Финансовая модель стратегического управления стоимостью компании на основе создания потоков экономических прибылей

Многие исследователи (И.В. Ивашковская, Дж. Мартин, Д. Марш, Дж. Петти и др.) рассматривают управление стоимостью компании (концепцию VBM) как инновацию в менеджменте в двух аспектах:

• 1) как инновации в финансовом анализе;
• 2) как инновации в системе управленческих инструментов¹.

Управление стоимостью компании - это «процесс последовательной реализации в стратегических и оперативных решениях менеджмента компании принципов экономической прибыли и приращения стоимости акционерного капитала»^{[1] [2]}.

Первый аспект управления стоимостью капитала (VBM) - инновация в финансовом анализе - предполагает использование новых подходов измерения и оценки финансовых результатов деятельности (прибыли, убытков) компании. Инновационность заключается в отходе от ограниченной бухгалтерской интерпретации финансовых результатов, выстраивании аналитики на принципах финансовой модели, настроенной на экономическую прибыль, и принятии на этой основе управленческих решений. Как инновация, концепция VBM предполагает переход и использование новых критериев, алгоритмов и показателей успеха компании, сконцентрированных на экономической ликвидности, инвестиционном риске с учетом экономической доходности капитала и приращении подлинной стоимости компании.

Таким образом, современное корпоративное управление требует смещения акцента с бухгалтерской на финансовую модель, с бухгалтерской интерпретации финансовых показателей на сбалансированную по интересам систему целевых финансовых показателей в их экономической (альтернативной) оценке. Стратегическое управление компанией требует учета, анализа, планирования, бюджетирования, координации и контроля альтернативных издержек, упущенных выгод (прибылей). Последние представляют собой потери доходов компанией, возникающих при выборе вариантов инвестирования капитала в условиях ограниченности ее финансовых ресурсов. Такие альтернативные, неявные, т.е. не отражаемые в бухгалтерском учете, расходы получили название экономических издержек, а скорректированная на их величину бухгалтерская прибыль - экономической прибыли.

Экономическую прибыль называют еще остаточной прибылью, излишком прибыли над бухгалтерской (традиционной) прибылью. Последняя, по сути, представляет собой разновидность экономических издержек, плату за предпринимательские способности менеджеров, удерживающих компанию в данном сегменте рынка. Экономическая прибыль в условиях конкуренции возникает в силу монополии компании на технологическую, управленческую, иную интеллектуальную и социальную инновацию. Например, внедрение компанией инновационной технологии позволяет производить товары со значительно более низкими по сравнению со среднеотраслевыми издержками, товары, обладающие абсолютно новыми качествами, и т.д. Это позволяет новатору получить экономическую прибыль, повысить и прирастить подлинную стоимость такой компании, оцененную рынком по ее способности производить положительные потоки экономических прибылей. По истечении времени, когда и другие компании освоят эту инновацию, рыночная цена товара должна снизиться, а экономическая прибыль компании-инноватора станет равна нулю, она будет вынуждена искать новые инновации и сферы приложения капитала для создания потоков положительных экономических прибылей и нового приращения его подлинной стоимости.

В мировой практике применяются следующие варианты расчета экономической прибыли:^[3]

где RI - экономическая прибыль;

NOPAT - чистая (после уплаты налога) прибыль от основной (операционной) деятельности;

WACC - средневзвешенная ставка затрат (требуемой доходности) на совокупный капитал;

СЕ - инвестированный капитал;

ROCE - доходность инвестированного капитала;

W_D - доля заемного капитала;

K_D - ставка затрат на заемный капитал;

W_E - доля собственного капитала;

t - ставка налога на прибыль;

К_Е - ставка требуемой доходности собственного капитала;

где V - стоимость реализованной продукции (выручка);

ОС - операционные расходы;

ТР - налог на прибыль;

ТАС - расчетная капитализированная величина аннуитета, исчисленного как сумма амортизации долгосрочных активов и прибыли от использования этих активов, рассчитанной по средневзвешенной ставке требуемой доходности инвестированного капитала (JVACC).

Соответственно, стоимость компании, выраженная через потоки экономических прибылей (подлинная стоимость компании), определяется по следующей формуле:

где V_FRI - подлинная стоимость компании;

t - горизонт прогнозирования (период, в котором у компании имеется и сохраняется потенциальная способность создавать положительные потоки экономических прибылей);

п - количество лет горизонта прогнозирования;

СЕ₀ - инвестированный капитал по рыночной стоимости на начало горизонта прогнозирования (на момент оценки);

RI_t - годовая экономическая прибыль в период с первого до последнего года горизонта прогнозирования (от 1 до п);

RItern - годовая экономическая прибыль в остаточном (после горизонта прогнозирования) периоде;

Qtern ~ темп роста в остаточном периоде;

WACC - средневзвешенная ставка затрат на совокупный капитал для периода до конца горизонта прогнозирования;

WACC_tern - средневзвешенная ставка затрат на совокупный капитал для остаточного периода.

В долгосрочном стратегическом плане подлинная стоимость капитала становится целевой функцией управления компанией и направлением ее движения, а экономическая прибыль - критерием эффективности всей совокупности принимаемых управленческих решений. В тактическом плане на более коротких отрезках времени необходимы инструментарий и система показателей, обеспечивающих реализацию курса на экономическую прибыль и внедрение концепции подлинной стоимости компании в работу финансового менеджмента и его финансовых служб.

Переход к управлению стоимостью капитала компании на основе концепции экономической прибыли с помощью набора определенных финансовых показателей предполагает внедрение последних в стратегический финансовый анализ и принятия по его результатам альтернативных стратегических финансовых решений, влияющих на потоки экономических прибылей. Стоимость компании в этом случае представляется в виде дисконтированных потоков экономических прибылей, различающихся по стадиям прогнозирования. На стадии (в периоде) горизонта планирования (прогнозирования) принимаемые стратегические решения компании должны быть нацелены на создание и обеспечение преимущественно положительных потоков экономических прибылей. Горизонт планирования обычно сменяется стадией низких или нулевых (иногда отрицательных) экономических прибылей, называемой остаточным периодом.

Положительная экономическая прибыль, лежащая в основе подлинной оценки стоимости компании, - это доход, превышающий барьерную планку требуемой доходности вложения капитала в компанию с предельным уровнем инвестиционного риска, создаваемый в период горизонта прогнозирования. Со стратегических позиций горизонт прогнозирования - это период времени, в течение которого компания обладает стратегическими конкурентными преимуществами, возможностями качественного роста и способностями, позволяющими ей успешно конкурировать с другими равными компаниями. С финансовой точки зрения горизонт прогнозирования - это период, в течение которого у компании имеется и сохраняется потенциальная способность создавать положительные потоки экономических прибылей.

В остаточном периоде компания теряет такую способность, экономическая прибыль, как правило, становится равной нулю, хотя компания продолжает генерировать положительные потоки свободных денежных средств, но их становится недостаточно для компенсации инвестиционных рисков. Поэтому важными задачами стратегического управления в целом и стратегического планирования в частности являются оценка влияния корпоративных стратегий на создание положительных потоков экономических прибылей в течение всего горизонта прогнозирования и его продолжительности, а также выбор наиболее перспективной и эффективной с этой точки зрения финансовой стратегии.

Вторым аспектом управления стоимостью компании как инновации в финансовом менеджменте является использование новых подходов к формированию системы управленческого финансового инструментария. Эта система включает в себя следующие инструменты управления стоимостью компании:

• 1) стратегическое планирование стоимости;
• 2) оперативное планирование создания стоимости;
• 3) мониторинг ведущих факторов стоимости и управление ими;
• 4) систему финансовой ответственности;
• 5) систему мотивации и вознаграждения персонала, увязанную со стоимостью компании;
• 6) систему коммуникаций с инвесторами^[4].

Первый элемент названной системы предполагает настройку стратегического планирования инвестиционной деятельности на подлинную стоимость компании при обосновании решений ее развития. Для перевода прежней системы стратегического планирования на планирование, ориентированное на подлинную стоимость компании, разрабатываются соответствующие финансовая концепция, алгоритмы и инструментарий. В дальнейшем финансовым менеджерам необходимо будет сделать выбор модели оценки принятой стратегии и определить ее последствия для развития компании. Это потребует формирования и внедрения сбалансированной системы финансовых показателей (BSFI), характеризующей основные целевые параметры стратегии управления стоимостью компании.

Второй элемент - оперативное планирование создания стоимости капитала, которое призвано обеспечить реализацию принятой стратегии компании, разработанной в ходе стратегического планирования. Оперативное планирование также предполагает формирование и внедрение системы финансовых показателей в их экономической оценке (BSFI), характеризующих подлинную стоимость компании, созданную за год, его отчетные и иные периоды. С помощью такой системы оперативных показателей, основанных на базовых принципах и показателях, заложенных в стратегии, финансовые менеджеры оценивают влияние оперативных решений на стоимость компании. Названные показатели настраиваются на инвестиционную (подлинную) стоимость капитала, разбиваются на компоненты для выполнения конкретных задач приращения этой стоимости и становятся адресными финансовыми показателями операционной деятельности конкретных подразделений компании, что позволяет увязать профессиональные задачи сотрудников с интегрирующим показателем ее подлинной стоимости.

Мониторинг ведущих факторов стоимости и управление ими - третий элемент системы управления стоимостью капитала компании. Он обеспечивает обратную связь для выявления и своевременного реагирования на намечающиеся негативные и разрушительные для инвестиционной стоимости процессы. Для этого разрабатывается программа мониторинга, в которой определяются меры воздействия на ключевые факторы формирования подлинной стоимости данной компании. Такие программы должны разрабатываться одновременно с мерами по реализации принятой стратегии и интегрироваться в операционную деятельность. Исполнителями программы мониторинга являются менеджеры, а потребителями результатов их исполнения (информации) - советы директоров компаний.

Четвертый элемент - система финансовой ответственности, представляющая собой взаимосвязанную совокупность центров ответственности, влияющих на механизм ценообразования внутри компании. Корпоративный центр определяет полномочия и ответственность подчиненных ему структур (обособленных подразделений, филиалов, звеньев) и использует созданные им центры финансовой ответственности (ЦФО) в качестве инструмента распределения плановых заданий и мониторинга их исполнения, планирования движения потоков денежных средств и капитала. По мере внедрения концепции управления стоимостью капитала компании создают так называемые центры стоимости с целью детализации оперативного планирования и анализа, создания и управления потоками денежных средств и инвестиционными рисками, требуемыми для получения положительных экономических прибылей.

Центры стоимости, располагая полномочиями и ответственностью по инвестированию капитала, организуют процесс оперативного управления центрами ответственности более низкого уровня - центрами прибыли, затрат и доходов, входящими в общую структуру системы ЦФО и центров стоимости. Схематично эта взаимосвязь и характеристика центров стоимости представлены на рис. 3.

Бюджетные задания устанавливаются с учетом необходимых требований к приращению подлинной стоимости компании, что обеспечивает в годовом выражении взаимосвязь бюджетных заданий с экономической прибылью, позволяет создать систему планирования (бюджетирования) на основе заданий по приращению стоимости компании и выявлять вклад всех ее структурных единиц в достижение этой цели.

Решение задачи приращения подлинной стоимости компании предполагает разработку и выстраивание системы методов и показателей измерения такого приращения стоимости, с помощью которых менеджеры могут выявлять проблемные места для обоснования выбора вариантов и определения приоритетов движения по заданной траектории роста стоимости капитала компании.

