Теория налоговой дифференциации

Данная теория заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется принципом минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. В зависимости от того, ставка какого налога выше - на дивиденды или на прибыль с капитала - имеет место та или иная разновидность теории налоговой дифференциации: теория минимизации дивидендов или теория максимизации дивидендов.

На Западе налогообложение дивидендов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора временной стоимости денег), поэтому дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, соответственно, максимизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Данные положения составляют основу теории минимизации дивидендов, которая была разработана Р. Литценбергером и К. Рамасвами.

Анализ эмпирической формулы Уолтера (с учетом налогообложения)

Рассмотрим подробнее учет налогообложения при выработке дивидендной политики компании. Перепишем формулу Уолтера (10.1) в виде [3, 100]:

где / = Е - D - размер инвестиций, приходящийся на одну акцию.

Учтем теперь ставки налогов: налог на дивидендный доход TD и налог на доход с капитала физических лиц Г/. Формула Уолтера при учете налогов приобретает вид:

1. При TD -Tj - Т, т.е. при равных ставках налога на дивиденды и на доход с капитала рыночная цена акции становится равной

, т.е. рыночная цена акции с учетом налогов

равна рыночной цене акции без учета налогов, уменьшенной на величину общего налога, что описывается посредством множителя (1 - Т).

2. Найдем максимум рыночной цены акции при неравных ставках налога на дивиденды и на доход с капитала (TD>T,, или TD < 7}).

Рыночная цена акции является согласно формуле Уолтера, обобщенной авторами для случая существования налогов на дивиденды и на доход с капитала, является линейной функцией дивидендов:

Анализ проведем аналогично случаю отсутствия налогов, рассмотренному ранее.

Величина дивидендов в расчете на одну акцию D может меняться от О до Е. Нас интересует, при какой величине дивидендов рыночная цена акции будет максимальной. В формуле (10.2) все величины кроме D являются фиксированными, поэтому рассматриваемая задача является тривиальной задачей на нахождение максимума функции одной переменной на интервале. Для ее решения необходимо найти точки локального экстремума (в которых первая производная от Р по D обращается в нуль) и значения функции P(D) на концах интервала (в точках 0 и Е):

Из этой формулы следует, что первая производная от Р по D обращается в нуль при следующем условии:

Или

или

При этом рыночная цена акции становится равной [3]

Необходимо отметить, что рыночная цена акции становится нечувствительной к величине дивидендов.

Далее проанализируем формулу (10.3). В случае отсутствия налогов (TD = 7} = 0), как и в случае равных ставок налога на дивиденды и на доход с капитала (TD = TI = Т) максимум рыночной цены акции достигается при г = р, при этом при наличии налогов

и рыночная цена акции иррелевантна по отношению к величине дивидендов: безразлично, выплатит ли фирма дивиденды акционерам, которые получат по ним прибыль р%, вложив дивиденды в другие компании, либо эти средства будут вложены в инвестиционный проект с той же самой рентабельностью г = р (см. рис. 10.1, прямая И).

В случае неравных ставок налога на дивиденды и на доход с капитала (TD > Т1 или TDI) возникает интересная ситуация. В формулу (3)

входит 4 параметра (7^,7),г,р), соотношения между которыми описывают все случаи иррелевантности дивидендной политики компании, которая теперь имеет место не при г = р, а при г Ф р.

Теперь рассмотрим случай, когда РФ const. Цена акции в силу ее линейной зависимости от величины дивидендов может достигать максимума только на концах интервала (в точках 0 и Е). При этом она линейно возрастает с ростом дивидендов при следующем условии:

Эта ситуация также представлена на рис. 10.1 (прямая I). В этом случае максимум цены акции достигается в точке D = Е, т.е. вся прибыль должна быть выплачена в виде дивидендов для максимизации рыночной цены акции, которая равна

Интересным здесь является то, что пустить всю прибыль на выплату дивидендов может оказаться выгодным не только в случае г < р, но и в случае, когда г > р, т.е. когда доходность инвестиций выше среднерыночной доходности: все зависит от соотношений между четырьмя параметрами, входящими в формулу (10.4).

При

цена акции линейно убывает с ростом дивидендов, и максимум цены акции достигается в точке D = 0, т.е. вся прибыль должна быть реинвестирована для максимизации рыночной цены акции, которая равна

Отметим, что теперь

Интересно здесь то, что пустить всю прибыль на инвестиции может оказаться выгодным не только в случае, когда г > р, но и в случае, когда г < р, т.е. когда доходность инвестиций ниже среднерыночной доходности (все, как и ранее представленное, зависит от соотношений между четырьмя параметрами, входящими теперь в формулу (10.5) (см. рис. 1, прямая III)

Существуют, однако, ситуации, когда выплата дивидендов может оказаться выгодной для некоторых корпоративных инвесторов. Два рассмотренных ранее типа доходов инвесторов не обязательно облагаются по одной и той же ставке. Институциональные инвесторы, например, пенсионные фонды, не платят налог на доход с капитала и дивидендный доход. Что касается корпоративных инвесторов, то дивиденды, выплачиваемые одной компанией другой, облагаются по менее высокой ставке, чем доход с капитала. Кроме того, быстро растет число институциональных инвесторов, подлежащих льготному налогообложению. Доходы этих инвесторов не облагаются ни налогом на дивидендный доход, ни налогом на доход с капитала. К организациям, не подлежащим дифференцированному обложению, относятся брокерские и дилерские фирмы. Их доход с капитала и дивиденды облагаются по обычной доходной ставке. Несмотря на эти исключения для многих инвесторов существуют различия в налогообложении дивидендного дохода и дохода с капитала.

Однако существование описанного эффекта далеко не очевидно. Если бы часть инвесторов отдавала предпочтение дивидендным выплатам, то корпорации могли бы изменять показатель дивидендного выхода в целях извлечения из этой ситуации максимальной выгоды.

Предположим, что многие компании получат информацию об ожидаемом состоянии конъюнктуры и будут изменять свои показатели дивидендного выхода с тем, чтобы повысить стоимость акций. В конце концов, действия этих компаний сведут избыточный спрос к нулю. В состоянии равновесия дивидендные выходы корпораций будут соответствовать потребностям различных крупных инвесторов. В этой ситуации ни одна из компаний не может оказывать влияние на стоимость своих акций посредством изменения дивидендов. В итоге даже при наличии налогообложения дивиденды не будут являться активным инструментом влияния на стоимость компании.

Итак, влияние налоговых ставок на дивиденды представляется не совсем очевидным.

Дискуссии по поводу верности представленных теорий ведутся до настоящего времени, поскольку на практике на выбор дивидендной политики оказывает влияние большое количество противоречивых факторов.

Для российской практики теория минимизации дивидендов неприменима, так как в отличие от западной системы налогообложения существующая в РФ система налогообложения устанавливает более низкое налогообложение как раз для дивидендных выплат (6% для юридических и физических лиц) и более высокие налоговые ставки на доходы, полученные от роста курсовой стоимости акций (налог на прибыль юридических лиц составляет 20%, подоходный налог с физических лиц - 13%). Однако в рамках приведенных авторами расчетов модифицированная теория налоговой дифференциации, назовем ее теорией максимизации дивидендов, может быть применима к российской практике.

Сигнальная теория дивидендов

Данная теория базируется на том, что дивиденды являются проводниками информации, сигналами о положении дел в компании, поэтому они оказывают влияние на стоимость акций и компании в целом. Компании, для которых прогноз роста рентабельности благоприятен, хотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того чтобы просто сообщить это, компания повышает дивиденды, чтобы реально подкрепить это утверждение. Если дивиденды компании до этого стабильны на протяжении достаточно длительного периода, то инвесторы могут предположить, что руководство компании сигнализирует об ожидаемом росте ее рентабельности, т.е. о том, что дела компании обстоят лучше, чем это отражает стоимость ее акций. Таким образом, выплата высоких дивидендов свидетельствует о том, что компания находится на подъеме и ожидается существенный рост прибыли в будущем периоде. Соответственно, стоимость акции может реагировать на это изменение дивидендов.

 
Посмотреть оригинал