Глобальные дисбалансы и основные направления реформирования мировой финансовой архитектуры

Базовые противоречия функционирования мирового финансового рынка

Глобальные дисбалансы мировой финансовой архитектуры сформировались в посткризисный период на фоне углубления противоречия между глобальным характером финансового рынка и его современных институтов и в основном национальным уровнем его регулирования. К современным проявлениям базового противоречия между глобальным характером финансового рынка и национальным уровнем его регулирования следует отнести: 1) рост числа финансовых институтов и инноваций (ПФИ) при их недостаточном регулировании; 2) проблему системно значимых финансовых институтов (СЗФИ) и их государственной поддержки; 3) формирование теневой банковской системы; 4) деятельность рейтинговых агентств; 5) функционирование налоговых убежищ (офшоров); 6) операции хедж-фондов.

Рост числа финансовых институтов и инноваций (ПФИ) при их недостаточном регулировании. Либерализация МФР в 1980-1990х гг. сопровождалась развитием инноваций, связанных с разработкой комплексных производных финансовых инструментов (ПФИ). Денежные (валютные) потоки постепенно приобрели характер автономности, т.е. их функционирование происходило в отрыве от реального сектора экономики. Растущее участие финансовых ресурсов в спекулятивных операциях ослабило мотивацию предприятий нефинансового сектора в повышении своей производительности, разработке новых технологий, долгосрочном корпоративном планировании, поскольку участие в образовании спекулятивных «пузырей» позволило им получать краткосрочные прибыли без реального процесса производства¹, что обусловило «финансиализацию» глобальной экономики.

Развитие межбанковского рынка депозитов позволило финансовым рынкам снизить зависимость от вкладчиков и центральных банков как традиционных поставщиков денежных ресурсов. Деньги стали создаваться внутри самой банковской системы в обход двухуровневой схемы рефинансирования, которая традиционно существовала между коммерческими и центральными банками. Таким образом, возник глобальный рынок ничем не обеспеченных межбанковских обязательств, на котором банки стали занимать деньги друг у друга с помощью «инновационных» финансовых продуктов (деривативов). Однако этот инновационный рынок кредитных ресурсов доступен далеко не всем банкам, а только «избранным» системно значимым финансовым институтам (СЗФИ). Небольшие по размеру капитала и активов региональные и местные банки могли участвовать в этой схеме только в качестве вкладчиков, но не заемщиков ¹.

Отсутствие требований к созданию обязательных резервов под межбанковские депозиты привело к фактически неограниченному росту кредитного мультипликатора. За счёт активного использования кредитного рычага и инвестиционных инноваций в мире были созданы активы различной степени ликвидности, общий размер которых примерно в 20 раз превысил национальное богатство всех стран мира. По данным директора НИИ Росстата В.М. Симчеры, все авалированные (т.е. учтенные и подтвержденные) активы мира в 2008 г. (начало глобального финансово-экономического кризиса) оценивались в 2,1-2,5 квадриллиона долларов^{[1] [2]}. Несмотря на переоценку и частичную ликвидацию указанных активов во время кризиса, подавляющее их большинство продолжает находиться на балансовых и забалансовых счетах финансовых институтов, а, следовательно, представляет собой потенциальный источник доходности и ликвидности. Примерно одна двадцатая часть этих активов используется в реальном секторе экономики, тогда как остальные находятся в так называемом виртуальном обращении вне потребительского рынка, а, следовательно, не учитываются при расчёте инфляции. Центральные банки суверенных государств осуществляют контроль над денежной массой, которая создаётся при помощи традиционных методов рефинансирования (инфляция потребительских цен), но не контролируют объём и ценность финансовых активов (инфляция активов). Поэтому можно считать, что эти активы (создаваемые на межбанковском рынке) сегодня не подчинены национальному контролю и не подконтрольны

регулирующим органам суверенных государств¹.

Системно значимые финансовые институты. В ноябре 2011 г. Совет по финансовой стабильности (СФС) опубликовал интегрированный набор политических мер по устранению системных рисков и рисков недобросовестного финансового поведения СЗФИ. Под категорию СЗФИ попадают финансовые институты, которые характеризуются значительными объемами и сложностью финансовых операций, а также системной взаимосвязанностью. Используя методологию, разработанную Базельским комитетом по банковскому надзору (БКБН) в 2011 г., СФС составил список глобальных системно значимых банков (ГСЗБ), обновляемый ежегодно на основе новых данных публикуемых СФС в ноябре каждого года. Согласно определению СФС к системно значимым финансовым институтам относятся такие кредитные и небанковские финансовые организации, чьи финансовые затруднения или банкротство, в силу размера, сложности и системных взаимосвязей, способны разбалансировать финансовую систему в целом. Для того чтобы избежать этого денежные регуляторы вынуждены принимать меры к их санированию и государственной поддержке^{[3] [4]}. В этой связи для системно значимых банков разрабатываются дополнительные более жесткие критерии, направленные на ограничение риска проведения их операций и на обеспечение их краткосрочной ликвидности. Основной регулятивного воздействия как правило выступает установление ограничений на размер финансового рычага системно значимых банков, позволяющего контролировать риски, связанные с проведением банковских операций и обеспечить покрытие возможных убытков банков за счет собственных средств (капитала).

В зависимости от степени подверженности рискам финансовых потерь ГСЗБ подразделяются на пять групп по признаку значения показателя дополнительных требований достаточности капитала: «нижняя» группа - 1%, вторая группа - 1,5%, третья группа - 2,0%, четвертая группа - 2,5%, «верхняя» группа - 3,5%. Согласно методике кластерного анализа БКБН в ноябре 2014 г. в список ГСЗБ были включены 30 банков против 28 банков, значившихся в списке 2011 г. (Приложение, таблица 8). Кроме того, в список СЗФИ вошло девять страховых компаний¹. Можно утверждать, что именно перечисленные выше финансовые институты находятся на самом верху пирамиды МФА, осуществляя накопление и перераспределение глобальных финансовых потоков (в том числе через офшорные юрисдикции) между «периферией» и «центром» МФС.

Осознание роли и значимости СЗФИ выдвинуло проблему регулирования их деятельности на уровень глобальных институтов наднационального регулирования. На основании резолюций «Группы 20» проблемы системно значимых банков разрабатывают преимущественно Банк международных расчетов (Базельский комитет по банковскому надзору) и Совет по финансовой стабильности (СФС). Основной акцент сделан на трех основных моментах. Первое - определение СЗФИ. Второе - выделение критериев отнесения кредитной организации к системно значимой, третье - выдвижение ряда более жестких критериев к ликвидности и достаточности капитала для организаций, признанных СЗФИ.

Вопреки намерениям глобальных финансовых реформаторов положить конец эре банков «слишком больших, чтобы обанкротиться», по состоянию на декабрь 2014 г. пять крупнейших американских банков по размеру активов контролировали 44% совокупных активов банковской системы США. Для сравнения в 1990 г. на долю 5 крупнейших банков США приходилось менее 10% совокупных активов^{[5] [6]}.

Трансформация архитектуры банковской системы США и проблема СЗФИ. До кризиса 2008-2009 гг. в банковской системе США существовало четкое разделение банков на инвестиционные и коммерческие (закон Гласса-Стиголла). Коммерческим банкам запрещалось заниматься инвестиционной деятельностью, а также ограничивались их возможности по выпуску и торговле ценными бумагами. Вместо этого коммерческие банки получали доступ к рефинансированию через Федеральную резервную систему (ФРС) и участвовали в федеральной схеме страхования депозитов. В свою очередь инвестиционным банкам было запрещено проводить традиционные банковские операции - принимать депозиты и выдавать кредиты. Они могли заниматься инвестиционной деятельностью только за счет частных источников, не рассчитывая на государственную поддержку. Таким образом, деньги частных вкладчиков и взятые в кредит у государства были выведены из биржевой игры.

Путь кфинансовой дерегуляции был проложен законом Грэмма- Лича-Блайли, который был принят Конгрессом США в ноябре 1999 г. и практически аннулировал ограничительные положения Закона Гласса- Стиголла по разделению коммерческих и инвестиционных банков. Хотя А.Гринспен призывал Конгресс США отменить Закон Гласса- Стиголла еще в 1987 г., окончательным толчком к принятию нового закона стало слияние в 1998 г. инвестиционной компании «Travelers» с коммерческим банком «Citibank», в результате чего возникла мощнейшая и высокоприбыльная финансовая группа- «Citigroupinc.». Операция по слиянию нарушала закон Гласса-Стиголла и нуждалась в юридической легализации, которую и обеспечил Закон Грэмма-Лича- Блайли, приведший к соединению функции коммерческих и инвестиционных банков в США и, по сути, устранивший препятствия на пути проведения финансовых спекуляций в глобальных масштабах.

В результате нарастающей дерегуляции финансового сектора границы между коммерческими и инвестиционными банками последовательно размывались, однако полностью никогда не исчезали. В инвестиционной сфере сформировалась «большая пятерка» банков - «GoldmanSachs», «MerrillLynch», «MorganStanley», «LehmanBrothers», «BearSteams». Их главным регулятором была Комиссия по ценным бумагам и биржам, которая предъявляла к ним довольно необременительные требования по отчетности и достаточности капитала. В свою очередь надзор коммерческих банков был более серьезным, а банковские нормативы - более жесткими. Главными регуляторами коммерческих банков выступали Федеральная резервная система и Федеральная корпорация по страхованию депозитов.

В ходе усиления финансовой дерегуляции происходила консолидация банковского капитала. Крупные коммерческие банки стали активно скупать инвестиционные и страховые компании, хедж- фонды и сберегательные банки, превращаясь в универсальные банковские конгломераты. Либерализация финансового регулирования сделала возможным изменение официальной формы регистрации финансовых учреждений для перехода под наиболее либеральный режим надзора, который предоставляло Управление по надзору за сберегательными учреждениями. Как следствие, в качестве сберегательных банков был зарегистрирован целый ряд крупных компаний, включая страховую компанию «American International Group» (AIG), банки «American Express» и «Countrywide» атакжетриизпятиинвестиционныхбанков - «Lehman Brothers», «Morgan Stanley», «Merrill Lynch». Благодаря новому статусу эти финансовые учреждения получили доступ к федеральной схеме страхования вкладов (но не к рефинансированию со стороны ФРС), а также возможности более активного взаимодействия с ипотечными рынками, в частности путем организации выпусков и торговли ипотечными облигациями. В свою очередь их новый регулятор практически не вмешивался в их деятельность вследствие отсутствия кадровых и технических возможностей для ее квалифицированной оценки. Впоследствии подобное невмешательство создало огромные финансовые проблемы для банков.

Банки, чьи балансы в результате краха ипотечной пирамиды были переполнены «токсичными активами», попали в затруднительное положение. В наихудшей ситуации оказался инвестиционный банк «Lehman Brothers» (созданный в 1850 г.), банкротство которого привело к резкому снижению биржевой стоимости целого ряда других крупнейших финансовых учреждений, которые держали активы этого банка. Во избежание окончательной дестабилизации банковской системы и предотвращения следующих банкротств произошел ряд крупных банковских поглощений: инвестиционный банк «Bear Stearns» перешел в собственность банка «JP Morgan», банк «МегШ Lynch» вошел в состав «Bank of America». Оставшиеся инвестиционные банки «Goldman Sachs» и «Morgan Stanley» были преобразованы в банковские холдинговые компании (аналог коммерческих банков), что позволило им получить доступ к кредитам ФРС США, которая отныне стала основным регулятором всех крупнейших американских банков. Законом Додда-Фрэнка Управление по надзору за сберегательными учреждениями было упразднено. В то же самое время на американском рынке финансовых услуг произошла стремительная консолидация банковских активов. Десятку крупнейших банков США покинули «Wachovia» (был куплен банком «WellsFargo») и «WashingtonMutual» (приобретен банком «JPMorganChase»). Также были поглощены многие банки «второго эшелона», такие как «Countrywide»,

«NationalCity» и др. Фактически единственным учредительным типом серди крупных банков осталась банковская холдинговая компания, а инвестиционные банки перестали существовать как класс (таблица 2.1)’.

Таблица 2.1 - Крупнейшие американские банки по размерам активов, млрд, долл.__

Источник: Forbes The Global 2000.URL:

http://www.forbes.com/lists/2008/18/biz 2000global08 The-Global- 2000 Assets print.html;

http://www.forbes.com/global2000/list/4/#header:assets sortreverse:true).

Финансовый кризис в США 2008-2009 гг. характеризовался широкомасштабным государственным вмешательством в рыночные процессы. Так, практически были национализированы две крупнейшие ипотечные компании «Freddie Мае» и «Fannie Мае», крупнейший автомобильный концерн «General Motors», а также банки «Citigroup» и «Bank of America». Государство также оказало поддержку крупнейшей в мире частной страховой компании «American International Group» (AIG), в портфеле которой находились «токсичные активы» на сумму 2 'Захаров П. Изменение архитектуры банковской отрасли США в результате кризиса 2008-2009 гг. // Вопросы экономики. 2014. № 5. С. 84-88.

трлн. долл. Для «АЮ» ФРС США выделила кредит на сумму 182,5 млрд, долл., осуществив выкуп 79,9% акций компании. Такой ход событий нобелевский лауреат Дж. Стиглиц прокомментировал так: «Правительство взяло на себя выполнение беспрецедентной по масштабам роли - стать владельцем крупнейшей в мире автомобильной компании, крупнейшей страховой компании, а также (с учётом размера оказанной помощи) и некоторых крупнейших банков. Страна, в которой социализм очень часто подвергается анафеме, столкнулась с риском социализации и стала беспрецедентно вмешиваться в деятельность рынков»¹. С учетом всех предоставленных гарантий и спасательных операций, помощь государства составила около 12 трлн. долл, или почти 80% ВВП. Дж. Стиглиц пишет: «Уоллстрит получила деньги в таких количествах, о которых даже самые коррумпированные руководители в развивающихся странах никогда и не думали в самых смелых своих мечтах»^{[7] [8]}.

Итак, вопреки намерениям финансовых реформаторов положить конец эре банков «слишком больших, чтобы обанкротиться», на конец 2014 г. пять крупнейших американских банков по размеру активов контролировали 44% совокупных активов банковской системы США. Для сравнения в 1990 г. на долю 5 крупнейших банков США приходилось менее 10% совокупных активов.

Таким образом, никакие реформы не смогли предотвратить дальнейшей концентрации банковской отрасли в США, которая на сегодняшний день представляет олигополию в чистом виде. Именно крупные американские банки оказались в наибольшем выигрыше по итогам финансового кризиса, поскольку первыми восстановили докризисный уровень прибыли. Это стало возможным благодаря беспрецедентной по размерам и формам финансовой поддержке крупного банковского сектора со стороны правительства США за счет американских налогоплательщиков, которую можно охарактеризовать не иначе как «национализация убытков и приватизация прибылей».

Формирование теневой банковской системы. В наиболее общем понимании теневая банковская система характеризуется как

³

посредническая кредитная деятельность, в которой участвуют институты МФР, и осуществляются операции за рамками традиционной банковской системы¹. В течение последнего десятилетия они превратились в значимую часть международной финансовой системы в качестве трейдеров производных финансовых инструментов, включая ценные бумаги, обеспеченные долговыми обязательствами и кредитно-дефолтные свопы. Несмотря на то, что теневой банковский бизнес находится за рамками традиционной банковской системы, он очень тесно связан с ней. Так, до кризиса 2007-2009 гг. по факту большинство структурированных инвестиционных компаний было создано коммерческими банками с целью выведения активов на забалансовые счета для создания видимости достаточности капитала.

Кредитное посредничество через небанковские каналы может иметь важные преимущества и способствовать финансированию реального сектора экономики; но такие каналы могут также стать источником системного риска, особенно, когда они структурированы таким образом, чтобы выполнять банковские функции (такие, например, как трансформация сроков и ликвидности, использование кредитных рычагов). Целевой мониторинг теневого банкинга помогает смягчить нарастание таких системных рисков.

Согласно рекомендациям «Группы 20» проведение мониторинга теневой банковской системы было возложено на СФС. В последнем регулярном отчете по небанковскому финансовому посредничеству, опубликованном 30 октября 2014 г., СФС представил данные, охватывающие 25 юрисдикций (а также отдельно данные по группе еврозоны ), на которые приходится около 80% глобального ВВП и 90% активов глобальной финансовой системы.

Основные выводы отчета СФС следующие:

• • Глобальные активы теневой банковской системы в 2013 г. возросли на 4,8 трлн, долл., достигнув 75,2 трлн. долл, (рисунок 2.1).
• • По абсолютному размеру небанковских финансовых активов лидерами выступают экономики развитых стран. Размер совокупных активов теневой банковской системы соответствует приблизительно 25% от размера глобальных финансовых активов, 46% от размера активов мировой банковской системы и 120% от размера мирового ВВП (рисунок 2.2).
• • Без учета колебания валютных курсов, в 2013 г. активы теневой банковской системы возросли на 7%, что частично было связано с тенденцией общего возрастании стоимости глобальных финансовых активов.

Рисунок 2.1 - Совокупные финансовые активы финансовых посредников, млрд. долл. (20 юрисдикций и еврозона) Источник: Global Shadow Banking Monitoring Report

2014.Financial Stability Board. 30 October 2014. URL:http://www.fmancialstabilityboard.org/2014/l 1/global-shadow- banking-monitoring-report-20 14/.

Рисунок 2.2 - Доли стран в структуре активов теневого банковского сектора (20 юрисдикций и еврозона), 2013 г.

Источник: Global Shadow Banking Monitoring Report

• 2014.Financial Stability Board. 30 October 2014. (URL:http://www.financialstabilityboard.org/2014/l 1/global-shadow- banking-monitoring-report-2014/).
• • Наиболее быстрые темпы роста наблюдались в юрисдикциях с формирующимися рынками, в девяти из которых темпы роста превысили 10%, хотя этот рост основывался на относительно невысокой начальной базе. В России темпы роста активов теневого банковского сектора составили 26,8% в 2012 г. и 17,4% в 2013 г.
• • Среди подсекторов теневой банковской системы наибольшие темпы роста наблюдались в трастовых компаниях (42%)'.

Страховые компании и пенсионные фонды (СКИФ) не включены в статистику теневой банковской системы. Однако с учетом того, что последние все активнее интегрируются в деятельность связанную с кредитным посредничеством, в 2014 г. они также впервые были включены в финансовый мониторинг СФС. В 2013 г. глобальные активы СКПФ достигли 54,8 трлн. долл. Годовые темпы роста активов пенсионных фондов превышали темпы роста активов страховых

’Global Shadow Banking Monitoring Report 2014.Financial Stability Board.30 October 2014. P.1-3.

компаний и с 2009 г. в среднем составляли 8% против 6% роста активов страховых компаний. В конце 2013 г. активы СКПФ составляли 18% от совокупных финансовых активов и 88% от размера совокупного ВВП двадцати исследуемых юрисдикций плюс группы стран еврозоны¹. При этом среди отдельных юрисдикций наблюдаются существенные диспропорции. Например, в 2013 г. на сектор СКПФ приходилось 41% от совокупных активов финансовой системы в Южной Африке, 36% в Чили, около 30% в Австралии и США, но только 3,6% в России и 3,7% в Турции .

Относительный размер сектора других финансовых институтов (ДФИ) значительно отличается в отдельных юрисдикциях и непосредственно зависит от степени выхода финансовых посредников за рамки традиционной банковской системы, а также глубины их финансовых рынков. Сектор ДФИ, измеряемый как доля в ВВП, является наибольшим в таких странах, как Нидерланды, Соединенное Королевство и Швейцария (760%, 348% и 261% от размера ВВП соответственно). Наименьшая доля данного сектора (ниже 10% ВВП) в России, Саудовской Аравии, Аргентине и Индонезии^{[9] [10] [11] [12]} (рисунок 2.3).

AR = Аргентина; AU = Австралия; BR = Бразилия; CA = Канада; CH = Швейцария; CN = Китай; CL = Чили; DE = Германия; ES = Испания; FR = Франция; GB = Великобритания; НК = Гонконг; ID = Индонезия; IN = Индия; IT = Италия; JP = Япония; KR = Корея; MX = Мексика; NL = Нидерланды; RU = Россия; SA = Саудовская Аравия; SG = Сингапур; TR = Турция; US = США; ХМ = Еврозона; ZA = Южная Африка.

Рисунок 2.3 - Размер теневых банковских активов, % к ВВП

Источник: Global Shadow Banking Monitoring Report

• 2014.Financial Stability Board. 30 October 2014.
• (URL:http://www.financialstabilityboard.org/2014/l 1/global-shadow- banking-monitoring-report-20 14/).

Активы небанковских финансовых учреждений (НБФУ) выросли на 7% в 2013 г., продемонстрировав тот же темп роста, что и в 2012 г. В то время как в 2013 г. по сравнению с 2012 г. рост активов ДФИ в большинстве стран замедлился, он заметно ускорился в Саудовской Аравии, Японии и Чили. В большинстве экономик с формирующимися рынками сектор ДФИ продолжал расти темпами выше среднего, например, в Аргентине, Китае, Турции рост в 2013 г. превысил 20% (рисунок 2.4). В то время как эти страны по-прежнему представляют собой лишь малую долю глобальных активов НБФУ, быстрое расширение небанковского посредничества в данных юрисдикциях следует тщательно контролировать для учета любых ранних признаков наращивания системного риска.

AR = Аргентина; AU = Австралия; BR = Бразилия; CA = Канада; CH = Швейцария; CN = Китай; CL = Чили; DE = Германия; ES = Испания; FR = Франция; GB = Великобритания; НК = Гонконг; ID = Индонезия; IN = Индия; IT = Италия; JP = Япония; KR = Корея; MX = Мексика; NL = Нидерланды; RU = Россия; SA = Саудовская Аравия; SG = Сингапур; TR = Турция; US = США

Рисунок 2.4 - Рост активов теневой банковской системы в период

2012-2013 гг., %.

Источник: Global Shadow Banking Monitoring Report

• 2014.Financial Stability Board. 30 October 2014.
• (URL:http://www.financialstabilityboard.orn:/2014/l 1/global-shadow- bankinn-monitorinn-report-2014/).

Наиболее примечательной чертой развития небанковской финансовой системы является расширение деятельности других инвестиционных фондов, которые включают в себя все

инвестиционные фонды (фонды акций, облигаций и прочие), за исключением фондов денежного рынка и хедж-фондов. Быстрое развитие инвестиционных фондов, темпы роста которых в 2013 г. были значительно выше их среднегодовых темпов роста в период 2007-2012 гг., отчасти объясняется эффектом общей переоценки ценности активов на фоне их роста в 2013 г., но кроме этого данный чрезвычайный прирост может также указывать на качественные изменения структуры финансовой системы и, соответственно, возрастающую значимость этих финансовых учреждений.

В структуре небанковского финансового посредничества принято выделять по крайней мере шесть основных подсекторов (данные по которым предоставляются странами в СФС для анализа и отчетности): другие инвестиционные фонды, брокеры-дилеры, структурированные финансовые компании, финансовые компании, фонды денежного рынка, трастовые компании по торговле недвижимостью (трастовые компании).

Другие инвестиционные фонды являются крупнейшим подсектором НБФУ с активами свыше 24 трлн, долл., что составляет

38% от размера активов НБФУ в 2013 г. (по сравнению с 34% в 2012 г.). Активы этого подсектора делятся на следующие категории: фонды акций, фонды облигаций и иные фонды. В 2013 г. на фонды акций приходилось более половины всех активов других инвестиционных фондов, а их размер составил 12,4 трлн, долл., на фонды облигаций приходилось 7,6 трлн. долл. (32%), и 4,1 трлн. долл. (17%) приходилось на активы других фондов. Второй по величине подсектор НБФУ в 2013 г., так же, как и в 2012 г., представляли брокер-дилеры. Их активы составили 9,3 трлн. долл, или 15% от размера общих активов НБФУ. Третьим по величине подсектором НБФУ в 2013 г. были структурированные финансовые компании. Их общий объем финансовых активов достиг почти 5 трлн. долл, или 8% активов НФБУ по сравнению с 9% в 2012 г. Активы финансовых компаний составили 4,1 трлн. долл, в 2013 г. или 6% активов НБФУ. Активы фондов денежного рынка равнялись 3,8 трлн. долл. (6% активов НБФУ). Активы инвестиционных трастов по торговле недвижимостью и активы трастовых компаний составили около 2,0 трлн. долл, в 2013 г. или 3% активов НБФУ^[13].

В отчете СФС размер активов хедж-фондов составил только 0,1 трлн. долл. Размеры данного подсектора были значительно занижены из-за двух факторов. Во-первых, офшорные финансовые центры, где зарегистрировано большинство хедж-фондов, не были включены в текущую выборку юрисдикций. Во-вторых, статистика денежных потоков во многих юрисдикциях не поддается достаточной детализации, чтобы отделить активы хедж-фондов от других секторов. Однако в будущем СФС планирует использовать данные Международной организации комиссий по ценным бумагам, которая по рекомендации G-20 с 2009 г. готовит периодические отчеты о надзоре за деятельностью хедж-фондов.

Кроме перечисленных крупными подсекторами небанковского финансового посредничества, обусловленных спецификой отдельных юрисдикций, являются Специальные финансовые институты в Нидерландах и Корпорации фондов в США, активы которых в 2013 г. составили, 4,6 трлн. долл, и 2,0 трлн. долл, соответственно. Еще около 2% от общего объема активов НБФУ находились в других подсекторах. Остальные 9% активов принадлежали финансовым учреждениям, вошедших в категорию неопознанных (рисунок 2.5)

Рисунок 2.5 - Структура подсекторов небанковской финансовой системы (активы в % от совокупного размера), 2013 г.

Источник: Global Shadow Banking Monitoring Report

2014.Financial Stability Board. 30 October 2014. (URL:

http://www.financialstabilityboard.or^/2014/l 1/global-shadow-banking- monitoriim-report-2014/)

Согласно данным отчета МВФ о глобальной финансовой стабильности теневая банковская деятельность, вероятно, будет развиваться и дальше в результате ужесточения банковского регулирования и усилий, предпринимаемых в направлении оптимизации портфеля банковских активов, а также вследствие продолжающейся политики поддержания низких процентных ставок.

Результаты эконометрического анализа, проведенного МВФ, свидетельствует о том, что рост теневой банковской системы связан с рядом общих факторов. В частности, теневая банковская система развивается по мере ужесточения регулирования традиционного банковского сектора, когда реальные процентные ставки и спреды доходности низки и инвесторы ищут более высокую доходность, а также когда институциональные инвесторы такие, например, как страховые компании и пенсионные фонды, предъявляют повышенный спрос на активы. Следовательно, текущая экономическая конъюнктура в странах с развитой экономикой, скорее всего, будет способствовать дальнейшему росту теневой банковской деятельности.

По мнению специалистов МВФ, теневой банковский сектор может быть благом для финансовой системы, особенно в странах с формирующимися рынками, поскольку он расширяет доступ к кредитам в то время, когда традиционные банковские сети часто сталкиваются с нехваткой ликвидности или такими нормативными ограничениями, как ограничения на кредитование или размеры депозитных ставок.

В развитых странах, различные типы фондов встали на путь обеспечения долгосрочного кредита для частного сектора, поскольку банки стали выдавать меньше кредитов. На самом деле, по мнению специалистов МВФ, кредитование со стороны теневых банков в значительной степени способствует росту общего кредитования в Соединенных Штатах и в еврозоне. Теневые банки также могут повысить эффективность финансовой системы путем углубления рыночной ликвидности и распределения рисков. В этом контексте МВФ призывает к расширению безопасной секьюритизации в Европе, чтобы поспособствовать функционированию механизма кредитной трансмиссии.

В своем отчете МВФ акцентирует внимание та том, что анализ рисков теневой банковской системы затрудняется в связи с ограничениями в существующей практике сбора данных. МВФ продолжает работу над гармонизацией методологии составления балансов НБФУ для адекватного отображения в них данных, необходимых для анализа рисков трансформации сроков погашения и ликвидности финансовых активов, кредитного рычага, кредитного риска, взаимосвязанности. Эксперты Фонда указывают на наличие существенных отличий в методологии учета рисков на балансах финансовых учреждений в различных юрисдикциях. Анализ показывает, что в течение последних 5 лет в еврозоне и США наблюдались самые высокие темпы роста деятельности НБФУ, связанной с инвестированием в фонды облигаций, смешанные фонды и другие фонды, которая традиционно считается менее рискованной, что указывает на рост рисков трансформации ликвидности и сроков

¹

погашения активов. В Японии, наибольший прирост инвестиционной активности наблюдается в подсекторе брокер-дилеров, которые в относительно большей степени подвержены кредитному риску и имеют более высокую величину кредитного рычага, хотя данный тип риска в основном относится к портфелям со значительной концентрацией активов по сделкам РЕПО с японскими

государственными облигациями. Вместе с тем ограничения в сборе данных не позволяют отслеживать риски, характерные для деятельности теневой банковской системы в большинстве других стран. Прим этом для новых форм теневого банкинга, таких как «равноправное кредитование»¹, возможна только качественная оценка.

Теневые банковские риски могут быть выведены

альтернативным способом из данных по ценам на активы. По данным МВФ, в Соединенных Штатах на теневой банкинг приходится, по крайней мере, треть от общего системного риска, столько же приходится на традиционный банкинг. Доля НБФУ в общих системных рисках в США возрастает после глобального финансового кризиса. В еврозоне и Соединенном Королевстве риски, исходящие от НБФУ значительно ниже по отношению к рискам, связанным с деятельностью традиционной банковской системы. Это в значительной степени отражает тот факт, что в их финансовых системах банки занимают доминирующее положение.

