия денежных средств, трлн дол. США

Темп роста ВВП, %

Темп инфляции,

%

Учетная ставка, %

США

2009

1

-3,5

1,3

0(0,25)

2010

1

3

0.7

0(0.25)

2011

1

2,8

2,2

0(0,25)

2012

1

2,6

1.7

0(0,25)

Евросоюз

2009

н/д

-4,1

0.8

1

2010

н/д

1,9

1.8

1-1,5

2011

н/д

1,6

2,9

1,5-1

2012

н/д

-0,2

2.3

1-0,75

Россия

2009

-

-7,9

2

13-8,75

2010

.

4

10,3

8,75-7,75

2011

-

4,3

15,4

7,75-8

2012

-

3,4

8,5

8-8,25

Украина

2009

-

-15,1

13,0

12-10,25

2010

-

4,2

13,8

10,25-7,75

2011

-

4,7

15,7

7,75

2012

-

0,2

8,0

7,5

* Составлено авторами на основе данных центральных банков

Выкупая краткосрочные ценные бумаги, расширяя денежную базу и снижая краткосрочные реальные процентные ставки, центральные банки могут влиять на цены различных активов, в том числе на валютные курсы и стоимость акций. Изменения цен на активы влияет на экономические решения агентов. Высокая стоимость акций может непосредственно стимулировать потребление и инвестиции в бизнес за счет увеличения потребительского богатства, что делает эмиссию новых акций более прибыльной. Более низкий курс национальной валюты делает отечественные товары более конкурентоспособными по сравнению с иностранными товарами. Таким образом, снижение процентных ставок стимулирует заимствования для потребления и инвестиций, т.е. непосредственно влияет на уровень производства и занятости.

Тем не менее покупка краткосрочных ценных бумаг не может привести к снижению процентных ставок, когда они находятся на нулевой отметке. Таким образом, увеличение денежной базы не может само по себе рассматриваться в качестве эффективного стимула. Так как денежные средства и облигации стали близкими субститутами, общественность может просто выбрать хранение валюты в наличной форме при проведении центральным банком денежных инъекций, что препятствует созданию дополнительных денег при стимулировании экономической активности. Такая ситуация, известная как ловушка ликвидности, может мотивировать центральные банки сосредоточиться на конкретных рынках и / или процентных ставках, а не просто на расширении количества денег.

Нулевые ставки по краткосрочным кредитам подтолкнули центральные банки к нетрадиционной политике, которая позволяет значительно увеличить их денежную базу с целью стимулирования своей экономики в форме «количественного смягчения». Некоторые меры этой нетрадиционной политики связаны с непосредственным кредитованием на конкретных, проблемных краткосрочных кредитных рынках, тогда как другие включают покупку долгосрочных активов, предназначенных для уменьшения реальной, долгосрочной процентной ставки.

Глава ФРС США Б. Бернанке назвал долгосрочное

крупномасштабное приобретение активов ФРС «смягчением условий кредитования» [111], поскольку ФРС стремится улучшить функционирование долгосрочных рынков облигаций и снизить долгосрочные процентные ставки, а не просто увеличить денежную базу. Член правления Лоренцо Б. Смаги описывает QE аналогично: «Когда центральный банк решает увеличить размер своего баланса, он должен выбрать, какие активы покупать. В теории это может быть покупкой любого актива от кого угодно» [112].

Основными причинами перехода к новой парадигме регулирования экономике явились:

  • 1) Невозможность регулирования экономики изменением учетных ставок (цены денег);
  • 2) Необходимость привлечения в экономику денежных средств в значительных объемах, что мог бы обеспечить только эмиссионный метод генерации ресурсов экономического роста;
  • 3) Изменение направленности денежных потоков при воздействии на экономику. Экономика насыщается денежными средствами за счет дополнительной денежной эмиссии в значительных объемах через фондовый рынок путем покупки финансовых активов;
  • 4) Изменился главный интерес центробанка - это уже не только процентный доход, а в основном эмиссионный доход - сеньораж.

В то же время политика «количественного смягчения» сопряжена с рисками:

  • 1) инфляции. Самую большую обеспокоенность многих экономистов вызывает перспектива инфляции вследствие реализации политики количественного смягчения. Огромное количество денег, которое циркулирует в экономике, может привести к неконтролируемому росту цен.
  • 2) экспорта инфляции в развивающиеся экономики. Эмитированные денежные средства могут быть использованы правительством и потребителями для импорта новых товаров и услуг из других стран. В краткосрочной перспективе последствия данной политики неочевидны. Проблема заключается в том, что рано или поздно другие страны откажутся от данных валют, в частности, доллара США, поскольку его реальная стоимость окажется значительно ниже. Так, Китай прекратил экспорт ценных минералов в США из-за его программы количественного смягчения.
  • 3) мирового валютного кризиса. Статус доллара США в качестве мировой резервной валюты находится под угрозой срыва, поскольку возможность правительства США обеспечить государственный долг ограничена.
  • 4) краткосрочного эффекта. Многие экономисты высказывают опасения, что «велосипед движется, пока крутят педали», то есть восстановление экономики возможно только при постоянном насыщении экономики денежными средствами. Как только этот процесс прекратится, возможен обратный эффект. Объявление о сокращении или прекращении программы количественного смягчения может привести к сокрушительному обвалу фондового рынка.
  • 5) генерации избыточного неоправданного долга. Увеличение предложения денег и низкие процентные ставки поощряют потребителей и компании к новым заимствованиям. Рост чрезмерной задолженности может еще больше усугубить хрупкое равновесие в экономике. Кроме того, количественное смягчение может привести к увеличению дефицита государственного бюджета (например, США или Япония).

Программы количественного смягчения могут подпитывать экономику, в то же время они также могут ввергнуть страну в долговой кризис и привести к значительным разрушительным последствиям.

Таким образом, невозможность регулирования экономики методами классического монетаризма привела к необходимости формирования новой парадигмы обеспечения экономического роста. Этому способствовали следующие основные тенденции в мировой экономике:

  • 1. Снижение учетных ставок до «нулевых» значений - попытки центральных банков противодействовать кризису монетарными методами.
  • 2. Политика количественного смягчения - эмиссия значительной денежной массы и ее направление в финансовую сферу и реальную экономику через фондовый рынок - новый подход к монетарному регулированию экономики.
  • 3. В условиях, когда показатель монетизации низкий и экономика недокредитована - кредитная эмиссия является ключевым инструментом в запуске экономического роста.
  • 4. Учетная ставка устанавливается исходя из здравого смысла и необходимости практического противодействия кризису.
  • 5. Интерес центрального банка от получения процентного дохода сместился к получению эмиссионного дохода, или сеньоража.

В то же время в современных условиях изменение денежного обращения и развитие финансовых инструментов регулирования экономики привело к соответствующему изменению закона денежного обращения, без учета которого невозможно эффективное управление экономическим ростом и обеспечение его сбалансированности. Регулирование спроса и предложения денег должно обеспечивать сбалансированность денег и активов как реальной экономики, так и финансового рынка. Решение данных вопросов должно стать существенным фактором преодоления многих жизненно важных экономических и социальных вопросов общества [89, 106].

Основные результаты главы опубликованы в научных трудах авторов монографии [56, 57, 59, 60, 88, 89, 94, 106].

  • [1] Для упрощения, скорость денежного обращения принимается равнойединице.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >