Стратегия слияний и поглощений: результаты и финансовые последствия

Слияния и поглощения представляют собой формы экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала. За счет вовлечения компаний в процесс слияний и приобретений возможен неорганический корпоративный рост.

Между слияниями и поглощениями, с одной стороны, существуют заметные различия, но с другой, их во многом можно рассматривать как одно многоаспектное явление. Согласно Гражданскому кодексу РФ, при слиянии права и обязанности юридических лиц «переходят к вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом» [1]. Присоединение (поглощение) подразумевает переход прав и обязанностей присоединяемого юридического лица к другому юридическому лицу [1]. Федеральный закон «Об акционерных обществах» похожим образом определяет слияния и поглощения в отношении акционерных обществ [3].

Основной целью сделок слияний и поглощений является увеличение капитализированной стоимости объединенной компании, которое обеспечивает конкурентные преимущества компании на мировом рынке.

Следует отметить, что слияние является сделкой, в ходе которой две или более компании объединяются в одну, что сопровождается конвертацией акций сливающихся организаций и сохранением состава собственников. Сделки по поглощению, в свою очередь, представляют собой покупку контрольного пакета акций, в результате которой происходит передача прав собственности на организацию. В таком случае данные сделки сопровождаются заменой менеджмента приобретенной компании и изменением ее финансовой политики.

Слияния и поглощения могут принимать различные формы. Одним из вариантов является буквальное слияние двух компаний, при котором одна из них берёт на себя контроль над всеми активами и обязательствами поглощаемой компании (такая сделка требует одобрения как минимум 50% акционеров обеих компаний). Альтернативой может служить покупка акций покупаемой компании в обмен на наличные средства, акции или другие ценные бумаги. При этом покупатель напрямую взаимодействует с акционерами компании-цели, менеджеры могут совсем не участвовать в этом процессе. Хотя одобрение и взаимодействие с их стороны всегда является более предпочтительным вариантом, так как это упрощает осуществление сделки, в случае их отсутствия покупающая компания всё ещё может попробовать осуществить покупку, что будет представлять собой враждебное поглощение. Третьим вариантом покупки является приобретение части или всех активов компании; в этом случае оплата производится в пользу покупаемой компании, а не её акционеров.

Схожей классификацией сделок по слиянию и поглощению является их деление на полные и частичные. В первом случае происходит фактическое объединение компаний и сливание их активов. При частичном поглощении компания-покупатель приобретает пакет акций, позволяющий ей полностью контролировать деятельность покупаемой компании, при этом образуется холдинг, приобретаемая компания превращается в дочернюю, однако фактическое слияние активов либо не происходит, либо происходит частично.

С точки зрения мотивов совершения сделок слияния и поглощения могут быть стратегическими или финансовыми. Сделка носит стратегический характер, если предполагается, что объединённые компании будут функционировать как единое целое, а главным мотивом сделки является получение стратегических преимуществ и синергетического эффекта. При финансовом характере сделок главной мотивацией менеджеров является генерация требуемого денежного потока для покрытия затрат на осуществление сделки и получение дополнительной прибыли; совместимость двух компаний и перспективы их долгосрочного развития могут играть второстепенную роль, поскольку часто объединённую компанию планируется продать в будущем по более выгодной цене. Многие сделки по слиянию и поглощению объединяют в себе характеристики как стратегических, так и финансовых.

Согласно анализу компании McKinsey, в большей степени в сделке выигрывает не покупатель, а продавец [155]. Покупатель отдает продавцу всю дополнительную стоимость, которая образуется в результате слияния или поглощения, в виде премии — она составляет от 10 до 35% рыночной стоимости приобретаемой компании до объявления сделки. Эффекты от слияний и поглощений могут проявляться в результате экономии на масштабах внедрения в объединенной компании самых передовых методов работы, появления новых возможностей, освоения специфических навыков объединившихся предприятий и, нередко, возникновения стимулирующего эффекта, который слияние оказывает на обе компании по отдельности. Примерно в 60% случаев при проведении слияний удается достичь запланированного уровня снижения издержек [185].

В целом главным стратегическим мотивирующим фактором для слияния и поглощения компаний принято считать создание так называемого синергетического эффекта в виде экономии от масштаба, сокращения издержек, захвата большей доли рынка или приобретения новой технологии. Конкретные причины осуществления сделок могут быть самыми разными, однако условно цели компаний в таких сделках можно разделить на разумные и сомнительные. К первой группе можно отнести получение эффекта от масштаба, получение доступа к комплементарным ресурсам, налоговые выгоды, сокращение издержек и неэффективности. Более неоднозначными мотивами являются диверсификация, рост прибыли на акцию, более низкие затраты на финансирование.

Охарактеризуем названные цели.

  • 1. Эффект экономии от масштаба характерен для сделок по горизонтальному и конгломератному слиянию компаний. Суть эффекта состоит в том, что вновь образованная компания может экономить за счет объединения функций центрального управления (подготовка и работа руководящих кадров, ведение бухгалтерского учета, финансовый контроль), интеграции информационно-технологических систем, большего объёма рыночной власти среди поставщиков (большие объемы закупок могут привести к снижению цен на сырьё), дистрибьютеров и конечных потребителей. Однако реализация данного эффекта требует успешной интеграции двух компаний, в то время как в реальности многие компании после слияния продолжают действовать обособленно, со своими производственными линиями, маркетинговыми и научно-исследовательскими департаментами. Сложная структура холдингов может, наоборот, привести к росту затрат на управление приобретаемыми компаниями. Кроме этого, навыки менеджеров и других работников не всегда могут быть легко применены в высокоспециализированных дочерних компаниях. Тем не менее, совместное снижение затрат было и остаётся заметным мотивирующим фактором для сделок по слиянию и поглощению. Так, слияние в 2015 году американских химических компаний DowChemical и DuPont (размер сделки - 130 миллиардов долларов) было призвано сократить издержки на 3 миллиарда долларов в год [134].
  • 2. Второй популярной причиной для слияний и поглощений является взаимодополняемость сильных сторон двух компаний. Типичным примером такой сделки может служить приобретение небольшой компании, разработавшей уникальный продукт или новую технологию, крупной компанией с известным брэндом, большими производственными возможностями и развитой сетью продаж: с использованием этих ресурсов компания-покупатель будет выводить инновационный товар на рынок. Для компании-разработчика данный вариант может быть намного выгоднее, чем развитие недостающих возможностей самостоятельно. Например, поглощение в 2015 году международной пивоваренной компанией ABlnBev другого производителя пива SABMiller (размер сделки - 110 миллиардов долларов) позволит первой выйти на те рынки, где она сейчас не присутствует (один из таких рынков - Африка, на которую приходится 29% всей прибыли SAB Miller) [172]. А покупка производителем компьютеров Dell компании ЕМС, занимающейся хранением данных, стала ответом на технологические изменения в ИТ-индустрии, где все более популярными и прибыльными становятся облачные сервисы [131].
  • 3. Преимущества в налоговой сфере также могут являться стимулом для покупки других компаний. Так, ключевым мотивом крупнейшей объявленной сделки 2015 года - приобретения гигантом фармацевтической индустрии Pfizer компании Allergan за 160 миллиардов долларов - считалось стремление Pfizer уйти от высокой ставки корпоративного налога в США: новую компанию планировалось зарегистрировать в Ирландии [161]. Кроме смены юридического адреса, налоговые выгоды могут заключаться, например, в реализации совместной компанией бухгалтерской возможности переноса потерь на последующий период и соответствующем уменьшении налогооблагаемой базы; без слияния компаний эта возможность может остаться нереализованной.
  • 4. Многие компании поглощаются с целью смены неэффективного менеджмента, который не способен достаточно снизить издержки, добиться требуемого роста или повысить уровень прибыли. Как правило, менеджеры и советы директоров не хотят покидать свои должности, а акционеры крупных корпораций не обладают достаточным объёмом власти для их смещения, однако могут косвенно на это влиять: падающая цена акций делает компанию привлекательной мишенью для поглощения, после которого зачастую следует смена управления компании. Так, исполнительные директора в четыре раза чаще сменяются после сделок по слиянию и поглощению, чем во все остальные периоды [154]. Однако не всегда в результате к управлению приходят более квалифицированные менеджеры и, как следствие, не всегда компания становится более эффективной.
  • 5. Ещё одним мотивом для приобретения компаний может быть наличие свободных средств и отсутствие других привлекательных возможностей их инвестирования.

Рассмотренные выше мотивы для совершения сделок по слиянию и поглощению ведут к получению экономической выгоды. Однако часто при осуществлении таких сделок заявляются другие причины, которые менее однозначны.

  • 6. Одной из таких причин является диверсификация компании (наиболее актуально для холдинговых структур). С одной стороны, диверсификация уменьшает риски деятельности. С другой, нет доказательств того, что диверсификация увеличивает стоимость компании. Наоборот, акции сильно диверсифицированных компаний часто продаются с дисконтом (например, крупный в прошлом холдинг Kaiserln- dustries). Объяснить это можно тем, что индивидуальные инвесторы и акционеры сами намного более гибко могут диверсифицировать свои вложения, инвестируя в разные активы, поэтому высокодиверсифицированная компания не приносит им дополнительной ценности, однако в то же время может стать слишком громоздкой и сложной для управления.
  • 7. Покупка компаний для искусственного увеличения прибыли на акцию за счёт снижения коэффициента цена/прибыль и замедления темпов роста также является неоднозначным. Такая сделка представляет собой манипуляцию финансовыми показателями, которая не приносит экономической выгоды, а лишь вводит в заблуждение акционеров, которые воспринимают рост прибыли на акцию как индикатор эффективного процесса интеграции компаний и увеличения потенциала роста. Другими словами, в краткосрочном периоде более высокая прибыль на акцию достигается не за счёт капитальных инвестиций, улучшения качества продукции или повышенной операционной эффективности, а путём приобретения медленнорастущей компании с низким показателем цена/прибыль; в долгосрочном периоде это приведёт к более медленному росту и низкому коэффициенту цена/прибыль.

Снижение затрат на получение финансирования также является скорее сомнительным мотивом для сделок по слиянию и поглощению. Действительно, выпуск ценных бумаг компанией может быть подвержен эффекту масштаба, когда объединённая компания может осуществлять менее частые, но более крупные выпуски. Кроме этого, такая компания может занимать средства под более низкие процентные ставки, так как теперь гарантом выпускаемых облигаций является не одна небольшая компания, а фактически две компании, объединившихся в результате слияния и, по сути, гарантирующих долг друг друга. Необходимо, однако, учитывать тот факт, что более низкий процент достигается именно за счёт этих взаимных гарантий компаний- участников сделки по слиянию и поглощению, то есть держатели облигаций такой объединённой компании действительно становятся более защищёнными. То есть в этом случае нет никакой чистой экономической выгоды. Такая выгода может быть достигнута в ситуации, когда слияние или поглощение делают компанию менее подверженной финансовому риску и позволяют ей занимать больше, за счёт чего более активно использовать преимущества налогового щита [149].

Особую группу слияний и поглощений формируют враждебные сделки - сделки, при которых руководство и/или собственники покупаемой компании не согласны с предстоящей сделкой и осуществляют противозахватные действия. В связи с этим враждебные поглощения намного более сложны в осуществлении, и большинство совершающихся сделок в области интеграции компаний являются дружественными. Тем не менее, корпоративные захваты и недружественные поглощения также являются объективной реальностью ведения бизнеса.

Существуют различные виды сделок по враждебному слиянию и поглощению. Во-первых, такие сделки можно поделить на законные и незаконные. Законные поглощения производятся полностью законными средствами, такими как покупка компании у её собственников, скупка долгов компании-мишени и последующее «одностороннее» банкротство, консолидация процента участия в уставном капитале (долей или акций). Незаконные поглощения осуществляются через силовые захваты собственности предприятия (рейдерские операции), подкупы или введение в заблуждение ответственных за принятие решений лиц, подделку документов, силовые способы давления, в результате чего незаконно захватывается недвижимое имущество компании или права на её акции (доли). При смешанном («сером») поглощении законные и незаконные средства захвата комбинируются: незаконные методы снижают затраты на поглощение и компенсируют недостаток административных или финансовых ресурсов поглощающей компании, в то время как законные методы выполняют функцию легализации осуществляемой сделки.

По критерию методики работы с приобретаемыми компаниями так же можно выделить несколько категорий слияний и поглощений. При агрессивном поглощении на руководство компании-мишени осуществляется силовое давление (например, в форме жалоб и компроматов, попыток завести уголовные дела против компании и отдельных её представителей). В процессе административного поглощения важным фактором является давление на поглощаемую компанию государства и органов власти, иногда не связанное напрямую с вопросами корпоративного управления (его причиной может стать, например, загрязнение окружающей среды компанией). Такое давление может сделать компанию более лёгкой мишенью для поглощения. Так, продажа активов компании «ЮКОС» была осуществлена после ряда уголовных дел, возбуждённых против её руководителей. Кроме агрессивных и административных поглощений можно выделить криминальные захваты, в ходе которых совершаются одно или несколько преступлений, и юридические поглощения, когда на компанию-цель подаются судебные иски, в частности, на правах её акционера. Функциональные поглощения характеризуются продуманной и оперативной работой с пакетами акций (долей) компании-мишени, активной консолидацией и реализацией акционерных прав, системным применением всех методик и технологий атаки.

В соответствии с обозначенными выше типами враждебных слияний и поглощений можно выделить основные способы их осуществления. Популярным методом поглощения публичных компаний является скупка их акций на открытом рынке для формирования контрольного пакета (предпочтительно - свыше 75%). Для подрыва позиций компании-потенциальной цели могут использоваться миноритарные акционеры: они могут подавать судебные иски на компанию о защите своих прав или заявлять жалобы, провоцируя многочисленные проверки со стороны государства, что в свою очередь может привести к наложению запретов и ограничений на деятельность предприятия органами власти или контролирующими органами (например, санитарно- эпидемиологическим контролем) и подрыву его деятельности. Акционерные права (иногда- по поддельным документам) поглощающей компании могут также служить для смены менеджмента или собственника недвижимости компании (может применяться технология «двух внеочередных общих собраний акционеров»). Таким образом, использование акционеров компании-цели, в частности, борьба за доверенности (proxyfight) - привлечение на свою сторону акционеров, голосующих на общем собрании, является популярным инструментом воздействия и подготовки враждебного поглощения. Альтернативой proxyfights, которые являются дорогой и сложно осуществимой тактикой, является публичное предложение акционерам покупаемой компании купить их акции (менеджмент может посоветовать принять предложение или попытаться отбить атаку).

Компания, планирующая в своей стратегии враждебное поглощение, может попытаться провести физический захват недвижимости компании-цели или арест её недвижимости (арестованы могут быть также акции компании). Не только акционеры, но и менеджеры компании-мишени могут стать инструментом для захвата: на них может оказываться психологическое давление, могут быть предприняты попытки завести уголовные дела на отдельных лиц или создать конфликт внутри руководства. Для оказания давления могут быть использования и контрагенты поглощаемой компании, которые могут своими действиями эффективно остановить её функционирование. Эти методы зачастую сопровождаются активной кампанией в средствах массовой информации с целью либо опорочить менеджеров и акционеров компании-мишени (особенно противников поглощения), либо оправдать позицию поглощающей компании.

Существует ряд факторов, которые делают компании особенно уязвимыми для враждебных поглощений. К ним можно отнести распылённость пакетов акций или долей, недостаточная определённость юридического статуса недвижимого имущества компании, высокий уровень кредиторской задолженности. Ослабляют любое предприятие конфликты между его крупными собственниками или между руководством и миноритарными акционерами (второй случай особенно опасен при высоком уровне распыления акций), а также связанная с этим слабость административного ресурса менеджмента. Проблемой могут стать и такие внешне технические вопросы, как плохие отношения с регистратором публичной компании, ведущим реестр её ценных бумаг, безответственное хранение важных документов компании (особенно учредительных), слабая организация охраны компании.

Для того чтобы лучше противостоять попыткам враждебного захвата, компании применяют различные методики защиты. Прежде чем рассмотреть конкретные способы защиты, стоит выделить основные её виды. Так, пассивная защита заключается в снижении привлекательности компании для поглощения (например, уменьшение её прибыли). Юридическая защита задействует юридические схемы, а защита в рамках судопроизводства реализуется через судебные иски. Государственная защита подразумевает привлечение государственных и правоохранительных органов против попыток незаконного захвата компании. Также компания может защититься через проведение широкой кампании в СМИ, привлечение внимания к готовящемуся захвату и целевых PR-акций. Все указанные выше разновидности защиты могут быть использованы в совокупности.

Методы защиты компаний от потенциальных захватчиков можно разделить на те, которые применяются ещё до объявления намерений о поглощении и после. Большую группу профилактических мер составляют так называемые «отпугиватели акул»: ступенчатые советы директоров (совет директоров разделяется на несколько частей, и каждый год выбирается одна часть совета, в результате чего становится невозможным получить контроль над компанией за короткий срок); супербольшинство (поправки в уставе, требующие крайне высокого процента, обычно 80%, поддержки акционеров для одобрения поглощения); справедливая цена (возможность поглощений ограничена, если цена не является справедливой); ограничение права голоса (акционеры, владеющие долей акций компании-мишени выше определённого порога, лишаются права голоса, если оно не одобрено советом директоров); период ожидания (в случае попытки враждебного захвата покупатель должен ждать определённое время для завершения сделки). Кроме «отпугивателей акул» может использоваться приём «отравленные пилюли», при котором существующие акционеры компании получают права в случае угрозы враждебного захвата приобрести дополнительные акции компании-цели по заниженной цене, что ведёт к размыванию её акционерного капитала и усложняет поглощение; также существует приём «отравленные облигации» (другое название метода - «макаронная оборона»): существующие держатели облигаций получают право требовать досрочного их погашения в случае смены собственника компании. Выпуск акций различных классов, имеющих разное количество голосов, позволяет акционерам сохранять контроль над компанией через владение небольшим количеством акций определённой категории.

Кроме внесения изменений в устав, компания может защититься, сделав себя менее привлекательной для покупки. Такая тактика называется «выжженная земля» и может подразумевать продажу привлекательных активов или взятие долгов и невыгодных обязательств. Компания может осуществить защитное поглощение другой компании, что повысит её собственную стоимость для приобретения.

Если говорить о способах защиты уже после выдвижения враждебного предложения, то здесь как средства защиты можно выделить судебные процессы, а также реструктурирование активов или обязательств. При реструктуризации активов компанией, которую планируют купить, могут быть приобретены непривлекательные активы или такие активы, которые создадут проблемы для сделки со стороны антимонопольных служб. Под реструктурированием обязательств может пониматься выпуск дополнительных акций для другой, дружественной компании, увеличение количества акционеров или покупка акций у существующих акционеров по более высокой цене. Разновидностью последнего варианта является гринмейл - выкуп акций по премиальной цене у компании-агрессора в обмен на гарантии не предпринимать повторных попыток поглощения в течение определённого времени (опасно тем, что может провоцировать другие компании выдвинуть предложение о покупке и получить выгоду от гринмейла). Защита Пэкмена представляет собой контрнападение на акции компании-покупателя. Также компания, против которой выдвинуто враждебное предложение, может продать себя «белому рыцарю» (в противовес «чёрному рыцарю») - другой компании, которая выдвигает более выгодное или более дружественное предложение о поглощении [149].

Если принять во внимание тот факт, что многие компании приобретаются для получения выгоды от них за счёт повышения их эффективности и оптимизации их расходов, успешной тактикой защиты для компании-цели может стать проведение подобных преобразований самостоятельно, изнутри. Так, рост выплаты дивидендов и выпуск облигаций такой компанией повысит её задолженность, ограничив доступ к свободным денежным ресурсам и сделав её менее привлекательной для поглощения, однако в то же время создаст стимулы для экономии через снижение неэффективных капитальных затрат и увольнение работников. Постепенно выплачивая долг, компания будет становиться более финансово устойчивой, но при этом всё ещё оставаться самостоятельной. В данном случае перспектива враждебного поглощения становится для компании стимулом для оздоровления состояния собственного бизнеса и устранения ненужных расходов. Враждебная сделка не состоится не потому, что компания стала стоить дороже, а наоборот, потому что она стала стоить дешевле, в то время как потенциальные выгоды, которые инвесторы надеялись получить через её реформирование, исчезли, когда сами менеджеры компании приступили к требуемым рынком преобразованиям.

Менеджеры, выступающие против враждебного поглощения, могут изменить свою позицию при возникновении определённых условий, влияющих на их процесс принятия решений. Так, некоторые компании предлагают так называемые «золотые парашюты» - щедрые выплаты менеджерам в случае потери ими работы в результате слияния или поглощения. Например, после того как компания Revlon, производитель косметики, поглотила PantryPride, сеть супермаркетов, генеральный директор последней получил 35 миллионов долларов в обмен на отказ от сопротивления против поглощения. Однако «золотые парашюты» являются предметом общественного недовольства, в связи с чем по закону на них налагается акциз размером в 20%, а также отсутствуют налоговые вычеты [141].

Вообще вопрос о том, стоит ли законодательно прописывать правила и механизмы проведения враждебных поглощений, является спорным. Ведь государству здесь необходимо решить, должно ли оно предоставлять компаниям больше возможностей для защиты от захвата или отдать максимальную свободу рынку, обязывать ли компании проводить аукцион с целью достижения максимальной цены по сделке, нужно ли заставлять компании на ранних этапах заявлять о своих намерениях осуществить поглощение.

В целом отношение государства ко всем этим вопросам менялось на протяжении времени. В начале 1980-х годов менеджерам предоставлялась свобода в принятии решений о том, стоит или не стоит сопротивляться поглощению. Однако постепенно подход изменился. Например, в 1993 году суд в США заблокировал реализацию договорённости о поглощении медиаконгломератом Viacom компании Paramount, потому что менеджеры покупаемой компании «не сделали достаточно», чтобы отклонить предложение с более высокой ценой от QVC. Paramount заставили отказаться от своих «отравленных пилюль», а также отозвать опционы на акции, предложенные Viacom. В 1985 году директора TransUnionCorporation были признаны лично ответственными за слишком поспешное согласие на предложение о поглощении [138]. Подобные дела изменили подход менеджеров к враждебным поглощениям и защите от них, в частности, они стали более осторожно относиться к возможности продаться «белому рыцарю».

В то же время государство стало оказывать поддержку способам защиты от враждебных захватов. Так, в 1987 году Верховный суд США подтвердил право компаний ограничивать инвестора в праве голоса, если его доля в компании превышает определённый лимит. С того времени вышел ряд других законов, направленных против враждебных поглощений. Многие из них позволяют советам директоров блокировать враждебные сделки на несколько лет, а также учитывать при принятии решения об оказании сопротивления поглощению интересы работников, потребителей, поставщиков, общества в целом.

В России, в которой проблема враждебных захватов и рейдерства до недавнего времени была крайне актуальной, также создана правовая база для защиты компаний от недружественных поглощений и повышения прозрачности сделок в целом. Федеральный закон «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 05.01.2006 изменил правила поглощения компаний через покупку их акций. В законе прописана процедура обязательного и конкурирующего предложения при приобретении свыше 30% акций компании; закон определяет порядок раскрытия информации при заявлении о выкупе акций компании, создает возможность государственного контроля над выпуском, налагает на менеджмент ответственность за убытки, причинённые их действиями. Высший арбитражный суд издал ряд разъяснений о подсудности дел о правах на недвижимое имущество, которые нацелены на борьбу с рейдерской практикой, когда дела о захвате той или иной компании рассматриваются в удобном для рейдеров суде: согласно разъяснениям, дело должно рассматриваться по месту нахождения имущества [2]. Государственная Дума, руководствуясь Концепцией развития корпоративного законодательства, тоже внесла ряд поправок в законодательство, регулирующих присутствие и регистрацию акционеров на общем собрании, а также процедуру проведения совета директоров [18].

Данные меры дают понять, что регулирование враждебных поглощений и борьба с их незаконными проявлениями является серьёзным приоритетом государственной власти. Действительно, от рейдерства страдает не только бизнес, но дискредитируется вся бизнес-среда и судебная система, что отпугивает иностранных инвесторов и бизнесменов. Борьба с рейдерством в России осложняется тем, что приобретённые незаконным путём акции часто перепродаются третьим лицам, и отследить их становится почти невозможно. Популярными методами захвата среди российских рейдеров являются фальсификация документов (протоколы общих собраний, реестры акционеров), псевдорейдер- ские атаки (имитация захвата для запугивания компании, вынуждающая её пойти на уступки при продаже).

Независимо от того, является ли поглощение дружественным или враждебным, менеджменту приходится решать вопрос о целесообразности сделки перед её заключением и оценивать эффективность сделки после её завершения.

С точки зрения затрат, при разработке и реализации стратеги поглощения необходимо обратить внимание на возможности экономии в сфере закупок (за счёт больших объемов или получения выгодных контрактов от купленной компании), общих и административных издержек (за счёт объединения функций), снижения стоимости привлечения капитала. С точки зрения капитальных затрат и инвестиций, объединённая компания может инвестировать в разработку новой бизнес- модели, повысить эффективность своих капитальных вложений, сбалансировать свой бухгалтерский баланс. В области повышения выручки компания после враждебного поглощения может расширить свои каналы поставок, в том числе географически, использовать установленные контакты с клиентами приобретённой компании, разработать новые предложения в цепочке создания стоимости, создавать большее количество инноваций за счёт своего большего масштаба. Однако кроме реализации новых стратегических возможностей и создания новой модели управления объединённой компаний для улучшения показателей деятельности среднесрочная и долгосрочная программы развития компании также должны предусматривать обеспечение стабильности текущего функционирования, снижение рисков во время переходного периода, выполнение существующих планов продаж и удержание ключевых клиентов обеих компаний. Все эти меры должны привести к улучшению значений показателя ROIC, за счёт увеличения операционной доходности и эффективности использования капитала, что будет свидетельствовать о положительном результате сделки на состояние компании.

Конкретно такая стратегическая финансовая модель бизнес- плана может включать в себя следующие направления реализации:

  • - объединение бизнес-направлений: в данной части плана должны быть продуманы будущие изменения продуктового ряда, основные клиенты, ценовая политика и конкурентное позиционирование объединённой компании;
  • - организационные мероприятия по объединению структур управления, перераспределению ответственности и полномочий;
  • - объединение региональных сетей компаний;
  • - обеспечение необходимых ресурсов (человеческих, финансовых) для реализации бизнес-плана;
  • - план внешних внутренних и внешних коммуникаций: мероприятия для получения поддержки прошедшего поглощения со стороны клиентов компании, поставщиков, работников, общественности;
  • - инвестиционный и финансовый планы.

Оптимальным вариантом для устранения разрозненной структуры двух компаний (с запутанными подчинениями и несколькими центрами ответственности по одним и тем же вопросам) является выделенный единый корпоративный центр. Нежелательным решением является попытка компромисса между двумя корпоративными центрами, которые зачастую могут быть несочетаемыми («централизованная децентрализация»). При планировании интеграции требуется также определить целесообразность реинжиниринга бизнес-процессов, создать общие контуры бизнес-модели, определить функции корпоративного центра и подразделений. Для проведения этих мероприятий необходимо создать специальную рабочую группу из специалистов, технологов, аналитиков и финансистов.

Максимизация стоимости при проведении враждебного поглощения требует детального финансового планирования до и после его осуществления, применения инструментов финансового анализа для интеграции двух компаний. Финансовое состояние объединённой компании будет определяться во многом её операционными показателями, а также внутренней и внешней средой (корпоративной культурой, реакцией конкурентов). Все эти факторы должны быть учтены при построении финансовых моделей при враждебных слияниях и поглощениях.

Для оценки проведённых слияний и поглощений необходимо измерить добавленную стоимость, полученную в результате объединения двух компаний. Существуют специально разработанные методы оценки результативности слияний и поглощений, в которых используются основные финансовые показатели компаний, дисконтированные денежные потоки и мультипликаторы. В соответствии с данными таких исследований, менее половины всех сделок приносят экономическую выгоду и оправдывают стоимость сделки.

Независимо от того, является ли поглощение дружественным или враждебным, менеджменту приходится решать вопрос о целесообразности сделки перед её заключением и оценивать эффективность сделки после её завершения.

Рассмотрим оценку стоимости осуществления сделки по слиянию или поглощению, так как понесённые затраты на поглощение будут важным фактором при оценке эффективности и целесообразности проведённой сделки. Издержки на осуществление слияния - это та премия, которую покупатель платит за компанию сверх её стоимости как отдельного объекта. Способ оценки этих затрат и его сложность будет зависеть от того, оплачивается ли сделка наличными деньгами или за счёт акционерного капитала. В прошлом (2006 год) оплата около 2/3 всех сделок происходила за счёт заёмного капитала [164]. Теперь значительная часть сумм сделок оплачивается акциями компании- покупателя. Из 19 миллиардов долларов, которые Facebook заплатил за WhatsApp, лишь 4 миллиарда было оплачено деньгами, несмотря на наличие у Facebook значительных денежных запасов [171]. Этой тенденции способствовало то, что растущие в 2014-2015 годах рынки акций увеличивали стоимость акционерного капитала как компаний- покупателей, так и приобретаемых компаний (в какой-то степени это объясняет рекордные объемы сделок последних двух лет), делая расчет своими акциями более привлекательным.

Отсюда вытекает логика выбора того или иного средства для финансирования. Менеджерам покупающей компании, имеющим доступ к инсайдерской информации и, следовательно, способным сформировать более точные прогнозы о будущем компаний после сделки, выгодно финансировать перспективные сделки наличными средствами, а сделки с пессимистичным прогнозом - акциями компании. Однако акционеры поглощаемой компании и внешние инвесторы тоже понимают эту логику: сделки с оплатой акциями воспринимаются более негативно, поэтому цены на акции поглощающей компании после объявления такой сделки зачастую падают, и поглощаемая компания может потребовать большее количества акций для оплаты сделки. Так, согласно одному из исследований, цена на акции поглощающих компаний в сделках, финансируемых наличными, в среднем повышалась на 0,8%, в то время как после объявления о сделке с оплатой собственными акциями цена в среднем снижалась на 3,2% [136].

Кроме оценки экономической выгоды сделки, её стоимости, бухгалтерских и налоговых вопросов, а также цен на акции и рыночной стоимости компаний до и после сделки, менеджеры и инвесторы принимают во внимание множество других финансовых показателей, чтобы оценить эффективность слияния или поглощения. Данные показатели рассматриваются в динамике в исторической перспективе, а также в сравнении: до слияния или поглощения и после, в сравнении со схожими компаниями в той же отрасли. При таком ретроспективном анализе сделки можно выделить 3 основных применяемых метода оценки: по стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход), метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). При использовании затратного метода оценки бизнеса из рыночной стоимости активов компании на дату оценки вычитается стоимость обязательств (отдельно при этом рассматривается гудвилл). При сравнительном подходе финансовые и экономические показатели сделки слияния или поглощения сравниваются со схожими сделками на рынке, как правило, между компаниями схожего размера и сравнимых характеристик из той же отрасли и за относительно недавний промежуток времени. Часто для этого используются отраслевые коэффициенты и мультипликаторы. Доходный подход подразумевает учёт величины дохода, который может быть получен от бизнеса за определённый промежуток времени с имеющимся уровнем риска [70]. Последние два метода сложны для использования малыми и средними предприятиями, так как информации для анализа и сравнения нет в общем доступе, а прогноз доходов не всегда бывает точным. Поэтому предпочтительным для использования на практике является затратный подход, который при этом в РФ также закреплён законодательно [3].

Если говорить о конкретных показателях, то важным критерием успешности сделки являются различные виды прибыли (до и после налогообложения, процентных и амортизационных отчислений). Необходимо учитывать объемы продаж, их сегментацию, темпы роста. Может учитываться изменение доли рынка или выход на новые рынки.

Анализируется изменение статей баланса и основных коэффициентов, рассчитываемых на его основе. К ним можно отнести коэффициенты ликвидности, показывающие, как изменяется способность компании удовлетворять долгосрочные и краткосрочные обязательства, и коэффициенты деловой активности, рассчитывающие разные виды оборачиваемости. Крайне важными при оценке финансовых последствий слияний и поглощений являются показатели структуры капитала, так как они с высокой вероятностью будут серьёзно меняться в свете выплаты средств для покупки компании, которая часто финансируется за счёт заёмного капитала (влияет на коэффициент финансовой независимости). Среди инвестиционных критериев, кроме цены акций, которую мы уже рассмотрели, важно провести анализ показателей прибыли на акцию и дивидендов на акцию.

Отдельно стоит отметить изменение показателей рентабельности в объединённой компании. Под рентабельностью можно понимать как отдачу от покупки компании в случае поглощения (аналог ROI), так и уровень прибыльности единой компании после сделки. Отдельно рассчитывается рентабельность продаж, рентабельность собственного капитала, рентабельность оборотных и внеоборотных активов вновь образованной компании. Если рассматривать покупку компании как инвестицию, то кроме показателя ROI может быть использован и показатель NPV, включающий в себя значение DCF, которое позволяет привести будущие денежные потоки к настоящему времени, а также средневзвешенную стоимость капитала WACC, показывающую, сколько стоит компании привлечение капитала для совершения сделки.

Говоря о практическом измерении результатов слияний и поглощений, а именно их влияния на продуктивность и эффективность работы бизнеса, то здесь нет единого мнения. Так, экономисты Ра- венскрофт и Шерер утверждают, что после поглощений продуктивность в объединённой компании снижается [163]. Эти результаты не совпадают с данными другого исследования, которое говорит о росте 2,4% в прибыли до налогообложения у компаний после сделок слияния или поглощения, которые достигают этого через увеличение выручки при неизменных активах [137]. Также в работах экономистов Лихтен- берга и Сигела говорится о том, что компании с более низким уровнем производительности, чем в целом по их отрасли, в течение 7 лет после поглощения способны на 2/3 сократить своё отставание [150].

В свою очередь компании, планирующей купить компанию с развитой системой защиты, необходимо уметь преодолевать созданные препятствия. Одним из вариантов обхода сопротивления менеджмента является proxyfight («борьба за доверенности»), то есть смена руководства путём убеждения инвесторов проголосовать против него. Для этого могут применяться различные методы лоббирования большинства (через ясное демонстрирование ценности, которую получат акционеры в случае осуществления враждебного поглощения, особенно ключевым акционерам), убеждение акционеров не голосовать по некоторым решениям, правовые и технические препятствия. В такой ситуации всё сводится к конкуренции между покупающей и покупаемой компаниям за голоса акционеров и возможность использовать нефинансовые инструменты для определения исхода proxyfight.

Однако даже в случае победы в «войне за доверенности» компании-цели, цена её акций может снизиться, в случае если компания- покупатель откажется от попыток поглощения, а «белый рыцарь» так и не появится. Это связано с рядом причин. Во-первых, рынок может предположить, что сделка не удалась, так как основные показатели деятельности компании-цели оказались хуже, чем ожидалось, в процессе duediligence, то есть единственный заинтересованный покупатель отказался от приобретения по причине непривлекательности компании. Также цена акций потеряет ту надбавку, которую она обычно получает после объявления покупателя о намерении совершить враждебное поглощение. Кроме этого, прошлый потенциальный покупатель может избавиться от акций, которые он приобрёл в надежде поглощения компании - это ещё сильнее снизит цены на акции компании-цели. Для того, чтобы этого избежать, менеджменту компании цели уже в ходе proxyfight необходимо принять меры для защиты стоимости акций и повышения уверенности в них со стороны инвесторов и рынка в целом: через разработку долгосрочной стратегии, обратный выкуп акций, привлечение инвестора, который мог бы приобрести небольшую долю акций по премиальной цене, или нового крупного инвестора.

Характерным для враждебных поглощений является риск неправильной оценки стоимости и внутреннего положения компании-цели, что связано с отказом руководства последней к сотрудничеству. В дальнейшем это приведёт к падению капитализации покупающей компании из-за негативной реакции рынка на новость о поглощении и трудностям при интеграции. Минимизация риска недооценки предстоящих расходов и неполучения потенциальных выгод от слияния требует детальной разработки интеграционной стратегии менеджментом и чёткого её следования. В основе такой стратегии должно быть стремление превратить враждебное поглощение в дружественное через получение поддержки собственников покупаемой компании. В рассмотренных нами примерах покупаемые компании не были особенно активны в их попытках защиты от враждебного поглощения, однако в случае применения компанией-мишенью противозахватных методик проведение сделки может существенно подорвать финансовое положение покупателя (особенно в случае конкурентной борьбы за покупку с другой компанией). Однако превращение враждебного поглощения в дружественное требует, как правило, повышения цены покупки: первичный отказ от продажи может позволить акционерам компании-цели выторговать значительную премию за свои акции. Оптимальным решением для покупающей компании будет получение понимания о реакции компании-цели на предложение о покупке до того, как это предложение озвучено.

Таким образом, чтобы принять решение о поглощении, а затем максимально эффективно осуществить его, финансовый менеджер должен иметь чёткое представление о следующих вопросах: каково текущее финансовое состояние компании (прибыльность, рост выручки), в том числе в сравнении с конкурентами; каков объём потенциальной синергии, какие инвестиции получение этой синергии потребует, насколько они рискованны; какое значение сделка будет иметь для создания стоимости. Финансовое планирование со знанием ответов на эти фундаментальные вопросы позволит грамотно оценить возможности, ожидаемые выгоды и риски.

Покупающей компании необходимо провести детальный анализ приобретаемой компании для определения её справедливой стоимости, чтобы не переплатить: в таком случае в дальнейшем будет сложно окупить понесённые затраты. Желательным вариантом является превращение враждебного поглощения в дружественное через получение поддержки акционеров и руководства покупаемой компании, так как при враждебном поглощении любое финансовое прогнозирование или оценка синергетического эффекта осложнены отсутствием взаимодействием со стороны покупаемой компании. Негативно сказываются перспективы враждебного поглощения и на стоимости акций покупателя. На этом этапе также важно обеспечить источники дешёвого финансирования и договориться о наиболее выгодном для компании способе оплаты покупки: в случае оптимистичных прогнозов о результатах сделки предпочтительно использовать наличные средства, а при высокой вероятности появления проблем после поглощения - собственные акции.

После поглощения ключевым является процесс интеграции двух компаний в одно целое. Здесь решающую роль будут играть вопросы не только финансового характера, но и корпоративной культуры, интеграции систем, каналов поставок и дистрибуции. Важно предотвратить уход талантливых менеджеров и работников после завершения враждебного поглощения. В объединённой компании менеджерам необходимо использовать конкурентные преимущества слившихся компаний в области рентабельности, оборачиваемости, возможности привлекать дешёвые источники финансирования. Так, поскольку многие поглощения совершаются с целью повышения эффективности деятельности покупаемой компании, рентабельность объединённой компании может быть повышена через избавление от непрофильных активов и реструктуризацию неэффективных частей бизнеса.

С финансовой точки зрения для повышения эффективности интеграции необходимо применять инструменты финансового менеджмента. Так, бюджетирование позволит объединить технологии планирования, призванные регламентировать деятельность компании на конкретный период времени или в течение данного проекта. Эффективная реализация бюджета и строгий контроль за его исполнением являются главными элементами реализации проекта. Процесс управления издержками, АВС анализ, грамотная амортизационная политика способствуют повышению рентабельности компании. Детальное информирование поставщиков и дистрибьютеров о планах поглощения, его подготовке и проведении, поддержание с ними устойчивых отношений в ходе и после сделки помогут избежать конфликтных ситуаций и финансовых потерь. В период после поглощения менеджмент должен проводить правильную политику управления кредиторской и дебиторской задолженностями, политику в области управления сбытом.

Рост финансовых ресурсов компании, прошедшей через слияние или поглощение, может быть достигнут через заключение соглашений с инвесторами (выпуск акций), что позволит сформировать основу финансовых ресурсов и повысить уровень финансовой безопасности. С другой стороны, привлечение банковского капитала может способствовать своевременной реализации отдельных проектов и обеспечению текущих платежей. Третьим способом является рост собственных финансовых ресурсов через увеличение доходов от финансовохозяйственной деятельности и снижение затрат, повышающие уровень самофинансирования. В целом менеджмент должен следить за тем, чтобы показатели финансовой устойчивости оставались в пределах нормативных значений.

После завершения поглощения необходимо оптимизировать также показатели рентабельности и деловой активности объединённой компании, которые могут позитивно повлиять на процесс выплаты долга. Так, сокращение интервала поставки и страхового запаса в результате объединения компаний позволит сэкономить оборотные средства, которые высвободятся из низколиквидных запасов и увеличат имеющийся остаток на свободном счёте, в результате чего увеличится коэффициент абсолютной ликвидности. С другой стороны, использование свободного капитала другой компании и возможностей получения кредита может привести к увеличению рентабельности собственного капитала за счёт эффекта финансового рычага. Так, если одна из компаний в сделке обладает более высокой рентабельностью, но пороговыми значениями собственного капитала, а другая компания, наоборот, имеет неограниченные возможности для кредитования, но менее эффективна, при их эффективном слиянии две эти характеристики должны оказать позитивное влияние друг на друга: рентабельность может вырасти за счёт снижения условно-постоянных расходов, а возможности финансирования расширятся.

Отметим, что для повышения эффективности сделок процесс интеграции должен продумываться ещё до того, как сделка завершена. Менеджмент компании-покупателя должен, на основе проведенной оценки ожидаемого синергетического эффекта и затрат на интеграцию, составить систему ключевых показателей эффективности и бизнес- план, в котором отразить ожидаемые выручку и издержки с учётом эффекта синергии, денежные потоки (путём добавления к операционным денежным потокам двух компаний синергии чистого рабочего капитала, продажи долгосрочных активов, за вычетом инвестиций в получение синергии). Далее на каждом из этих направлений должна вестись работы по оптимизации процессов и максимизации стоимости.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >