Увеличение денежных потоков ог существующих инвестиций

Принятые решения по неэффективным инвестициям

Существующие активы - это инвестиции, которые компания уже сделала, и они создают текущую операционную прибыль компании. Существующий потенциал для создания стоимости зависит от того, насколько эти инвестиции зарабатывают меньше своей цены привлечения капитала или меньше, чем могли бы при оптимальном управлении [50, с. 1112].

Если цена привлечения капитала некоторых инвестиций компании больше их рентабельности (WACC>ROIC), следует рассчитать три вида стоимости - стоимость продолжения, ликвидационную стоимость и стоимость изъятия капитала[1]. В зависимости от того, какая из указанных стоимостей наибольшая, компании следует либо продолжать осуществлять проект до завершения его срока, либо ликвидировать его, либо продать. Потенциал для увеличения стоимости - положительная разница между выбранным оптимальным вариантом (ликвидация или изъятие капитала) и стоимостью продолжения. Полученные от продажи неэффективных активов денежные средства компания может не только инвестировать в другие активы, но и выплатить в виде дивидендов либо использовать на выкуп акций, что, в свою очередь, может косвенно воздействовать на стоимость.

Снижение поддерживающих инвестиций в основной капитал

Чистые инвестиции в основной капитал (разница между внеоборотными активами и амортизационными отчислениями) состоят из двух составных частей, одна из которых имеет стратегический характер и предназначена для обеспечения будущего роста, другая - обеспечивает предпосылки для сохранения имеющейся стоимости и предназначена для поддержания существующих внеоборотных активов[2]. Годовая величина поддерживающих инвестиций может быть определена как сумма амортизационных отчислений. Компания может увеличить стоимость, сократив избыточные капитальные вложения, предназначенные для поддержания существующих активов.

Однако следует помнить, что, снижая денежные потоки, полученные от амортизации, в реинвестиции компания тем самым сокращает срок полезного использования активов. Такие действия ведут:

  • - в краткосрочном периоде - к росту текущих денежных потоков от существующих активов и росту стоимости,
  • - в долгосрочном периоде - к снижению стоимости, когда компания исчерпает активы более быстрыми темпами.

Сокращение потребности в оборотном капитале

Поскольку потребность в оборотном капитале (WCR) - это чистый объем средств, вложенных в текущие операции по операционной деятельности, то сокращение потребности в оборотном капитале как процента от выручки приводит к росту денежного потока и, соответственно, стоимости. Так, компания, использующая экономию на масштабе, более эффективно управляющая инкассацией дебиторской задолженности, воздействующая на поставщиков для получения лучших условий, снижающая операционный цикл, будет иметь меньшую потребность в оборотном капитале, чем ее конкуренты, что создаст положительное влияние на денежные потоки и, соответственно, стоимость.

Однако не всегда снижение потребности в оборотном капитале как процента от выручки имеет положительные последствия для роста стоимости. Так, компания, снизив уровень запасов, дебиторской задолженности (в меньшем объеме и сроках предоставляя товарный кредит покупателям), скорее всего, не сможет нарастить выручку и, соответственно, стоимость.

Повышение операционной эффективности

Компания создаст дополнительную стоимость, если она способна увеличить свою операционную маржу на существующие активы. Существует несколько индикаторов потенциала роста операционной маржи, ключевой из которых - разница между средней величиной по отрасли и текущим значением. Добиваясь такой цели, компании должны понимать, что не всякое сокращение затрат может увеличить операционную маржу и, соответственно стоимость. Сократив расходы на рекламу, маркетинг, обучение, информационные технологии, развитие торговых марок и НИОКР, компания может принести в жертву будущий рост.

Индикаторы роста операционной эффективности: оптимизация затрат, повышение производительности, увеличение темпов роста объема продаж за счет развития бизнеса с существующими заказчиками, вхождения на быстрорастущие и крупные рынки, наращивания глобального присутствия и пр.

Снижение налоговой нагрузки

Компания может увеличить стоимость, снизив уровень налоговой нагрузки при имеющемся уровне операционной прибыли. К способам оптимизации налогообложения относят выбор компанией:

  • - наиболее выгодного места нахождения, в том числе ее основных производственных и коммерческих подразделениях;
  • - организационно-правовой формы и организационной структуры;
  • - налогового режима;
  • - учетной политики. С этой целью формируется налоговое поле компании - перечень уплачиваемых налогов с указанием основных элементов. Особое внимание уделяется налоговым льготам и элементам, через которые компания может влиять на величину налогов;
  • - договорной политики;
  • - наиболее рационального с налоговой точки зрения размещения полученных прибылей и других накоплений, путей и методов их расходования.

Таким образом, использование перечисленных выше возможностей снижения налогов законными методами и внешних возможностей для получения выгод от наилучших условий налогообложения позволит компании увеличить стоимость

Увеличение темпов роста и продолжительности периода роста свободного денежного потока

Увеличение темпов роста свободного денежного потока

Ключевые детерминанты, определяющие более быстрый рост стоимости компании, классифицируют на количественные и качественные. К количественным факторам, оказывающим наибольшее воздействие на рост стоимости компаний, относят:

  • - Коэффициент реинвестирования чистой операционной прибыли (RR) и рентабельность инвестированного капитала (ROIC) для прибыльных компаний.
  • - Темп роста выручки, операционную маржу и коэффициент оборачиваемости инвестиций - для неприбыльных компаний.

Прибыльные компании могут добиться увеличения стоимости, планируя более быстрый рост за счет роста либо реинвестиций, либо рентабельности инвестированного капитала (рис. 2.13).

Индикаторы роста для прибыльных компаний

Рисунок 2.13. Индикаторы роста для прибыльных компаний

Компании, которые находятся на ранних этапах жизненного цикла и хотят расти высокими темпами на протяжении длительных периодов, должны осуществлять реинвестиции с темпом роста не ниже среднеотраслевого для увеличения выпуска наиболее рентабельных видов продукции с целью создания подобного роста. Чтобы увеличить стоимость, на этапе роста целевое значение коэффициента реинвестирования должно быть выше среднего темпа по отрасли. На этапе зрелости целевые величины коэффициента реинвестирования и рентабельности инвестированного капитала целесообразно определить не выше их собственной исторической средней.

Стоимость компании так же можно повысить, увеличив в постпрогнозном периоде стабильные темпы роста и сохраняя постоянными остальные величины. Это приведет к изменению коэффициента реинвестирования, в то время как изменение темпов роста будет создавать компенсирующий эффект. Выгода от увеличения темпов роста будет частично компенсирована снижением денежных потоков вследствие более высокого значения коэффициента реинвестирования. Стоимость компании увеличится при повышении темпов стабильного роста, если спред рентабельности инвестированного капитала (ROIC- WACC) положительный. Увеличение темпов роста не окажет влияния на стоимость в случае равенства ROIC и темпов роста. Отрицательное воздействие на стоимость роста окажет рост ROIC, при котором более быстрый рост основан на увеличении риска, связанного с новыми инвестициями, и, соответственно, росте цены капитала.

Наибольшее влияние наожидаемый рост стоимости неприбыльных компаний оказывают темпы роста выручки, операционная маржа и коэффициент оборачиваемости инвестиций. На темпы роста выручки оказывают наибольшее влияние возраст и размер компании, а также механизм корпоративного управления. Увеличение темпов роста выручки и целевой операционной маржи повлияет на рост операционной прибыли, увеличение коэффициента оборачиваемости инвестиций снизит потребность в инвестициях (рис. 2.14).

Компании должны делать компромиссный выбор между более высоким ростом выручки и более высокой маржей. Одновременный рост этих факторов невозможен. Так, например, рост операционной маржи за счет увеличения цен на продукцию компании приведет к снижению темпов роста выручки. И наоборот, рост стоимости может быть обеспечен более высокими (экстенсивными) темпами роста выручки за счет пониженной целевой маржей с использованием, скажем, более агрессивных стратегий ценообразования.

