Результаты интеграции рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов стран Европейского союза на текущий момент: начало перехода к новому этапу интеграции (максимальная гармонизация, единые «правила игры»)

Несмотря на длительный период развития интеграции в рамках Европейского союза и действие ряда факторов, способствующих данному процессу (прежде всего, наличие единой валюты), фондовые рынки данных стран не достигли полной интеграции и остаются фрагментированными (между странами). Данное утверждение справедливо не только с точки зрения оценки практики функционирования рынков (интеграция defacto), но и применительно к законодательным рамкам деятельности их участников (интеграция dejure).

Интеграция defacto. Фактический уровень интеграции финансовых рынков стран-членов Европейского союза ниже уровня, ожидаемого при достижении полной интеграции. В недавнем исследовании Европейского центрального банка отмечается, что на рынках акций стран-членов Европейского союза сохраняется ярко выраженное предпочтение местного рынка (homemarketbias), а в структуре собственности на акции компаний евро-зоны преобладают местные инвесторы. Межстрановые слияния банков гораздо менее распространены, чем слияния нефинансовых компаний.

Наиболее сильно интегрированы рынки облигаций, что обуславливается особенностями прав по данным бумагам¹, однако и на рынках долгового капитала трансграничные сделки демонстрируют смешанную динамику².

Интеграция dejure. Несмотря на высокий уровень гармонизации национальных законодательств стран-членов Европейского союза (особенно в области транспарентности (раскрытия информации) и целостности рынка (борьбы с запрещенными торговыми практиками (манипулирование, использование инсайдерской информации и др.))), существуют области регулирования, требующие продолжения данного процесса, которые можно объединить в четыре блока³:

1. Юридические и регулятивные барьеры на разных стадиях жизненного цикла корпоративных облигаций и акций/ производных финансовых инструментов

В жизненном цикле корпоративных ценных бумаг существуют фазы, в отношении которых достигнута высокая степень гармонизации законодательств стран-членов Европейского союза: допуск ценных бумаг к обращению на организованных рынках, торговля данными бумагами (включая деятельность финансовых посредников) и процедуры клиринга и расчетов по сделкам. Другие фазы остаются за рамками гармонизации и продолжают регулироваться национальными корпоративными законодательствами: это касается прав по ценным бумагам (за исключением проведенной гармонизации прав по акциям листинговых компаний⁴), процедур их погашения, влияния корпоративных событий (например, слияний компаний) на права владельцев ценных бумаг данных компаний.

Более того, даже в отношении сильно гармонизированных областей, единство правового поля не достигнуто: 'К правам облигационера относятся только обязательственные права (возврат долга, выплата дохода по облигации), в то время как акционер обладает, в том числе, правами, связанными с управлением компанией, что делает акции более сильно связанными с особенностями правовой системы юрисдикции эмитента. Данный фактор затрудняет гармонизацию законодательства и интеграцию на практике рынков акций ²FinancialIntegrationinEurope.European Central Bank, April 2014. Pp.97-98 ³Financial Integration in Europe. European Central Bank, April 2014. P.99-111 ⁴Основные директивы в данной области: Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent; Directive 2007/36/EC (Shareholder Rights Directive) (см. таблицу (выше) по содержательной характеристике развития интеграции финансовых рынков стран Европейского союза по этапам (на основе анализа наднационального законодательства))

• • в отношении допуска ценных бумаг к обращению на организованных рынках: отдельные виды ценных бумаг не подпадают под гармонизированные требования (выпуски облигаций не выше установленного объема, выпуски паев открытых инвестиционных фондов, долговых бумаг кредитных организаций при удовлетворении определенных условий, государственных бумаг и др.) или фактически не могут быть гармонизированы в связи с противоречием гармонизации принципу суверенности государств-членов ЕС (это касается облигаций с покрытием (covered bonds), в т.ч. ипотечных облигаций), отсутствует единое правоприменение в рассматриваемой области надзорными органами и др. (подробнее см. ниже таблицу 4.1);
• • в отношении торговли ценными бумагами на организованных рынках (включая деятельность финансовых посредников): несмотря на принятие законодательства, создающего единую регулятивную среду для финансовых посредников в рамках ЕС (MiFID II, MiFIR, CRR/CRD IV, MAD II (c MAR), CSDR), его имплементация займет несколько лет (см. таблицу 3). Кроме этого, требуется создание единого режима в части раскрытия информации на финансовом рынке;
• • в отношении процедуры клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами/ производных финансовых инструментов: темпы интеграции в данной области (в сравнении с вышерассмотренными) намного более низки; несмотря на принятие законодательства, вводящего 3-х элементную систему единого регулирования системно значимой инфраструктуры по ценным бумагам в Европейского союза (EMIR, MiFID II, CSDR), его имплементация далека от завершения; не устраненным является ряд барьеров, выявленных специально созданной для целей исследования проблем интеграции пост-трейдинговой инфраструктуры на финансовых рынках стран-членов Европейского союза группой Джованнини еще в 2001 г.; задерживается разработка гармонизированного европейского законодательства по ценным бумагам (Securities Law Legislation (SLL));
• 2.Другие юридические барьеры на пути финансовой интеграции (недостаточная степень гармонизации национальных законодательств в части корпоративного управления и налогообложения)

Сближение регулирования в области корпоративного управления в рамках Европейского союза осуществляется преимущественно в части защиты прав акционеров и инвесторов листинговых компаний (установлена директивами 2004/25/ЕС, 2007/36/ЕС (см. таблицу 3), директи- вой2012/30/Еи' (требования к капиталу публичных компаний), директивой 'Directive 2012/30/EU of the European Parliament and of the Council of 25 October 2012 on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the sec2013/34/EU¹ (требования к раскрытию листинговой компанией на ежегодной основе информации о следовании (отклонении) от корпоративного кодексакорпоративного поведения)).

Следует отметить также недавний прогресс в области сближения политик вознаграждения в финансовом секторе (директивами CRDIV, UCITSV введены положения, нацеленные на избежание принятия финансовыми посредниками эксцессивных рисков и повышение их внимания к долгосрочным целям в их деятельности).

Несмотря на конвергенцию по вышеприведенным направлениям, в целом вопросы корпоративного управления регулируются на уровне стран-членов союза, что требует продолжения интеграции в данной области, в т.ч. более полной гармонизации правил корпоративного управления в листинговых компаниях (в направлении усиления значимости долгосрочных целей развития компании, повышения качества отчетов о ее корпоративном поведении, в т.ч. о причинах отклонения такого поведения от норм кодексов в данной области, и т.п.^{[1] [2]}).

Налогообложение операций с ценными бумагами (налоговые системы, уровни налогов, их администрирование) в рамках Европейского союза в целом продолжает регулироваться на национальном уровне, в связи с чем существуют значительные страновые различия в данной сфере, влекущие наличие налоговых барьеров (значимы при трансграничной деятельности инвестиционных фондов, иногда - при выпуске облигаций и др.). Гармонизированы только отдельные аспекты налогообложения (например, отменены косвенные налоги при привлечении капитала на рынках Европейского союза). Несмотря на ведущуюся работу по устранению налоговых барьеров в рамках Европейского союза^[3], интеграция в данной области значительно осложнена требованием единогласного принятия решений по данным вопросам Европейским советом (в отличие от достаточности большинства голосов при принятии основного объема законодательства в области финансового рынка) (см. ст. 113, 114 Римского договора¹).

3. Низкая степень гармонизации национальных законодательств в части антикризисного управления и процедур банкротства компаний

Несмотря на чрезвычайную важность гармонизации норм в области несостоятельности юридических лиц для оценки рисков инвестирования в их ценные бумаги, долгое время данные вопросы регулировались на национальном уровне: только в 2000 г. после начала интеграции была принят первый акт Европейского союза в этой области (Insolvency Regulation^{[4] [5]}). В настоящее время принято (с 2014 г.) гармонизированное законодательство по несостоятельности банков и крупных инвестиционных фирм (директива BRRD), однако требуется принятие такого законодательства для других участников финансовых рынков (прежде всего, системно значимых инфраструктурных организаций (центральных контрагентов, центральных депозитариев и др.), а также листинговых компаний).

4. Отсутствие единого правоприменения и системы надзора за функционированием рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов

Несмотря на создание с 1 января 2011 г. единого наднационального регулятора фондовых рынков (ESMA), ежедневное регулирование остается во многом в компетенции и в ведении национальных регуляторов, что приводит к существованию регулятивного арбитража на рынках стран- членов Европейского союза и концентрации участников их финансовых рынков в благоприятных юрисдикциях.

Важным шагом, направленным на создание единой системы надзора за участниками финансового рынка Европейского союза, является запуск (с ноября 2014 г.) Единого надзорного механизма (SingleSupervisoryMechanism (SSM)), являющегося первым шагом по построению в ЕС Банковского союза (BankingUnion)¹ - регулятивной инфраструктуры с едиными правилами осуществления деятельности (SingleRuleBook) для всех банков стран-членов Европейского союза (требования к капиталу, система страхования вкладов, порядок антикризисного управления и банкротства и др.).

SSM наделяет Европейский центральный банк полномочиями по осуществлению пруденциального надзора за банками стран, входящих в еврозону (с добровольным правом присоединения банков других стран-членов ЕС к SSM), при осуществлении которого он будет руководствоваться наднациональными регулятивными актами, включая CRD1V / CRR (см. таблицу 4.2)².

Тем самым, запуск SSM означает начало перехода от этапа «минимальной гармонизации» с регулированием участников финансовых рынков со стороны регулятора страны их происхождения к этапу «максимальной гармонизации» с единым регулированием и надзором. Пока такой переход осуществляется только в отношении банков (в обязательном порядке только для банков евро-зоны) и отчасти - в отношении участников финансовых рынков, входящих в банковские группы, в отношении которых Европейский центральный банк также получил регулятивные полномочия. Для подавляющего большинства небанковских участников рынка (брокерско-дилерских компаний и иных финансовых посредников, организаций теневой банковской системы (shadowbanking (SB))³) смена подхода к инте- ^]См. Communication from the Commission to the European Parliament and the Council. A Roadmap towards a Banking Union. COM/2012/0510 final - 2012 ² Cm. Council Regulation (EU) № 1024/2013 of 15 October 2013 conferring specific tasks on the European Central Bank concerning policies relating to the prudential supervision of credit institutions

³B ЕС к теневой банковской системе относят финансовые институты за пределами банковской системы, вовлеченные в деятельность по привлечению заимствований, обладающих характеристиками депозитов, по изменению сроков погашения и/или ликвидности инструментов, по передаче кредитных рисков, по использованию прямого или косвенного финансового рычага, а также виды деятельности, которые служат в качестве источников финансирования для небанковских финансовых институтов. Предварительный перечень организаций/ операций, которые Европейская комиссия предлагает относить к теневой банковской системе, включает: компании специального назначения (англ. - Special Purpose Vehicles (SPV)), осуществляющие изменение сроков погашения и/или ликвидности инструментов, включая компании, созданные для операций с коммерческими бумагами, обеспеченными активами (англ. - АВСР conduits), компании специального инвестиционного назначения (англ. - Special Investment Vehicles (SIV)) и другие SPV; фонды денежного рынка (англ. - Money Market Funds (MMF)) и другие виды инвестиционных фондов или продуктов с характеристиками депозитов, которые делают их уязвимыми к массовому оттоку капитала со стороны инвесторов; Инвестиционные фонды, включая грации пока не осуществлена, причем в сфере SB существующее регулирование (как на национальном, так и на наднациональном уровне) требует ужесточения (финансовый кризис 2007-2008 гг. выявил недостаточность регулятивного надзора за институтами/ операциями, относящимися к SB^{[6] [7]}).

• [1] ond paragraph of Article 54 of the Treaty on the Functioning of the European Union, inrespect of the formation of public limited liability companies and the maintenance andalteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent'Directive 2013/34/EU of the European Parliament and of the Council of 26 June 2013on the annual financial statements, consolidated financial statements and related reportsof certain types of undertakings, amending Directive 2006/43/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directives 78/660/EEC and83/349/EEC
• [2] Cm. Action Plan: European company law and corporate governance - a modern legalframework for more engaged shareholders and sustainable companies: Communicationfrom the Commission to the European Parliament,the Council, the European Economic
• [3] and Social Committee and the Committee of the Regions. COM/2012/0740 finalПредложения Европейской комиссии включают: 1) упрощение процедур освобождения от уплаты налога, удерживаемого у источника, при трансграничных операциях с ценными бумагами (освобождение от уплаты данного налога у источникавместо его возмещения в последующем; при невозможности - упрощение порядка
• [4] и ускорение получения возмещения) (The Commission Recommendation onWithholding Tax Relief Procedures. Brussels,COM/2009/7924fmal);
• [5] формирование общей налоговой базы по исчислению корпоративных налогов(Proposal for a Council Directive of 16 March 2011 on a Common Consolidated Corporate Tax Base (CCCTB). Brussels, COM(2011) 121/4); 3) введение единой системывзимания налога на финансовые трансакции (Proposal for a Council Directive of 28September 2011 on a common system of financial transaction tax and amending Directive 2008/7/EC. Brussels, COM/2011/594 final) (в мае 2014 г. 11 стран-членов ЕС(Германия, Франция, Италия, Испания, Австрия, Бельгия, Греция, Португалия,Словакия, Словения и Эстония) согласовали введение данного налога); 4) сменудействующего подхода к налогообложению в целях обеспечения его нейтральности по видам финансовым инструментов (в настоящее время налогообложениепоощряет выпуск облигаций в сравнении с акциями) (Green paper on long-termfinancing of the European economy. Brussels, COM/2013/0150 final) 'Consolidated version of the Treaty on the Functioning of the European Union - Protocols - Annexes - Declarations annexed to the Final Act of the Intergovernmental Conference which adopted the Treaty of Lisbon, signed on 13 December 20072Council Regulation (EC) № 1346/2000 of 29 May 2000 on insolvency proceedings
• [6] торгуемые на бирже фонды (англ. - Exchange Traded Funds (ETF)), которые предоставляют ссуды или работают с финансовым рычагом; финансовые компании икомпании по ценным бумагам, которые предоставляют кредиты или гарантии покредитам или осуществляют изменение сроков погашения и/или ликвидности инструментов и не подвергаются регулированию наподобие банковского; страховыекомпании или компании, занимающиеся перестрахованием, выпускающие илислужащие гарантами кредитных продуктов (Источник:Огееп Paper. ShadowBank-ing.EuropeanCommission, Brussels, 19.3.2012, COM (2012) 102 final.Pp.3,4)
• [7] В посткризисный период на саммитах Группы 20, которые с 2008 г. стали проводиться на уровне глав государств, была поставлена задача укрепления международной системы регулирования финансовой сферы, в том числе расширения сферырегулирования и надзора на финансовых рынках и включения в нее институтов иопераций, относящихся к SB (прежде всего, хедж-фондов). В 2012 г. Европейскийсоюз опубликовал Консультативный отчет (Green Paper) по теневой банковскойсистеме, в которой выделил области, требующие усиления регулирования деятельности институтов SB: взаимодействие с банками, управление активами, кредитование ценными бумагами и сделки репо, секьюритизация, иные финансовые институты, относящиеся к SB (См. GreenPaper.ShadowBanking.EuropeanCommission,Brussels, 19.3.2012, COM 7(2012) 102 final).В 2014 г. Европейская комиссия опубликовала проект нового регулирования в области отчетности и прозрачности операций с ценными бумагами, которое в том числе нацелено на усиление надзора вобласти теневой банковской системы (См. Proposal for a regulation of the EuropeanParliament and of the Council on reporting and transparency of securities financingtransactions. European Commission, Brussels, 29.1.2014/COM(2014) 40 final)