Среди развивающихся рынков особого внимания заслуживает размер и быстрый рост теневого банкинга в Китае. Сегодня в Китае термин «теневой банкинг» имеет негативный смысл. За последние три года Комиссия по регулированию банковской деятельности Китая издала многочисленные политические директивы, чтобы попытаться сдержать его взрывной рост. Проблему развития теневого банкинга связывают с мягкой денежно-кредитной политикой, которую Китай осуществлял в последние два-три десятилетия. Например, с 1986 г. ежегодные темпы роста денежной массы и банковских кредитов в Китае составляли 21,1% и 18,2% соответственно. Активы теневого банкинга в Китае в период 2002-2013 гг. увеличились с 5,3 млрд. долл.

до 2998,6 млрд. долл. Это сумма в два раза превышала совокупные активы страховых компаний и пенсионных фондов, размер которых в 2013 г. составил 1400,4 млрд. долл, (рисунок 2.6).

Рисунок 2.6 - Динамика роста активов финансовых институтов в Китае, млрд. долл.

Источник: Global Shadow Banking Monitoring Report 2014.Financial Stability Board. 30 October 2014. (URL: http://www.fmancialstabilityboard.org/2014/11 /global-shadow-banking- monitoring-report-20 14/)

Высокие темпы роста кредитования были связаны не только с быстрым подъемом экономики Китая, но и отрицательной реальной процентной ставкой. В то время как инфляция в Китае по экспертным оценкам составляет пять-десять процентов в год, на депозитные вклады начисляется в среднем два процента годовых. Это стимулирует интерес к альтернативным вложениям денежных средств, таким как инвестирование в недвижимость, микрокредитование и управление активами. Инфляция, вызванная быстрым ростом кредитов, ослабляет покупательную способность денег и, в свою очередь, обуславливает повышенный спрос бизнеса на кредиты. Таким образом

образовывается замкнутый круг: чем больше кредитов выдается экономике, тем меньше покупательная способность денег. При этом компании, аффилированные с государством и крупные частные заемщики получают привилегии в доступе к кредиту, в то время как малому бизнесу достается очень малая его часть. Результатом этого является промышленное перепроизводство и избыточное строительство недвижимости, что способствует росту теневой банковской деятельности. Таким образом, по мнению председателя компании «ChinaSmart-рау» и автора книги «Внутри теневого банкинга Китая: следующий ипотечный кризис?» Джо Чжана, теневая банковская система Китая является отражением финансовых репрессий: высокие процентные ставки, распространенные в теневом банкинге (15-30% годовых) - это результат низких ставок в традиционном банковском секторе (6% годовых). Китайское правительство часто говорит о необходимости перехода к более жесткой денежно-кредитной политике, но не решается на сворачивание кредитования из-за рисков роста безработицы и экономического спада^[14].

По оценкам МВФ, в текущем процессе реформирования нормативно-правового регулирования теневой банковской системы достигнут значительный прогресс. Тем не менее, многие из согласованных на уровне СФС принципов еще не были реализованы на национальном уровне. МВФ обращает внимание на ряд сфер, в регулировании которых необходимо было бы продемонстрировать политическую волю. Задача политиков заключается в нахождении правильного баланса между содержательными элементами системной уязвимости, связанной с рисками теневой банковской деятельности, и сохранением преимуществ теневых банков. Макропруденциальная система мониторинга, вероятно, будет лучше всего подходить для достижения этой цели, так как она рассматривает риски в контексте системной стабильности.

Кроме того, в соответствии с рекомендациями МВФ, регуляторы рынка должны подходить к субъектам регулирования дифференцированно. Например, институты с высокой долей заемных средств, осуществляющие определенные виды деятельности, могут быть объектами для применения более строгих правил, чем те институты, которые работают с меньшим использованием кредитного плеча. Для достижения такого комплексного подхода в совместном сотрудничестве необходимо распределение задач среди регуляторов на микро- и макропруденциальном уровне и регуляторов бизнес поведения.

Необходимо также развивать дальнейшее сотрудничество в сфере международной политики для предотвращения трансграничного регуляторного арбитража и устранения рисков глобальной финансовой нестабильности. Наконец, пробелы в сборе данных остаются сложной проблемой, которая требует решения. В идеале, необходимо было бы обязать финансовые институты предоставлять наиболее полные данные по отдельным операциям, что позволяло бы проведение детального мониторинга. Первым шагом в данном направлении для всех национальных регуляторных органов могло б стать создание отраслевых счетов и счетов потоков денежных средств, основанных на системах национальных счетов с целью предоставлением достаточно подробных данных для того, чтобы оценить риски срочности и ликвидности сделок НБФУ, а также их взаимосвязь с традиционным банковским сектором. Расширение отчетности по денежно-кредитным данным также может помочь в получении более точного макропредставления о теневой банковской деятельности. По мнению экспертов МВФ, все это будет способствовать действенному мониторингу различных аспектов теневого банкинга.

Деятельность рейтинговых агентств. Специфика

современного МФР состоит в том, что он доступен и открыт для всех стран, но стоимость привлечения финансовых ресурсов отдельными заемщиками неодинакова и зависит от оценки суверенных рисков, которые определяются рейтинговыми агентствами, фактически подчиненными США. Три самые влиятельные мировые рейтинговые агентства являются американскими и контролируются частными компаниями: «Стандарт энд Пурс» (StandardandPoor’s) - дочернее предприятие издательского дома «МакГроу-Хилл» (McGraw-Hill); «ФитчРейтингз» (FitchRatings) - дочернее предприятие инвестиционной компании «Фималак» (Fimalac) (ее единственным акционером и председателем правления выступает миллиардер, член Бильдербергского клуба Марк Лэчэрир); 12,72% капитала агентства «Мудиз» (Moody’s) контролируется инвестиционной компанией «БэркширХэтэвэй» (BerkshireHateway), главным совладельцем и председателем совета директоров которой является американец Уорен Баффет - по версии журнала «Форбс» (Forbes) второй самый богатый житель США (рисунок 2.7).

Рисунок 2.7 - Корпоративный контроль рейтинговых агентств.

Источник: McGraw Hill, Berkshire Hathaway, Fimalac.

Авторы фундаментального исследования «Рукотворный финансовый кризис» Д. Фридмен и В. Краус так определяют особый статус рейтинговых агентств: «Неразбериха норм регулирования федерального уровня и уровня штатов, восходящая к 1936 г., к концу XX в. наделила три так называемых агентства (Moody’s, S&P и Fitch), которые на самом деле являются частными компаниями, огромными привилегиями, которые превратили их в неофициальные правительственные органы федерального уровня и уровня штатов»^[15].

В 1975 г. Комиссия по ценным бумагам (SEC) предоставила этим трем рейтинговым агентствам специальный статус «статистических рейтинговых организаций, официально признанных на уровне страны» и постановила, что рейтинги только этих трех организаций буду использоваться для выполнения многочисленных обязательных условий, необходимых для присвоения облигациям рейтинга инвестиционной категории и более высоких уровней кредитной надежности. Тем самым SEC санкционировала установление фактической олигополии на данном рынке.

В ходе следующих этапов регулирования рынка ценных бумаг институциональным инвесторам, таким как страховые компании и пенсионные фонды, было запрещено приобретать в свои инвестиционные портфели облигации, которые не получили бы

«инвестиционного рейтинга», то есть рейтинга ВВВ - и выше. В 2004 г. положениями Базель II было предписано, что облигациям, обеспеченных ликвидными активами (ABS), которые находятся в портфеле банка и не предназначены для продажи, должны быть присвоены рейтинги двух из трех вышеуказанных агентств. Таким образом, каждому рейтинговому агентству на законодательном уровне практически обеспечивались гарантии получения дохода от присвоения рейтингов, который не зависел от качества используемых методик расчета рейтингов и не создавал необходимых стимулов для совершенствования данных методов с целью повышения точности рейтингования. Следовательно, доходность рейтинговых агентств зависела исключительно от покровительства государства, а допускаемые ошибки не имели для этих агентств никаких финансовых последствий и не представляли угрозы потери рынка.

Предоставление всеми тремя рейтинговыми компаниями рейтинга ААА по широкому диапазону параметров, в котором облигации, выпускались против закладных, означало повсеместное занижение оценок вероятности наступления дефолтов по соответствующим пулам закладных. При этом занижались все показатели, лежащие в основе этих оценок. Для прогнозирования норм дефолтов по закладным, агентства использовали математические модели оценки риска, построенные на исторических (т.е. отчетных) данных прошлых периодов. Следовательно, эти модели не учитывали стремительного роста цен на рынке жилой недвижимости^[16].

До наступления кризиса считалось, что рейтинговые агентства могут гарантировать справедливый и объективный рейтинг банкам и их финансовым продуктам, поскольку это в интересах рейтинговых агентств. Они - большие и должны защищать свою репутацию. Без их репутации их рейтинги ничего не стоят. Однако рейтинговые агентства не смогли защитить рынок. Вот как оценивает их работу бывший глава ФРС А.Гринспен: «Несмотря на опыт, накопленный в течение десятилетий, аналитики рейтинговых агентств не видели надвигающегося кризиса, как и все инвестиционное сообщество, а раздаваемые ими направо и налево благоприятные кредитные рейтинги создавали ложное чувство безопасности у огромной армии инвесторов»¹. Итак, между организаторами выпуска ценных бумаг и рейтинговыми агентствами возник конфликт интересов. Агентства одновременно консультировали финансовые институты, как создавать новые финансовые продукты, и позже присваивали этим продуктам высокий кредитный рейтинг. Их мотивация, вместо того, чтобы вести к созданию здоровых и надежных финансовых продуктов, была сведена к созданию рисковых и ненадежных продуктов.

В настоящее время практически ни один потенциальный участник МФР не может получить доступ на рынок без получения рейтингов от этих агентств, на которые приходится 95% мировых кредитных рейтингов". Именно эти три американских рейтинговых агентства поддерживают глобальную систему неэквивалентного распределения финансовых ресурсов, вынуждая развивающиеся и постсоциалистические страны платить по своим внешним займам гораздо более высокую, по сравнению с развитыми странами, процентную ставку.

Так, во время мирового финансового кризиса, который был спровоцирован спекулятивной переоценкой на рынке недвижимости США, центральные банки стран центра англосаксонской МФС снизили ставку рефинансирования до исторического минимума (ФРС США - 0,25%, Банк Англии - 0,5%). В то же время стоимость привлечения финансовых ресурсов странами «периферии» на МФР во время кризиса резко повысилась. В частности, доходность еврооблигаций Украины в феврале 2009 г. возросла до 35%, а доходность еврооблигаций Греции в августе 2012 г. достигала 25%. В то же время средняя доходность облигаций США и Великобритании в данный период не превышала 2%. Ухудшение условий кредитования не в последнюю очередь произошло вследствие снижения кредитных рейтингов стран «периферии», что спровоцировало там глубокий экономический и финансовый кризис и последующее обращение за кредитной помощью к МВФ^{[17] [18] [19]}.

В январе 2015 г. агентство Standard&Poor’s снизило кредитный суверенный рейтинг России до спекулятивного уровня ВВ+, а в сентябре 2015 г. объявило о намерении вновь понизить рейтинг РФ. Однако рейтинговые агентства работают не только против России, как геополитического оппонента США; они сыграли ключевую роль в дестабилизации МФР в целом. Например, распространение информации о вероятном дефолте Греции стало реакцией на неудачные действия рейтинговых агентств и чрезмерное раздувание этой проблемы в средствах массовой информации.

Однако рейтинговые агентства работают не только против России, как исторического противника США. Известный бельгийский экономист, профессор Лондонской школы экономики П. Грове обвиняет американские рейтинговые агентства также в эскалации и греческого кризиса. По мнению ученого, именно они сыграли ключевую роль в дестабилизации мировых финансовых рынков. Сначала они обнаруживали систематическую несостоятельность в предупреждении приближения кризиса, а после него начинали систематически преувеличивать свою реакцию, провоцируя усиление кризиса. Таким образом, констатирует бельгийский экономист, распространение информации о вероятном дефолте Греции стало реакцией на неудачные действия рейтинговых агентств и чрезмерное раздувание этой проблемы в средствах массовой информации. П. Грове рекомендует Европейскому центральному банку (ЕЦБ) в будущем прекратить политику оценки суверенных рисков стран-членов еврозоны американским рейтинговым агентствам. С точки зрения ученого, ЕЦБ мог бы лучше выполнять функцию анализа платежеспособности стран-членов валютного союза усилиями собственных специалистов^{[20] [21]}.

Как отмечает российский экономист П. Патрон, рейтинговые агентства имеют огромную власть над рынком: им известна информация, к которой не имеют доступа рядовые аналитики и участники рынка. Такое положение вещей породило

олигополистический информационный рынок, побуждавший инвесторов опираться в своих решениях по будущим инвестициям только на кредитный рейтинг, не проводя собственного анализа. При этом огромная власть рейтинговых агентств не возлагала на них никакой ответственности. Как только агентства понимали, что они совершили ошибку, выставляя тот или иной рейтинг, они начинали ссылаться на свободу слова и заявлять, что их рейтинги являются ничем иным, как просто «выражением частного мнения»¹.

Известный французский экономист, первый президент ЕБРР и

теоретик «нового мирового порядка» Ж.Аттали считает, что именно

существование «информационной асимметрии» между сегодняшним

днём и будущим провоцирует экономические катаклизмы. Анализируя

развитие современного кризиса, французский экономист ставит под

вопрос существование банковской системы в целом и её полезность в

частности. Не отрицая роли финансовых учреждений и финансовых

рынков как основных инструментов прогресса цивилизации, Ж.Аттали

в то же время обращает внимание на существование двух нарушений,

возникающих в этой связи. Во-первых, финансисты принимают

участие в рентабельных, но рискованных инвестициях, подталкивая

всех участников «игры» к задолженности. Во-вторых, банковские

специалисты придерживают сведения о лучших способах

инвестирования лично для себя. «В обоих случаях финансовая система

«отклоняется» от своей прямой обязанности - финансирования - и

становится машиной получения денег в размерах, намного

превосходящих общую рентабельность экономики, причем только для « „ 2 посвященных » .

Под «посвященными» Ж.Аттали имеет в виду тех, под чей властью находятся рынки - банкиров, аналитиков, частных инвесторов, которые могут предоставлять капиталы в зависимости от имеющейся информации. «“Посвященные” - не наёмные работники и не инвесторы. Обычно это посредники, которые присваивают себе основную часть национального достояния, созданного благодаря технологическим и финансовым инновациям. В современном мире они важнее, чем держатели капитала: владеют временной рентой (информацией) и извлекают из нее доход»^{[22] [23]} .

Что касается оценки деятельности рейтинговых агентств со стороны БКБН, то в новом рамочном соглашении (Базель III) содержится лишь предупреждение общего характера: «Комитет оценил

³

ряд мер по снижению ориентации на внешние рейтинги в рамках Базель II. Эти меры включают требования к банкам выполнять свои собственные внутренние оценки секьюритизированных активов, которые подлежат внешнему рейтингованию, устранять образование "эффектов наслаивания", связанных с практикой снижения кредитного риска, и включать ключевые элементы Кодекса поведения для кредитных рейтинговых агентств в критерии соответствия Комитета по использованию внешних рейтингов в базе капитала.¹.

Функционирование налоговых убежищ (офшоров). Офшоры являются одним из наиболее важных элементов сложного механизма мировой экономики. Первые офшорные центры в современном понимании возникли в 60-70-е года прошлого столетия, однако в мощные финансовые распределительные центры они превратились уже в начале XXI века, в первую очередь - благодаря процессам глобализации и развитию IT-технологий. Их развитию также способствовали возросшие потоки движения капиталов в международном масштабе. Кроме того, офшоры стали играть основную роль во всевозможных схемах легального (и нелегального) ухода от налогов в теневых экономиках (являющихся объектом преследования властных структур любой страны).

В широком смысле под понятие «офшор» попадает всевозможная деятельность материнской компании за пределами своей страны. В большинстве случаев такой перенос бизнеса имеет своей целью минимизацию издержек в том или ином виде. В более узком смысле термин «офшор» используется для определения особых зон (юрисдикций), где зарегистрированным компаниям предоставляются льготные налоговые условия. Таким образом, само слово «офшор» стало означать убежище от налогов, хотя это и не вполне точное определение. К важной характеристике классических офшоров можно также отнести упрощенные условия регистрации и функционирования компаний, что создает благоприятную среду для ведения бизнеса. Кроме того, немаловажное значение имеет предоставление гарантий в защите информации о владельцах и виде деятельности компаний, прибегнувших к услугам той или иной офшорной зоны. Последнее позволяет Международной группе по борьбе с отмыванием преступных доходов (FATF) использовать термин «несотрудничающие страны и территории», поскольку в данном случае не создается надежной защиты от легализации криминальных доходов. Также довольно широкое распространение получил перенос за пределы юрисдикции материнской компании отдельных бизнес-процессов в целях минимизации издержек. Таким образом, само понятие офшора может быть существенно расширено и в настоящее время необходимо рассматривать не отдельные офшорные зоны, а уже сложившиеся де- факто схемы взаимодействий, обеспечивающих комфортное ведение бизнеса.

Первые «налоговые гавани» возникли в США и Великобритании. Сегодня только под юрисдикцией Великобритании находятся 18 офшорных зон: Ангилья, Антигуа и Барбуда, Багамские острова, Барбадос, Бермудские острова, Белиз, Британские Виргинские Острова, Гернси, Гибралтар, Джерси, Каймановы острова, Остров Мэн, Острова Кука, Ниуэ, Острова Сент-Китс и Невис, Сен-Висент и Гренадины, Сент-Люсия, Острова Теркс и Кайкос.В современном мире можно выделить до сотни офшорных зон, куда попадают даже такие развитые страны как Великобритания, Нидерланды, Франция, Канада, Исландия, Италия, Греция, Новая Зеландия, а также США, Ирландия, Швейцария, Португалия, Люксембург и др., поскольку данные юрисдикции или отдельные анклавы на их территории, обладающие особым законодательством, вполне можно отнести к офшорным зонам. Подобный подход расширяет офшорный мир до почти трети всех стран.

Особое место в данном перечне занимают Великобритания и Нидерланды, под юрисдикцией которых регистрируются компании, работающие в непосредственной связке с офшорными зонами. В 2006 г. в Нидерландах насчитывалось около 20 тыс. так называемых «почтовых компаний», которые не имели какого-то существенного коммерческого присутствия в стране. Бенефициарами 43% из них являлись фирмы из традиционных «налоговых гаваней» - Нидерландских Антильских островов, Британских Виргинских островов (БВО), Каймановых островов, Кипра, Швейцарии. Кроме того, в стране имелось 12,5 тыс. специальных финансовых компаний (Special Financial Institutions - SF1), через которые, по данным Центрального банка Нидерландов, в 2002 г. прошло 3600 млрд евро, что в 8 раз превышало ВВП страны. В середине 2000-х годов в стране также насчитывалось 42 тыс. финансовых холдингов, 5,8 тыс. из которых управлялись трастовыми компаниями. Тем не менее, почти все официальные международные и национальные институты не считают Нидерланды офшором¹.

Что касается офшорных связей англосаксонских финансовых центров, то из 100 компаний Великобритании с наибольшей капитализацией, которые включены в листинг Лондонской фондовой биржи, всего 2 не используют услуги офшоров. Остальные же имеют более 8000 дочерних учреждений в офшорных юрисдикциях во всем мире. Американские ТНК являются наиболее активными (после английских предприятий) пользователями услуг офшоров. Из ста крупнейших корпораций Америки, акции которых обращаются на бирже, 83 корпорации имеют дочерние компании в офшорных зонах .

Из всех предоставляемых офшорами услуг наибольшим спросом пользуются зоны, относящиеся к т.н. «налоговым гаваням», в которых подоходный налог взимается по нулевой ставке (налог может отсутствовать как таковой) или существует режим преференциального налогообложения, что дает возможность нерезидентам уклоняться от уплаты налогов в странах их резидентства. По определению МВФ подобные зоны имеют следующие характеристики: 1) зоны, обеспечивающие низкий или нулевой уровень налогообложения, мягкое финансовое регулирование, а также гарантии анонимности и защиты банковских данных; 2) юрисдикции, имеющие большое число финансовых институтов по обслуживанию бизнес-связей нерезидентов; 3) финансовая система с превалирующими внешними активами и обязательствами^{[24] [25] [26]}.

При этом разброс по предоставляемым налоговым льготам может быть достаточно большим: ставка налога на прибыль корпораций в 2015г. составляла на Багамах - 0%, Барбадосе - 25%; Бермудских островах - 0%; Виргинских островах - 0%; о-ве Герси - 0%; в Гибралтаре - 10%; Гонконге - 16,5%; Ирландии - 12,5%; Лихтенштейне - 12,5%; Панаме - 25%; Сингапуре - 17%; Швейцарии - 12-24%; на о-ве Джерси - 0-2%; Каймановых о-вах - 0%; о-ве Мэн - 0%^[27].

Другим инструментом снижения налогового бремени является создание и совершенствование базы двусторонних межгосударственных соглашений об избежании двойного налогообложения (СИДН), а также двусторонних соглашений о защите и поощрении инвестиций (СЗПИ). За период с 1990-х до 2010-х гг. количество заключенных СИДН практически удвоилось, что в значительной степени способствовало увеличению перемещения финансовых потоков, в том числе и через офшорные юрисдикции^[28] (Приложение, таблица 8).

Следует также отметить устойчивую тенденцию к росту активов банков, расположенных в некоторых офшорных (и условно офшорных) зонах (таблица 2.2).

Таблица 2.2 - Активы банков, расположенных в некоторых офшорных и условно офшорных юрисдикциях (млрд, долл.)

Источник: BIS Quarterly Review, March 2015. Bank for International Settlements. P. A8.

Средства в офшоры направляются из мировых финансовых центров, таких как Нью-Йорк, Лондон, Женева, Цюрих, Люксембург, Сингапур, Гонконг. Однако финансовые ресурсы уходят в офшоры и из развивающихся стран и стран с формирующимися рынками, которые являются экспортерами сырья и готовой продукции. Согласно данным TaxJusticeNetwork, в период 1970-2010 гг. было выведено (млрд, долл.): из Кувейта - 496; из Саудовской Аравии - 308; Нигерии - 306. Россия является одним из мировых лидеров по оттоку капитала в офшоры: в период 1994-2010 гг. из страны было выведено 798 млрд, долл. Впереди России по размеру офшорных активов только Китай (1,2

трлн, долл.), но данные по нему приводятся за 30-летний период с 1982 по 2010 гг. (рисунок 2.8).

Рисунок 2.8 - Неучтенный офшорный капитал развивающихя стран и стран с формирующимися рынками, 1970-2010 гг. (млрд, долл.).

Источник: TaxJusticeNetwork.

В целом, по данным того же доклада, из развивающихся экономик было выведено в офшоры от 7,3 до 9,3 трлн, долл., которые принадлежат частным лицам - резидентам 139 развивающихся стран и стран с формирующимися рынками. Как отмечается в докладе, если бы эти деньги не ушли в офшоры, развивающиеся страны давно могли бы расплатиться по своей внешней задолженности. Совокупный внешний долг этих стран, по подсчетам авторов доклада, в 2010 г. составлял 4,1 трлн. долл. Если из суммы долга вычесть сумму международных резервов, которые эти страны инвестировали в ценные бумаги развитых стран, то размер их совокупных чистых внешних обязательств был бы отрицательным -2,8 трлн. долл. Если к этим «долгам» прибавить активы, находящиеся в офшорах, то получится, что в 2010г. развивающиеся страны выступали не должниками, а, по сути, чистыми кредиторами мировой финансовой системы в размере от 10,1 до 12,1 трлн. долл. Однако, как отмечается в докладе, проблема состоит в том, что держателями офшорных активов этих стран является небольшая группа состоятельных индивидов, в то время как долговая нагрузка лежит на плечах всех граждан.

Основные риски и проблемы дальнейшие офшоризации МФА могут быть обобщены следующим образом: 1) «налоговые гавани» подрывают фискальные поступления в национальные бюджеты; 2) офшоры способствуют росту организованной преступности и отмыванию денег, полученных незаконным образом; 3) слабое регулирование офшорных юрисдикций стимулирует приток в них «горячих» денег, что дестабилизирует МФС; 4) как свидетельствует прецедент «кипрской экспроприации вкладов» офшоры больше не выступают надежным хранилищем денег¹.

Операции хедж-фондов на МФР. Хедж-фонды представляют собой альтернативные инвестиционные фонды МФР. Они, как правило, обладают высокой степенью гибкости в выборе своих инвестиционных стратегий в различных классах активов: 1) могут специализироваться на торговле только одним классом активов; 2) осуществлять сложные торговые стратегии, которые характеризуются высоким уровнем оборота; 3) использовать повышенный уровень кредитного плеча. Фактически хедж-фонды - это компании, которые создаются специально для инвестирования и проведения спекулятивных операций на товарных и финансовых рынках. Отмечается крайне неравномерное распределение хедж-фондов по регионам: в 2013 г. было зарегистрировано 858 хедж-фондов в Северной Америке (в основном, в США), 140 - в Европе, 46 - в Азии. Распределение активов хедж-фондов по регионам (% к общему объему активов хедж-фондов) в том же году составляло: Северная Америка - 76,4%; Европа - 20,7%; Азия - 3%. Их роль в управлении активами заметно усилилась в период 2000-2014 гг. Стратегии управления активами в хедж-фондах и их удельный вес в общем объеме операций фондов могут быть представлены следующим образом: управление акциями - 38%; мультистратегии - 22%; макрофонды - 16%; управление фьючерсами - 7%; управление проблемными кредитами - 5%; фонды относительной стоимости - 4%; событийно управляемые фонды - 3%; прочие - 5%^[29] . Однако вопросы регулирования деятельности хедж-фондов во многом остаются открытыми, что связано с уникальностью их позиции на МФР. Как правило, хедж-

²

фонды являются непубличными и создаются в форме частных партнерств. Стратегии, применяемыми хедж-фондами, во многом расходятся с общепринятыми представлениями об эффективности сегментов МФР, а их доходность зависит от множества факторов, которые требуют тщательного изучения. Однако характерной чертой деятельности хедж-фондов является их нацеленность на получение высокой прибыли, отличной от доходности рынка. В данном контексте хедж-фонды пытаются обыграть рынок и добиться избыточной доходности. Это обусловливает уникальное положение хедж-фодов на рынке, позволяя им извлекать прибыль как на растущих, так и на падающих рынках. В период 2000-2014 гг. активы под управлением хедж-фондов возросли более чем в шесть раз. Оценки активов в управлении глобального сектора хедж-фондов являются приблизительными. Тем не менее, несмотря на то, что различные источники данных могут быть несовместимы, прослеживается четкая тенденция роста активов в управлении хедж-фондов, которая лишь на недолгое время была прервана финансовым кризисом 2008-2009 гг. По данным Агентства по надзору за поведением финансовых рынков (Великобритания), в 2014 г. глобальные активы хедж-фондов составляли свыше 3,1 трлн. долл.¹.

• 24 ноября 2008 г. Международной организацией комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ) была создана Целевая группа по нерегулируемым финансовым организациям для поддержки инициативы лидеров стран «Группы 20» в подготовке рекомендаций относительно разработки и внедрения нормативных подходов, направленных на снижение рисков, связанных с нерегулируемой торговлей финансовыми активами и их традиционной непрозрачностью. В июне 2009 г. МОКЦБ опубликовала отчет о надзоре за хедж-фондами, в котором рекомендовала следующие шесть принципов высокого уровня для регулирования хедж-фондов и/или менеджеров хедж-фондов: 1) хедж-фонды и/или менеджеры хедж- фондов/консультанты подлежат обязательной регистрации; 2) менеджеры хедж-фондов/консультанты, которым необходима регистрация, должны выполнять нормативные требования, относящиеся к: организационным и операционным стандартам; конфликтам интересов и иному соблюдению бизнес-правил; раскрытию сведений об инвесторах; пруденциальному регулированию;
• 3) премьер-брокеры и банки, которые предоставляют финансирование хедж-фондам подлежат обязательной регистрации/регулированию и надзору; 4) регуляторы должны поощрять и учитывать разработку, внедрение и конвергенцию передовых отраслевых практик там, где это целесообразно; 5) регулирующие органы должны иметь полномочия сотрудничать и обмениваться информацией, где это уместно, друг с другом, для того, чтобы способствовать эффективному надзору за глобально активными хедж-фондами и помогать выявлять системные риски, целостность рынка и другие риски, вытекающие из деятельности или воздействия хедж-фондов с целью снижения таких рисков на международном уровне.

Эти принципы предназначены для обеспечения подхода к регулированию хедж-фондов и/или менеджеров хедж-фондов, согласованного на международном уровне¹. Однако, как в целом по МФР, в регулировании деятельности хедж-фондов сохраняется дисбаланс в национальных и международных регулирующих правилах их деятельности, что значительно дестабилизирует МФР.

В октябре 2013 г. МОКЦБ опубликовала второй отчет о надзоре за деятельностью хедж-фондов. В предоставлении данных для этого отчета приняли участие соответствующие регулирующие органы 14 стран: Австралии, Бразилии, Канады, Франции, Германии, Гонконга, Италии, Японии, Люксембурга, Нидерландов, Сингапура, Испании, Великобритании, США.

В этом втором отчете для попадания в разряд хедж-фондов МОКЦБ установила минимальный порог отсечения по размеру активов. Основная цель введения порога - сосредоточить сбор более подробных данных о тех хедж-фондах, которые могли бы иметь отношение к целям мониторинга рисков и облегчения последовательного сравнения между аналогичными подразделениями в рамках глобальной индустрии хедж-фондов. Таким образом, для этого второго исследования квалифицированным фондом считался любой хедж-фонд с общей стоимостью чистых активов свыше 500 млн. долл.

Исходя из данного квалификационного критерия и числа стран участниц, отчет охватил в общей сложности 1044 хедж-фондов. На рисунке 2.9 показано распределение этих хедж-фондов по различным географическим регионам.

Рисунок 2.9 - Количество хедж-фондов (с учетом квалификационного критерия) по регионам.

Источник: Report on the second IOSCO hedge fund survey. The Boardof the International Organization of Securities Commissions. October 2013.(URL: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD427.pdf)

С точки зрения центров управления хедж-фондами, США (823 фондов) и Великобритания (97 фондов) являются двумя системообразующими регионами местонахождения менеджеров и консультантов хедж-фондов. В таблице 2.3 представлена разбивка фондов по их числу в каждой юрисдикции, участвовавшей в опросе:

Таблица 2.3 - Количество хедж-фондов, участвовавших в опросах по юрисдикциям

В целом, в исследованных хедж-фондах находятся под управлением чистые активы в размере 1,94 трлн. долл, (активы американских хедж-фондов составляют 1,47 трлн, долл., британских 326 млрд. долл.). Региональное распределение активов хедж-фондов характеризуется доминированием США и стран Евросоюза в управлении активами хедж-фондов (рисунок 2.10). В этой связи представляется целесообразным рассмотреть особенности регулирования деятельности хедж-фондов в этих двух регионах.

Рисунок 2.10 - Региональное распределение активов в управлении хедж-фондов (в млрд. долл.).

Источник: Report on the second IOSCO hedge fund survey. The Boardof the International Organization of Securities Commissions. October 2013.(URL: http://www.iosco.oru/library/pubdocs/t)df/10SCOPD427.pdf)

Регулирование деятельности хедж-фондов в США. Принятый в США Закон о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей Додда - Франка (Закон Додда-Франка), среди прочего, изменил сферу исключений, применяемую к менеджерам хедж-фондов. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) приняла новые правила и поправки к правилам Закона об инвестиционных консультантах 1940 г. (Закон о консультантах) для реализации раздела IV Закона Додда-Франка, которым вносятся многочисленные изменения в требования о регистрации и отчетности инвестиционных консультантов частных фондов, в том числе хедж-фондов.

Исторически, в США, большинство консультантов частных фондов (например, хедж-фондов и фондов прямых инвестиций) были освобождены от регистрации в соответствии с положением о так называемых «небольших консультантах» («small adviser» exemption). Закон Додда-Франка упразднил это освобождение, но принял другие, в том числе льготы для консультантов, которые консультируют исключительно венчурные фонды и консультантов исключительно частных фондов с активами под управлением в размере менее 150 млн. долл. Также под освобождение попали некоторые иностранные частные консультанты и консультанты лицензированных инвестиционных компаний малого бизнеса.

Для исполнения разделов 404 и 406 Закона Додда-Франка, инвестиционные консультанты частных фондов с активами под управлением в размере 150 млн. долл, и выше, которые зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам и вторично зарегистрированы в Комиссии по торговле товарными фьючерсами, должны периодически подавать новую форму отчетности (форма ПФ). При этом информация, представленная по форме ПФ, является конфиденциальной.

Частные консультанты фонда делятся по размеру на две большие группы - большие консультанты и небольшие консультанты. Объем отчетной информации и периодичность отчетности зависит от группы, к которой принадлежит консультант. Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что большинство частных консультантов фондов будет рассматриваться как небольшие частные консультанты фондов, но при этом ограниченное число больших консультантов, предоставляющих более подробную информацию, будет представлять значительную часть индустрии активов под управлением. К «большим консультантам частных фондов» относятся консультанты с активами под управлением в размере не менее 1,5 млрд, долл., принадлежащие хедж-фондам. Все остальные респонденты считаются небольшими консультантами частных фондов.

Небольшие консультанты частных фондов должны подавать форму ПФ один раз в год в течение 120 дней после окончания финансового года и сообщать только основную информацию о частных фондах, в отношении которых они осуществляют консультации. Это включает в себя ограниченную информацию о размере, кредитных рычагах, типах инвесторов и их концентрации, ликвидности, а также производительности фонда. Небольшие консультанты, управляющие хедж-фондами, также должны сообщать информацию о стратегии фонда, кредитных рисках контрагентов, а также использование торговых и клиринговых механизмов.

Большие консультанты частных фондов должны предоставлять более подробную информацию, чем небольшие консультанты (вместе с тем ни от больших, ни от небольших консультантов частных фондов не требуется сообщать информацию о характере открытых позиций фондов). Фокус и периодичность отчетности зависят от типа частного фонда, которым управляет консультант. Большие консультанты хедж- фондов должны подавать форму ПФ для обновления информации о хедж-фондах, которыми они управляют, в течение 60 дней после окончания каждого из своих финансовых кварталов. Эти консультанты должны сообщать совокупную информацию о рисках, географической концентрации и обороту по каждому классу активов. Кроме того, по каждому управляемому хедж-фонду, имеющему чистую стоимость активов, по крайней мере, в размере 500 млн. долл., эти консультанты обязаны сообщать определенные информационные данные, касающиеся рисков фондов, кредитных рычагов, профилей риска и ликвидности.

Регулирование деятельности хедж-фондов в ЕС. В соответствии с директивой Европейского Союза по менеджерам альтернативных инвестиционных фондов (AIFMD) от 22 июля 2013 г., Европейский орган по ценным бумагам и рынкам разработал свой собственный шаблон для частной отчетности фондов, который становится обязательным в Европе. Развитие законодательства в Европе - Директива о менеджерах альтернативных инвестиционных фондов (ДМАИФ) направлена на создание согласованной всеобъемлющей и эффективной базы регулирования и надзора для руководителей альтернативных инвестиционных фондов (АИФ). ДМАИФ также предоставляет общую основу для макро- пруденциального надзора в этом секторе, что нацелено на осуществление скоординированных действий, необходимых для обеспечения надлежащего функционирования финансовых рынков. Директива в конечном счете призвана обеспечить прочную основу для развития внутреннего рынка ЕС. Сфера ДМАИФ широкая, поскольку, за некоторыми исключениями, она охватывает сферы управления и маркетинга всеми «предприятиями коллективного инвестирования», включая хедж-фонды, фонды прямых инвестиций и фонды недвижимости. ДМАИФ ориентирована на регулирование менеджеров АИФ, а не самих фондов, таким образом, она не препятствует государствам-членам ЕС обеспечивать разработку и внедрение национальных требований в отношении структуры или состава фондов, созданных на их территории. Вместе с тем, ДМАИФ создает возможности налагать ограничения на кредитные рычаги и ликвидность и требует от АИФ уведомления регуляторов о предполагаемых сделках на национальных или международных рынках. ДМАИФ вводит требование обязательной авторизации/регистрации и текущие нормативные требования для менеджеров АИФ, в том числе обязательства по регулярному представлению отчетов регулятору по каждому альтернативному инвестиционному фонду.

Такая отчетность должна включать, среди прочего, следующие данные:

• • общую информацию об основных инструментах, которыми торгует АИФ;
• • информацию о рынках, членом которых является АИФ или на которых он ведет активную торговлю;
• • информацию об основных рисках и сферах наиболее важной концентрации активов каждого АИФ (в том числе информацию о кредитных рычагах);
• • информацию о рисковом профиле и инструментах управления рисками АИФ, используемых для управления рынком, ликвидностью, взаимодействиями с контрагентами, оперативными и иными рисками.

Весь объем перечисленной информации доступен и для других компетентных органов, таких как Европейский орган по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Markets Authority) и Европейский совет по системным рискам (European Systemic Risk Board).

Офшорная специфика и стратегии деятельности хедж-фондов. Одной из специфических характеристик индустрии хедж-фондов является их в значительной степени офшорная природа. Хедж-фонды, как правило, зарегистрированы в офшорных юрисдикциях для извлечения выгоды из более благоприятных налоговых и регуляторных режимов. Наиболее популярной юрисдикцией для регистрации хедж- фондов на протяжении многих лет остаются Каймановы острова. Как видно из рисунка 2.11 на Каймановых островах зарегистрировано 45% всех американских хедж-фондов и 59% офшорных хедж-фондов.

Рисунок 2.11 - Разбивка хедж-фондов по месту регистрации (в единицах).

Источник: Report on the second IOSCO hedge fund survey. The Boardof the International Organization of Securities Commissions. October 2013.(URL: http://www.iosco.org/libraiy/pubdocs/pdf/IOSCOPD427.pdf)

В своей деятельности хедж-фонды применяют различные стратегии инвестирования. Задача кластеризации инвестиционных стратегий хедж-фондов, как правило, усложняется из-за неоднородности хедж-фондов. Исторически сложилось так, что торговля акциями с использованием как долгих, так и коротких позиций, является наиболее распространенной стратегией хедж- фондов. Это объясняется как классической концентрацией деятельности хедж-фондов на торговле акциями, так и специфическим интересом инвесторов, а также особенностями структуры рыночной ликвидности. Однако постоянно возрастающие сложность рынков и спрос инвесторов на более широкие инвестиционные возможности поощряют развитие массива стратегий, которые сегодня охватывает всю структуру рынков капитала таким образом, что индустрия хедж- фондов становится все более разнообразной.

Так, сложившаяся после финансового кризиса 2007-2008 гг. макроэкономическая и политическая ситуация стала поощрять создание большего числа макро-фондов, действующих на национальных рынках конкретной страны, например, в

Великобритании или США, которые осуществляют инвестиции сразу на нескольких рынках и в нескольких секторах в разнообразные финансовые инструменты и применяют различные инвестиционные стили. Также растут хедж-фонды, которые специализируются на использовании неэффективности кредитной политики в проблемных экономических областях, хотя внутренняя низкая ликвидность таких рынков означает существование естественных лимитов роста в данной подгруппе. Еще одной популярной стратегией является стратегия «управляемые фьючерсы», для реализации которой используются фьючерсные контракты. Фьючерсы позволяют диверсифицировать портфель классов активов и инвестиционных стилей и снизить риск так, как это не возможно при прямой покупке акций. Следующим наиболее распространенным типом хедж-фондов выступают фонды относительной стоимости. Такие фонды работают на национальных фондовых рынках конкретной страны, используя разницу относительных цен на взаимосвязанные активы - покупают недооцененные ценные бумаги и продают переоцененные (рисунок 2.12).

Рисунок 2.12 - Разбивка хедж-фонжов по индивидуальным стратегиям (в % от общего числа фондов).

Источник: Report on the second IOSCO hedge fund survey. The Boardof the International Organization of Securities Commissions. October 2013.(URL: http://www.iosco.org/libraiy/pubdocs/pdf/IOSCOPD427.pdf)

Хедж-фонды банкротятся или закрываются на регулярной основе, не оказывая существенного влияния на финансовую систему, но очень крупные хедж-фонды потенциально представляют риск. Большой хедж-фонд, который банкротится беспорядочным образом может повлиять на финансовые рынки двумя способами: путем причинения убытков контрагентам по сделке (кредитный канал) или разрушая рынки при закрытие своих позиций и/или когда контрагенты спешат продавать залог в одно и то же время (рыночный канал). Чем сложнее инвестиционные позиции хедж-фондов на целом ряде рынков, тем большее влияние оказывают хедж-фонды на рынок в целом.

Хедж-фонды используют кредитные рычаги для увеличения размера позиций, занимаемых на финансовых рынках. В некоторых случаях, использование рычагов позволяет им стать достаточно большими, чтобы предположить, что они могли бы оказывать широкое влияние на финансовую систему в определенных ситуациях. Хедж- фонды получают кредитные рычаги либо путем заимствования денег или ценных бумаг непосредственно у контрагентов (финансовый рычаг) или косвенно, используя производные финансовые инструменты, такие как опционы, фьючерсы или свопы (синтетический рычаг). Некоторые хедж-фонды в своих стратегиях используют производные финансовые инструменты более интенсивно, чем другие.

Анализ кредитного плеча, торгового оборота и результирующего воздействия операций хедж-фондов на рынок составляют основу анализа системных рисков, проводимого регуляторами в ходе опроса хедж-фондов с целью лучшего понимания и учета их деятельности. В частности, «Группа двадцати» сфокусирована на сборе информации о кредитных рычагах для формирования представления о том, представляют ли хедж-фонды системный риск индивидуально или коллективно. Говоря простыми словами, кредитный рычаг - это процесс, при котором фонд идет на больший рыночный риск, чем это позволяет размер капитала, находящийся в его распоряжении для инвестирования.

В ходе опроса хедж-фондов были исследованы кредитные рычаги из двух источников: 1) финансовый рычаг (финансирование, предоставляемое хедж-фондам от премьер-брокеров, операции РЕПО, прямое кредитование под обеспечение или без обеспечения); 2) синтетический рычаг (комплексное финансирование хедж-фондов при помощи производных финансовых инструментов). Опрос показал, что для проанализированных юрисдикций комплексное финансирование имеет наибольшую долю (96%) в общем валовом кредитном рычаге хедж-фондов (за исключением США). Это доказывает, насколько важно понимать типы фондов, которые максимально используют стратегии на основе производных финансовых инструментов, поскольку использование производных может привести к потенциальному системному риску в отрасли.

Проанализированный отчет МОКЦБ о надзоре за хедж-фондами - это комплексная, глобальная попытка соответствующих регуляторов лучше понять индустрию хедж-фондов и выработать на основе этого понимания ключевые меры по ее регулированию. Этот отчет является уникальной международной инициативой по получению глобальных данных по вопросам, которые ранее были непрозрачными и где данных по-прежнему мало. В результате опроса МОКЦБ хедж-фондов были выявлены некоторые интересные и важные сведения об индустрии хедж-фондов, касающиеся их размера, стратегии, кредитных рычагов, воздействия на рынок, ликвидности и т.д., в частности:

• • в индустрии хедж-фондов в значительной степени доминируют две юрисдикции с точки зрения места расположения управляющих и консультационных компаний: США и Великобритания;
• • с точки зрения регистрации хедж-фондов относительно места нахождения управляющей компании индустрия хедж-фондов остается в значительной степени офшорной, с доминированием Каймановых островов в качестве места регистрации;
• • по-прежнему наиболее популярной стратегией хедж-фондов является стратегия, ориентированная на торговлю акциями. Однако все большее значение приобретают макро-ориентированные и мультистратегии;
• • для юрисдикций, предоставляющих свою отчетность (не включая данные по США), при рассмотрении эффекта кредитного плеча (как финансового, так и синтетического), в большинстве случаев хедж-фонды отдают предпочтение финансированию за счет производных финансовых инструментов, а не при помощи инструментов традиционного кредитования, что представляет значительные системные риски.

• [1] ’HankelW., IsaakR. Geldherrschaft: IstunserWohlstandnochzuretten? Weinheim: WileyVCH, 2011. S. 54.
• [2] 1 квадриллион равен 1000 триллионам.
• [3] Кузнецов А.В. Финансовая глобализация и национальный суверенитет // США. Канада: Экономика. Политика. Культура. 2012. № 2. С. 22-23.
• [4] Policy Measures to Address Systemically Important Financial Institutions,Financial Stability Board, 4 November 2011.
• [5] 'ЛХА (Франция), Aviva (Великобритания), Allianz (Германия), AmericanInternational Group (AIG), Inc. (США), Assicurazioni Generali S.p.A. (Италия),MetLife, Inc. (США), Ping An Insurance (Group) Company of China Ltd. (Китай),Prudential Financial, Inc. (США), Prudential pic. (Великобритания).
• [6] Five Biggest U.S. Banks Control Nearly Half Industry's $15 Trillion In Assets //Forbes. December 3, 2014. URL:http://www.forbes.com/sites/steveschaefer/2014/12/03/five-biggest-banks-trillion-jpmorgan-citi-bankamerica/.
• [7] Стиглиц Дж. Е. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок послеглобального кризиса; [пер. с англ. В. Лопатка]. М. :Эксмо, 2011. С. 45.
• [8] Там же. С. 274.
• [9] В группу включено пять стран: Германия, Франция, Италия, Нидерланды,Испания.
• [10] Global Shadow Banking Monitoring Report 2014.Financial Stability Board.30 October2014. P.2-8.
• [11] Другие финансовые институты включают в себя все финансовые институты,которые не классифицируются как банки, страховые компании, пенсионныефонды, государственные финансовые институты, центральные банки или другиевспомогательные финансовые учреждения.
• [12] В Нидерландах специальные финансовые институты (СФИ) составляют околодвух третей сектора других финансовых институтов, чем объясняютсязначительные размеры теневого банковского сектора в стране. В Нидерландахоколо 14 тысяч СФИ, которые, как правило, принадлежат иностраннымтранснациональным корпорациям. В Соединенном Королевстве, примерно третьсектора ДФИ составляют активы брокер-дилеров, которые почти полностьюпруденциально объединены в банковскую группу.
• [13] Global Shadow Banking Monitoring Report 2014.Financial Stability Board. 30 October2014. (URL:http://www.financialstabilityboard.onz/2014/l l/global-shadow-banking-monitorintt-report-2014/).
• [14] Zhang J. Shadow Bankers Fight a Losing Battle in China. The World FinancialReview. September 26, 2014. (URL: http://www.worldfinancialreview.com/?t>=2947)
• [15] Фридман Д., Краус В. Рукотворный финансовый кризис: системныериски и провал регулирования. Пер. с англ. М.: ИРИСЭН; Мысль, 2012. С.173.
• [16] Фридман Д., Краус В. Рукотворный финансовый кризис: системныериски и провал регулирования. Пер. с англ. М.: ИРИСЭН; Мысль, 2012. С.176-177.
• [17] Гринспен А. Карта и территория: риск, человеческая природа и проблемапрогнозирования. Пер. сангл. М.: АльпинаПаблишер, 2015. С. 51.
• [18] Credit Rating Controversy // Council on Foreign Relations. 19.02.2015/URL:http://www.cfr.org/financial-crises/credit-rating-controversy/p22328.
• [19] Кредитные рейтинги стран «центра» при этом остались неизменными, заисключением первого в истории снижения рейтинга США агентством «Стандартэнд Пурс» до АА+ 5 августа 2011 г. (связанного с нерешительностью Конгресса ввопросе повышения лимита госдолга США), что, однако, не привело к какому-либо
• [20] существенному повышению процентных ставок по американским долговымобязательствам.
• [21] De Grauwe Р. Crisis in the eurozone and how to deal with it // CEPS Policy Brief No.204. February 2010. P. 1.
• [22] ’Патрон П.А. Мировой финансовый кризис: истоки, роль государства,перспективы развития // США-Канада: экономика, политика, культура.2009. №7. С.33-34.
• [23] Аттали Ж. Мировой экономический кризи... А что дальше?. СПб.: Питер,2009. С. 135-136. (176 с.)
• [24] 'ХейфецБ. Офшорные финансовые сети российскогобизнеса // Экономическийпортал (URL: http://institutiones.eom/general/l 160-ofshornye-finansovye-seti- rossijskogo-biznesa.html).
• [25] Катасонов В.Ю. Золотой лохогрон. Новый мировой порядок какфинансовая пирамида. М.: Алгоритм, 2014. С. 24.
• [26] JOffshore Financial Centers.IMF Background Paper.June 23, 2000 URL:https://www.imf.org/external/np/mae/oshore/2000/eng/back.htm.
• [27] Worldwide Coiporate Tax Guide 2015.Emst&Young.April 2015.1615 p.
• [28] Хейфец Б.А. Офшорные юрисдикции в глобальной и национальнойэкономике. М.: ЗАО «Издательство Экономика», 2008. С. 116-119.
• [29] 'Для разрешения банковского кризиса 2013 г. правительство Кипра принялорешение обложить 20% налогом банковские депозиты в размере свыше 100 тыс.евро. Особенно эта мера коснулась россиян, которым в 2013 г. принадлежало околотрети иностранных депозитов, размещенных в кипрских банках.