Для внедрения этой системы потребуется также разработка соответствующих показателей оценки результативности деятельности ключевых финансовых менеджеров и работников центров.

Последний элемент - система коммуникаций с инвесторами. Он предполагает внесение изменений и создание новой информационной системы взаимодействия с акционерами и инвесторами компании в процессе разработки и реализации политики управления стоимостью компании.

Роль концепции управления стоимостью капитала компании (VBM) заключается в следующем: «Как аналитическая и управленческая инновация, управление стоимостью позволяет создать подход и алгоритмы обсуждения стратегических решений, которые позволяют

добиться повышения их качества....... В отличие от других подходов

она предлагает систему показателей и моделей анализа, интегрирующих разные, часто конфликтующие аспекты деятельности компании в единую технологию решения возникающих проблем. В подлинной стоимости как результате объединены и финансовые, и нефинансовые стороны деятельности компании.... Балансирование противоречащих параметров, встроенное в сам процесс анализа стоимости компании, дает возможность не только более отчетливо сформулировать критерии принятия ключевых решений, но и осуществить наблюдение за их обсуждением, а затем и реализацией»^[5].

Рис. 3. Модель центра стоимости компании¹

Поддерживая в целом подход названного автора к роли концепции VBM, нельзя не отметить ее ориентацию преимущественно на финансовый анализ - лишь одну из всей совокупности функций финансового управления. При всей важности финансового анализа и его результатов это только часть системы управления корпоративными фи- ^[6]

нансами. Несомненно, роль концепции управления стоимостью капитала должна быть более значимой, а сфера применения - более широкой. Ее нужно рассматривать как инновацию в финансовом и налоговом контроллинге, методологическую, методическую и инструментальную базу управления финансами и налоговыми потоками компании, увязать с ней все функциональные блоки и элементы финансового и налогового контроллинга в их широком понимании, все функциональные элементы информационно-сервисного блока и блока финансового (налогового) менеджмента.

Учитывая, что часть функциональных элементов финансового менеджмента мы рассмотрели с позиций их ориентации на приращение подлинной стоимости компании на основе создания положительных потоков экономических прибылей, инновации должны коснуться и управленческого финансового (налогового) учета, и отчетности путем их настройки на информационно-сервисное обеспечение процесса управления стоимостью компании через потоки экономических прибылей и другие, связанные с ней финансовые показатели в их экономической оценке. Правильность такого подхода подтверждаются словами все той же И.В. Ивашковской: «Инновации в области финансового анализа... связаны с построением финансовой модели для оценивания эффекта корпоративной стратегии, ее потенциала в разрезе наращивания подлинной стоимости акционерного капитала. Это предъявляет качественно иные требования как к необходимой информации, так и к технологиям, которые должны помогать оценивать эффективность корпоративной стратегии»^[7].

Обобщая все вышесказанное, можно построить финансовую модель управления стоимостью компании как инновации стратегического управления ее финансами и налоговыми потоками через систему стратегического финансового и налогового контроллинга, которая схематично представлена на рис. 4.

Рис. 4. Модель стратегии управления стоимостью компании как инновации в управлении ее финансами и налоговыми потоками

• [1] См.: Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическаяответственность совета директоров. М.: Инфра-М., 2012. С. 112-115.
• [2] Там же. С. 112.
• [3] Подробно см.: Барулина Е.В. Управление финансами компании: теория, методология, инновации. Саратов: СГСЭУ, 2013; Ивашковская И.В. Моделированиестоимости компании. М.: Инфра-М., 2012.
• [4] См.: Ивашковская И.В. Указ. раб. С. 115 - 120.
• [5] Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. С. 123 - 124.
• [6] Схема модели центра стоимости построена (с учетом наших дополнений и изменений) на основе: Ивашковская И.В. Центры стоимости // Управление компанией.2005. № 9. С. 38 - 42; Она же. Моделирование стоимости компании. С. 118-119.
• [7] 2 Там же. С. 119 - 123.