Корпоративный рост как стратегический приоритет:финансовые измерения и эмпирические особенности российского бизнеса

Проблемы экономического роста являются областью повышенного научного интереса со второй половины XX века. Это обусловлено желанием экономистов и политиков выявить детерминанты, позволяющие преодолеть т.н. «убывающую доходность»^{[1] [2]}, а также найти инструментарий для устойчивого долгосрочного роста экономических систем. Интерес к проблемам макроэкономического роста обусловил популярность динамической теории фирмы, смену корпоративных приоритетов в направлении динамики развития и смену доминант в инструментах роста с эндогенных (внутренних, прежде всего, прибыли) на экзогенные (внешние, рыночные). В этих условиях в экономической науке и практике со второй половины XX века формируются приоритеты, ориентированные на корпоративный рост. Множество типов и моделей корпоративного роста классифицируется по нескольким признакам демаркации:

• - по темпам роста (высокий/низкий, ускоренный / ограниченный),
• - по траектории изменений (положительный/отрицательный),
• - по характеру роста (устойчивый/переходный, экстенсивный/ интенсивный, сбалансированный/несбалансированный и т.д.),
• - по типам изменений (исходя из географических аналогий - «крутые холмы», «холмы», «плато», «горы», «равнины», «Денвер»),
• - по детерминантам роста (объективные детерминанты , вписывающиеся в простую АК-модель; субъективные детерминанты^[3], учтенные в стандартом уравнении экономического роста),
• - по источникам роста (органический рост или рост на основе внутренней доходности компаний; неорганический рост или расширение через слияния и поглощения, альянсы и т.п.; финансовый рост- дооценка активов, рыночные измерения и т.п.;
• - по моделям экономического роста (эндогенные - внутренние, экзогенные - внешние) [97, с. 22-23].

Из этого множества рассмотрим основные модели роста компаний: внутренний и внешний рост [97, с. 112-114].

Модель внутреннего роста (эндогенная модель). В данной модели корпоративный рост реализуется за счет внутренних ресурсов и в рамках существующих бизнес-систем. Расширение производственных мощностей и наращивание объемов продаж ведет к увеличению балансовой стоимости бизнеса. Это расширение становится альтернативной приобретению существующего бизнеса,хотя и не приводят к существенным скачкам объемов деятельности. Ее применение приводит к совершенствованию операционной бизнес-модели, и, тем самым, дает новый импульс к росту.

Модель характеризуется относительно низким уровнем риска. Поскольку увеличение активов находится под полным контролем менеджеров, устраняются риски, связанные с ведением дел присоединяемыми компаниями, максимально используются накопленные внутри компании знания и опыт.

В то же время внутренний рост является более медленным механизмом увеличения стоимости бизнеса по сравнению с внешним. Рост компании происходит постепенно по мере накопления внутренних ресурсов при небольшой диверсификации активов. По темпам роста данная модель характеризуется невысокими темпами с объективно присущими ограничениями, а по характеру роста она вполне устойчива и сбалансирована.

Модель внешнего роста (экзогенная модель). В данной модели компании увеличивают свой размер за счет слияний, поглощений, присоединений, стратегических альянсов. Эти механизмы обеспечивают быстрый выход на глобальный рынок или быстрое проникновение на новые рынки, расширение существующей бизнес-системы компании, укрепление ее стратегических позиций. При этом внешний рост происходит скачкообразно: в результате некоторых широко известных слияний компании удваивали объем продаж.

При этом модель внешнего роста характеризуется наиболее высокими рисками. Многочисленные исследования слияний и поглощений показатели, что от 50% до 70% всех слияний и поглощений не принесли ожидаемого синергетического эффекта потому, что объединенная компания не смогла увеличить свою стоимость [166].

По темпам роста данная модель характеризуется высокими и ускоренными темпами, а по характеру роста для нее характерны неустойчивость и перманентно возникающие дисбалансы.

Очевидно, что выбор модели в каждом конкретном случае обусловлен принятой стратегией приращения активов, объемом продаж и структурой ресурсов, их значимостью в достижении результатов, а также топ-характеристиками компании.

На развитых рынках проблема корпоративного роста интерпретируется в терминах VBM (управление стоимостью бизнеса), которая на сегодняшний день имеет множество трактовок и разновидностей (SVA, EVA, CVA, ЕВМ, MVA, ЕВО, FEVA, CFROI, RCF, CFA, FCF/ FCFF, RAVE/IVBM и др.). На развивающихся рынках VBM-концепция не получила широкого распространения во многом вследствие того, что далеко не все из предлагаемых ключевых индикаторов поддаются измерению в условиях неразвитого фондового рынка. Проблема корпоративного роста в данном случае интерпретируется не столько в ракурсе роста стоимости бизнеса, сколько в ракурсе увеличения масштаба деятельности со своей системой измерений.

Практика показывает, что не всякое качество корпоративного роста способствует процветанию компании в средне- и долгосрочных временных горизонтах. Так, несбалансированный рост способствует накоплению рисков. Рост, понимаемый как увеличение бухгалтерской прибыли, может превратиться для компании в ловушку. Рост, сосредоточенный на эксплуатации активов, существенно примитивнее того, что считается эталоном качества. Рост исключительно в ракурсе стоимости компании может оказаться «близоруким» [57].

Это означает, что для поддержания роста в средне- и долгосрочной перспективе необходимы индикаторы, характеризующие качество роста, и инструменты, позволяющие разрабатывать и реализовывать соответствующие корпоративные стратегии. В современных практиках используются разнообразные измерения качества корпоративного роста, на основе которых формируются управленческие технологии в этой области. В их числе: критерии сбалансированного роста («золотое правило экономики предприятия», модель Р. Марриса), модели роста в терминах объема продаж и прибыли (модели Хиггинса, Дж. Ван Хорна, BCG и др.), комбинированные модели в терминах EVA и FCF, EVA и RCF, оценки будущего роста (FGV) и др. (табл. 3.1).

Таблица 3.1.

Модели оценки качества корпоративного роста

В дополнение к перечисленным выше оценочным моделям важно сопоставлять динамические характеристики (g-коэффициенты) с индикаторами интенсивности, эффективности и рисков.

В качестве индикаторов оценки интенсивности развития/роста используются показатели оборачиваемости - общий коэффициент обо- рачиваемости (оборачиваемость совокупного капитала, ресурсоотдача, фондоотдача, АТ - assetsturnover, totalassetsturnover, turnoverratio, as- setmanagementratio) и его модификация - ВЕР^[6] (basicearningpower, коэффициент генерирования доходов/ валовой добавленной стоимости/ EVA/ прибыли/ денежных притоков/ чистого денежного потока, характеризующий генерирующие способности данной комбинации активов.

В качестве индикаторов оценки эффективности развития/роста используются показатели рентабельности^[7] - ROS (returnonsales, рентабельность продаж, коммерческая рентабельность), ROCC (returnoncur- rentcosts, рентабельность производства, продукции, хозяйственной деятельности, хозяйственная рентабельность, рентабельность текущих затрат), ROA (returnonassets, рентабельность активов, имущества, совокупного капитала), ROE (returnonequity, рентабельность собственного капитала, финансовая рентабельность), ROI (returnoninvestement, рентабельность инвестиций) и др.

В качестве индикаторов финансового риска можно использовать традиционные характеристики краткосрочного^{[8] [9]} (coverratio, currentratio, коэффициент ликвидности, общий коэффициент покрытия, общая/ текущая ликвидность) и долгосрочного финансового состояния - коэффициент автономии (независимости, собственности, концентрации собственного капитала), коэффициент долговой нагрузки" (зависимости, концентрации заемного капитала), а также коэффициент финансирования, характеризующий соотношение заемных и собственных источников финансирования или общий долг в расчете на единицу собственного капитала.

Сопоставление перечисленных выше показателей с динамикой абсолютных индикаторов позволяет сформулировать вербальную модель развития/роста. Сформулируем основные типы моделей:

• - интенсивный рост характеризуется высокой динамикой абсолютных индикаторов, обеспеченной, прежде всего, ускорением оборачиваемости активов; в этом случае высокие g-коэффициенты наблюдаются на фоне растущей оборачиваемости совокупного капитала и ВЕР-коэффициентов, возможны рост и/или стагнация рентабельности, несоблюдение пропорций в оценках на сбалансированность и высокие, но не растущие финансовые риски; модификацией модели интенсивного роста является догоняющий рост, т.е. рост за счет расширения ресурсной базы при стабильных и/или растущих показателях интенсивности и эффективности;
• - экстенсивный рост характеризуется положительной динамикой абсолютных индикаторов, обеспеченной, прежде всего, расширением ресурсной базы; в этом случае высокие g-коэффициенты наблюдаются на фоне стагнации показателей оборачиваемости и рентабельности, возможны несбалансированность (невыполнение теста на «золотое правило экономики») и высокие финансовые риски; наиболее проблемной разновидностью экстенсивного роста является модель «рост ради роста», при которой высокая динамика абсолютных индикаторов наблюдается на фоне снижения оборачиваемости и рентабельности, растущих дисбалансов и финансовых рисков;
• - агрессивный рост характеризуется высокой динамикой абсолютных индикаторов на фоне высокой интенсивности и эффективности; проблемным моментом этой модели роста является накопление финансовых рисков, возникающих в том числе вследствие несбалансированности в динамике финансовых результатов, продаж и ресурсной базы;
• - сбалансированный рост характеризуется положительной динамикой абсолютных индикаторов, соответствующей требованиям «золотого правила экономики», при стабильных и/или улучшающихся индикаторах краткосрочного и долгосрочного финансового состояния, на фоне стабильной или положительной (как правило, невысокой) динамики показателей оборачиваемости и рентабельности.

Эмпирическое исследование качества роста российского бизнеса проведено в Финансовом университете по заданию Правительства Российской Федерации. В качестве описательной статистики использовались данные Росстата и база данных СПАРК. Результаты проведенного исследования позволили сделать вывод, что стратегия роста является безусловным приоритетом большинства российских компаний. Однако для российского бизнеса характерны специфические инструменты генерирования приращений. Основные индикаторы роста, предлагаемые в разных трактовках VBM, недостаточно информативны в российской хозяйственной среде. Бухгалтерская и экономическая прибыль, экономическая добавленная стоимость, денежный поток в нетто-оценке и его модификации в подавляющем большинстве российских компаний либо не поддаются объективному измерению, либо имеют ничтожно малые значения, либо демонстрируют относительно невысокую динамику во времени. В силу этого их вряд ли можно отнести к числу корпоративных приоритетов. Это конечно не исключает частные случаи использования этих индикаторов в качестве ключевых или вспомогательных показателей оценки результатов деятельности компаний, однако в масштабе страны корпоративные приоритеты выстраиваются в другой области. Наиболее высокой приростной динамикой характеризуются такие абсолютные индикаторы как объем продаж (доходы-нетто), добавленная стоимость, активы, денежные притоки. Причем, экспоненциальная динамика этих абсолютных индикаторов наблюдается на фоне ухудшения относительных индикаторов развития. Основные тренды развития современных российских компаний за последние 10 лет характеризуются следующим образом:

• - приростная динамика абсолютных индикаторов составила 3,0-5,5 раз, что свидетельствует об экспоненциальных трендах в росте объемов продаж, добавленной стоимости, активов, денежных притоков; это отчасти обусловлено влиянием инфляции на стоимостные величины (рис. 3.1);
• - сбалансированность развития: высокие g-коэффициенты и их сопоставление в формате «золотого правила экономики» свидетельствуют о несбалансированности развития/роста (все составляющие неравенства превышают 100%, однако темп роста активов превышает темп роста объема продаж, а темп роста объема продаж превышает темп роста прибыли); такие пропорции развития обусловливают накопление системных рисков;
• - финансовые риски: коэффициент текущей ликвидности как ключевая характеристика краткосрочного финансового состояния колеблется в интервале 1.22-1.36, что существенно ниже зарубежных критериев - это свидетельствует о высоких рисках в краткосрочной перспективе, хотя тренд по коэффициенту ликвидности положительный; коэффициент автономии как ключевая характеристика долгосрочного финансового состояния до 2012 года соответствовал российскому критерию финансовой устойчивости, поскольку собственный капитал превышал заемный; начиная с 2012 года диагностируются риски долгосрочной финансовой неустойчивости (рис. 3.2);
• - интенсивность развития: динамика коэффициентов оборачиваемости характеризуется негативным трендом в генерировании быстро растущими активами доходов (с 0,99 до 0,70), добавленной стоимости (с 0,73 до 0,40), прибыли (с 0,09 до 0,04) - это свидетельствует о снижении скорости оборота капитала (рис. 3.3);
• - эффективность роста: классические индикаторы эффективности (ROS, ROA, ROCC) увеличиваются лишь в краткосрочных периодах, демонстрируя отрицательные тренды в десятилетнем периоде (ROS с 8,8% до 5,3%, ROA с 8,8% до 3,7%, ROCC с 13,5% до 8,1%) — это свидетельствует о снижении эффективности использования ресурсного потенциала (рис. 3.4).

Рисунок 3.1. Тенденции изменения абсолютных финансовых индикаторов развития российского бизнеса

Рисунок 3.2. Тенденции изменения финансовых рисков" ^{[10] [11]}

Рисунок 3.3. Тенденции изменения интенсивности развития российского бизнеса^[12]

Рисунок 3.4. Тенденции изменения эффективности развития российского бизнеса

Таким образом, приоритеты российского бизнеса в большинстве своем ориентированы на динамичное приращение активов, выручки- нетто (за вычетом косвенных налогов) и денежных притоков. Перенос акцентов на эти индикаторы развития, с одной стороны, органично вписывается в стратегические цели новой парадигмы - стоимостной модели измерения и управления, с другой стороны, свидетельствуют о ^[10]

«болезнях роста» и специфике адаптивного развития российского бизнеса к условиям современной хозяйственной среды. Последний тезис объясняется тем, что в российскомбизнесе индикаторы роста не сопровождаются снижением финансовых рисков и адекватным повышением интенсивности и эффективности финансово-хозяйственной деятельности.

Следует отметить, что полученные и описанные выше результаты характеризуют экономику России в целом. Исследование было пролонгировано на уровень отраслевых рынков и компаний-лидеров этих рынков. В этих целях нами проанализированы следующие виды деятельности:

• - сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство,
• - рыболовство, рыбоводство,
• - добыча топливно-энергетических полезных ископаемых,
• - добыча полезных ископаемых (кроме топливно-энергетических),
• - производство пищевых продуктов,
• - текстильное и швейное производство,
• - химическое производство,
• - металлургия,
• - производство машин и оборудования,
• - производство электрооборудования, электронного и оптического оборудования
• - производство и распределение электроэнергии, газа и воды,
• - строительство,
• - торговля,
• - гостиницы и рестораны,
• - транспорт и связь,
• - финансовая деятельность,
• - операции с недвижимом имуществом, аренда и предоставление услуг.

Результаты исследования отраслевых рынков и их компаний- лидеров на уровне трендов совпадают. Это означает, что крупные компании во многом генерируют векторы развития отраслевых рынков. Незначительные расхождения наблюдаются лишь в уровне финансовых рисков: компании-лидеры часто являются публичными акционерными обществами (ПАО) и в силу этого больше внимания уделяют параметрам финансовой отчетности, характеризующим краткосрочное и долгосрочное финансовое состояние. В целом по результатам исследования отраслевых рынков нами сделаны следующие выводы:

• - приростная динамика: по всем видам деятельности наблюдаются экспоненциальные или линейные тренды абсолютных индикаторов (прежде всего, активов, объема продаж, добавленной стоимости);
• - сбалансированность развития: тест на сбалансированность выполняется дискретно (в отдельные годы); нарастающим итогом за весь проанализированный период (10 лет) тест не выполняется ни в одном из проанализированных видов деятельности;
• - финансовые риски: половина из проанализированных отраслевых рынков по финансовым рискам находится в общероссийском тренде - коэффициент текущей ликвидности ниже рекомендуемых значений, но неуклонно увеличивается, а коэффициент автономии последовательно снижается; в остальных случаях показатели либо стабильны, либо ухудшаются;
• - интенсивность развития: показатели оборота капитала свидетельствуют о его замедлении в большинстве видов экономической деятельности, кроме химической промышленности, сельского хозяйства и рыболовства/рыбоводства;
• - эффективность роста: понижательный тренд показателей рентабельности характерен для всех проанализированных отраслевых рынков, кроме строительства, производства электрооборудования, сельского хозяйства и рыболовства/рыбоводства- на этих отраслевых рынках наблюдается нестабильный, но рост показателей рентабельности.

Таким образом, индикаторы корпоративного роста в России свидетельствуют о невысоком его качестве. Это прослеживается на корпоративном, отраслевом и страновом уровнях. Экспоненциальный рост абсолютных индикаторов в сочетании с накоплением финансовых рисков, снижающейся интенсивностью и эффективностью означают экстенсивное развитие, при котором в большинстве компаний неэффективно используется ресурсный потенциал на фоне неразвитых финансовых технологий. В соответствии с ранее сформулированными критериями такой формат развития представляет собой модель «рост ради роста».

• [1] Означает меньший прирост результата с каждой дополнительной единицей капитала,авансированного в основные факторы производства.
• [2] Труд и капитал.
• [3] J Поведенческие, институциональные и т.п.
• [4] FGV - разработка компании StcmStcwart& Со, модификация модели КВМ. Последняябыла сформулирована в начале 80-х годов XX века К. Кестером, Р. Брейли и С. Майерсом и названа по фамилиям своих создателей. Согласно ей рыночная стоимостькаждой акции может быть разделена на долю текущих активов компании (капитализированная прибыль на акцию) и долю перспектив роста. Эмпирические оценки авторовмодели КВМ свидетельствуют о том, что ценность перспектив роста обычно превышает 50% стоимости акций.
• [5] Множество названий показателя во многом обусловлено исторически сложившимисяроссийскими и зарубежными традициями, а также особенностями перевода зарубежных источников.
• [6] J Множество названий обусловлено уточнением числителя, в качестве которого могутвыступать совокупные доходы, валовая добавленная стоимость, экономическая добавленная стоимость, экономическая и бухгалтерская прибыль, денежные притоки иличистый денежный поток.
• [7] Множество названий показателя во многом обусловлено исторически сложившимисяроссийскими и зарубежными традициями, особенностями перевода зарубежных источников, а также уточнением знаменателя, в качестве которого могут выступать доходы, себестоимость, активы, собственный капитал, инвестиции и др.
• [8] Множество названий показателя во многом обусловлено особенностями переводазарубежных источников.
• [9] Аналогично.
• [10] Источник: Финансы России - М.:Росстат. 2008, 2012, 2016 гг.
• [11] Источник: Там же.
• [12] 2 Источник: Финансы России - М.:Росстат. 2008, 2012, 2016 гг.
• [13] Источник: Финансы России - М.:Росстат. 2008, 2012, 2016 гг.