Целевые значения ключевых индикаторов, участвующие в расчете планируемого темпа роста, должны быть сопряжены со спецификой этапа жизненного цикла. Так, компании, находящиеся на ранних этапах жизненного цикла, как правило, имеют невысокую выручку и отрицательную операционную маржу (EBIT/ Выручка). Обычно такие компании планируют наибольший целевой рост маржи (по крайней мере, в относительном выражении) в первые годы, затем он становится меньше по мере приближения компании к зрелости. Чтобы создать стоимость и увеличить ее, компании должны иметь положительное значение EBIT, по крайней мере, по достижении зрелости. В противном случае такие компании не будут ничего стоить и никогда не доживут до осуществления своих громких планов, связанных с ростом.

Индикаторы роста для неприбыльных компаний

Рисунок 2.14. Индикаторы роста для неприбыльных компаний

Многие быстро растущие компании одновременно имеют и значительный рост выручки, и убытки. Прогноз будущего роста выручки должен учитывать как уровень конкуренции на рынке и маркетинговые способности компании, так и ее способность управляться с ростом выручки.

Заметим, что в меньшей степени оказывает влияние на стоимость неприбыльных компании период времени для достижения устойчивой маржи и потребности в реинвестициях в состоянии стабильного роста.

Качественные факторы роста должны проявиться в количественных входных данных, определяющих рост. К таким факторам А. Дамодаран относит качество менеджмента, силу маркетинга, инвестиции в интеллектуальный капитал, силу конкуренции, способность компании к партнерству с другими компаниями, стратегическое видение [50, с. 396-397].

Так, качество менеджмента существенно влияет как на величину рентабельности инвестиций {ROIC), которую компания может заработать на свои новые инвестиции, и на продолжительность такого периода. В компаниях, руководимых компетентными менеджерами, зачастую рентабельности инвестиций значительно выше цены капитала (.ROIOWACC').

Сила маркетинга компании и выбор ее маркетинговой стратегии находят отражение в операционной марже и коэффициенте оборачиваемости. Для изучения влияния на стоимость изучают влияние способности компании эффективно продвигать на рынок свою продукцию, марку продукции и силу системы ее распределения.

Эффективность инвестиционных стратегий в интеллектуальный капитал (НИОКР, рекламу, маркетинг, обучение, информационные технологии, развитие торговых марок и пр.) проявится в будущей величине рентабельности инвестиций {ROIC) и окажет долгосрочное влияние на стоимость компании. Недостаток таких инвестиций способствует существенному росту рыночной стоимости в краткосрочном периоде и ее снижению в долгосрочном периоде.

Сила конкуренции определяет величину экономической прибыли компании и скорость ее изменения.

Стратегическое видение создает долгосрочные конкурентные выгоды в будущем, соответственно, дополнительные денежные потоки или избыточные прибыли, которые зарабатываются компанией; оказывает существенное влияние на продолжительность прогнозного и постпрогнозного периодов.

Увеличение периода роста свободного денежного потока

Оценка продленной стоимости компании в постпрогнозном периоде предполагает выбор темпа стабильного роста, который может быть равен либо ниже среднеотраслевого значения. С. Бенинга, комментируя оценку стоимости высокотехнологичных компаний, предлагает закладывать в продленную стоимость либо отрицательный темп роста, который означает, что в конечном счете конкуренты одерживают верх, либо положительный темп роста, характерный для стабильной отрасли, если компания в конечном счете сможет получать нормальную прибыль в условиях конкурентной отрасли [125].

Качество роста характеризует рентабельность инвестированного капитала. Более высокий рост увеличит стоимость только тех компаний, которые получают более высокую прибыль на собственный капитал (ROE) и инвестированный капитал (ROIC). При прочих равных условиях, чем длительнее период быстрого роста у компании, имеющей положительный спред рентабельности инвестированного капитала (ROIC- WACC), тем выше стоимость компании. Увеличить период быстрого роста и, соответственно стоимость, может компания:

  • - сохраняющая и увеличивающая конкурентные преимущества за счет использования существующих брендов и патентов и разработки новых брендов; создающая стратегии, позволяющих найти новые рынки, где можно использовать существующие конкурентные преимущества;
  • - использующая защищенные барьеры на вход (требования к капиталу компаний, функционирующих на олигополистическом рынке; владение и право распоряжения исключительными правами на систему распределения товарами и услугами, разработку природных ресурсов; технологические факторы и пр.).

Снижение цены капитала, используемой для дисконтирования денежных потоков

Компания с неизменной величиной свободных денежных потоков может увеличить стоимость, снизив цену капитала (WACC), используемую для дисконтирования денежных потоков. К способам снижения цены привлечения капитала относят уменьшение операционного и финансового левериджа.

Уменьшение операционного риска и операционного левериджа.

Операционный риск компании связан с производством товаров и услуг (различные неблагоприятные изменения ключевых факторов, определяющих объемы выпуска, ассортимент, издержки, выручку). Подверженность бизнеса операционному риску измеряется уровнем операционного рычага (degreeofoperationalleverage, DOL), который показывает величину процентного изменения EBIT в зависимости от 1%-го изменения объема продаж. Как известно, что чем выше удельный вес постоянных затрат в составе издержек компании, тем выше уровень операционного риска. Компания может снизить операционный риск, используя маркетинговую стратегию, предпринимая действия по поиску новых направлений использования товаров и услуг, заключая трудовые договоры с гибкими формами оплаты труда и пр.

От уровня операционного риска компании зависит как цена собственного капитала (в той части операционного риска, которая не поддается диверсификации), так и цена заемного капитала. Снижение операционного риска приведет к более низкому безрычаговому /?-коэф- фициенту (соответственно, рычаговому/Гкоэффициенту при неизменном финансовом леверидже) и более низкой цене долгового финансирования.

Зависимость безрычагового/Гкоэффициента (/1ц) от уровня операционного левериджа представлена в следующей формуле:

Где VC- переменные затраты.

Изменение финансового левериджа (D/E) - сочетания долга и собственного капитала

Увеличивая долю долга до оптимального значения, соответственно, используя эффект налогового корректора (налоговые преимущества, связанные с долгом), компания может снизить средневзвешенную цену капитала (WACC). Однако, увеличение доли долга свыше оптимального значения приведет к росту цены капитала и, соответственно, снижению стоимости.

Цепь увеличения стоимости А. Дамодарана (табл. 2.9) включает ключевые индикаторы роста стоимости компании и создающие стоимость действия, которые классифицируются следующим образом: как скоро они создают стоимость; в какой степени компания обладает контролем над ее созданием. В соответствующих колонках таблицы последовательно представлены следующие действия:

  • - Колонка «Быстрые фиксированные действия» - действия, при которых компания обладает значительным контролем над результатом и вознаграждение в виде создания стоимости возникает немедленно. К таким действиям относят изъятие капитала, сокращение издержек и пр.
  • - Колонка «Дополнительные действия» - действия, создающие стоимость в кратко- или среднесрочной перспективе, где компания имеет значительный контроль над результатом.
  • - Колонка «Действия на долгосрочную перспективу» - действия, направленные на создание стоимости на длительное время. Так, создание общепризнанного бренда формирует стоимость в долгосрочной перспективе, но вряд ли влияет на эту стоимость сегодня.

Отметим, что лишь немногие действия увеличивают стоимость компании без допущений. К ним относят продажу активов, не добавляющих прибыли и не создающих будущий рост. Большинство действий создает как положительный, так и отрицательный эффект на стоимость. Среди них - изменение финансового левериджа (D/Е) для снижения средней цены капитала. Другой пример - нулевое (отрицательное) воздействие на стоимость в результате изменения ценовой стратегии для роста маржи в случае адекватного изменения цен конкурентами.

Таблица 2.9.

Цепь увеличения стоимости компании |50]

Больше контроля Быстрое вознаграждение

Меньше контроля Вознаграждение в долгосрочной перспективе

Быстрые фиксированные действии

Дополнительные

действия

Действия на долгосрочную перспективу

Существующие

инвестиции

  • • Изъять капитал из активов/просктов по стоимости изъятия капитала > стоимости продолжения
  • • Ликвидировать проекты с ликвидационной стоимостью >

• Снизить потребность в оборотном капитале за счет сокращения запасов и дебиторской задолженности или путем увеличения кредиторской задолжен-

  • • Изменить ценовую стратегию для максимального увеличения рентабельности капитала и стоимости
  • • Перейти к более

стоимости продолжения

  • • Отказаться от операционных затрат, нс создающих выручки и не приводящих к росту
  • • Снизить налоговую нагрузку

ности

  • • Снизить поддерживающие инвестиции в основной капитал
  • • Продолжать осуществлять оптимизацию налогообложения

эффективной технологии осуществления операций с целью снижения затрат и увеличения маржи

Ожидаемый темп роста и продолжительность его периода

  • • Отказаться от новых инвестиций с ожидаемой рентабельностью < цены капитала
  • • Защитить товары (услуги), получив патент
  • • Увеличить коэффициент реинвестиций или предельную доходность капитала или и то и другое в текущих сферах деловых интересов компании
  • • Использовать экономию от масштаба или преимущества в издержках для создания более высокой рентабельности капитала
  • • Увеличить коэффициент реинвестиций или предельную доходность капитала или и то и другое в новых сферах бизнеса
  • • Создать новый бренд и другие способы адекватной защиты против конкурентов

Цена капитала

  • • Изменить структуру капитала, чтобы переместить компанию в сторону оптимального коэффициента долга
  • • Использовать инструменты хеджирования риска, в том числе с использованием свопов и производных ценных бумаг
  • • Изменить способы финансирования существующих активов
  • • Использовать оптимальное сочетание элементов финансирования новых инвестиций
  • • Сделать структуру издержек более гибкой для снижения операционного рычага

• Снизить операционный риск компании

К индикаторам роста стоимости на основе экономической добавленной стоимости (EVA) относят:

  • - увеличение чистой операционной прибыли (NOPAT) за счет принятия более эффективных операционных решений (сокращения затрат, ускорения оборачиваемости капитала без дополнительных инвестиций в компанию);
  • - снижение цены и объема инвестированного капитала за счет принятия более эффективных финансовых решений;
  • - расширение бизнеса при условии, что дополнительный капитал инвестируется в проекты, у которых внутренняя норма доходности (JRR) превышает цену капитала (WACC);
  • - изъятие капитала из проектов, у которых IRR меньше WACC, или сокращение дальнейших инвестиций в эти проекты.

К индикаторам роста стоимости на основе денежной рентабельности инвестиций (CFROI) относят:

  • - сокращение скорости стремления CFROI к реальной WACC (модель HoltValueAssociations и BCG учитывает фактор стремления текущей CFROI к реальной цене привлечения капитала).
  • - увеличение CFROI от существующих активов (первоначальных инвестиций).

Однако рост CFROIuoyKer привести также к снижению стоимости компании в следующих случаях:

  • - если первоначальные инвестиции в существующие активы снижаются.
  • - если рост CFROI обеспечен за счет будущего роста (метод сосредоточен на существующих активах и не рассматривает будущий рост).
  • - если влияние на приведенную стоимость со стороны более высокой цены привлечения капитала превосходит влияние увеличенной CFROI.

  • [1] Стоимость продолжения (continuingvalue) - приведенная стоимость ожидаемых свободных денежных потоков от продолжения инвестиций до конца их срока. Ликвидационная стоимость (salvagcvalue) - чистый денежный поток, который компания получит, если ликвидирует проект сегодня. Стоимость изъятия капитала (или реализацииактива - divestiture) - денежные средства, полученные от лица, предложившегонаивысшую цену за эти инвестиции.
  • [2] Выделение подобных инвестиций предусмотрено, например, в модели денежной добавленной стоимости.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >