Индикаторы стратегического анализа в ракурсе VBM-концепции

Усиление стратегических акцентов в корпоративном менеджменте обусловливает его ориентацию не столько на учетные показатели за прошлый и текущий периоды (хотя прибыль и рентабельность все еще оказывают существенное влияние на принятие финансовых решений), сколько на стратегические показатели, являющиеся адекватной мерой будущих ожиданий инвесторов и акционеров.

Как отмечалось ранее, ограничения бухгалтерской традиции финансового анализа обусловили появление новой корпоративной идеологии - КТШ-концепции, в основе которой - экономическая добавленная стоимость Дж.Стерна и Дж.Стюарта, модель акционерной добавленной стоимости Альфреда Раппапорта, денежная добавленная стоимость немецкого исследователя Т. Левиса и др. (табл. 2.2). Эти ранние теории, во-первых, получили наибольшее распространение, во-вторых, их появление означало начало теоретического этапа в развитии Value- BasedManagement в результате обобщения имевшегося к тому времени практического опыта.

Ранние теории КвМ-концепции

Таблица 2.2.

Наименование показателя

Разработчик[1]

  • 1. Экономическая добавленная стоимость (econom- icvalueadded[2], EVA™)
  • 2. Рыночная добавленная стоимость (marketvalue- added, MVA)

G.B. Stewart, Stern J.M. (Stern Stewart & Co.)

3. Экономическая прибыль (economicprofit, ЕР)

McKinsey&Company

4. Акционерная добавленная стоимость (shareholder- valueadded, SVA)

A. Rappaport(LEK/Alcar)

  • 5. Денежная добавленная стоимость (cashvalueadded, CVA)
  • 6. Денежнаярентабельностьинвестиций (cash flow return on investment, CFROI)

T. Lewis идр. (Holt Value Associations, Boston Consulting Group)

На практике различные компании в разной степени используют индикаторы Р2Ш-концепции. Так, например, В. Бругеман, А. Амельс, Г. Шиперс приводят следующие данные по активности использования индикаторов VBM: 7,9% котируемых компаний применяют MVA, некотируемые же компании в большей степени предпочитают EVA(47%), в меньшей - CFROI (23%) и SVA (8%).

Помимо перечисленных в табл. 2.2 «показателей-пионеров» ^ТШ-концепции, на сегодняшний день в активах экономистов имеется множество других разновидностей РТТМ-концепции, которые различаются ключевым индикатором. Рассмотрим алгоритм расчета основных из них.

Экономическая добавленная стоимость (EVA, economicvalue- added)- разработка консалтинговой компании StemStewart&Co, основанная на бухгалтерских категориях, но позволяющая трансформировать учетные показатели в финансовые для определения рыночной стоимости компании[3] [4]. Для расчета EVA требуется корректировка отчетности (более 160 поправок/,некоторые из которых перечислены ниже:

  • - исключение внереализационных доходов: процентных доходов, прибыли / убытков от разовых операций;
  • - применение «экономической амортизации»: износ основных средств подлежит вычету при расчете прибыли, а амортизация (списание стоимости) нематериальных активов - нет;
  • - добавление к величине инвестированного капитала разницы в стоимости материально-производственных запасов, оцененных методами ФИФО и ЛИФО (так называемый ЛИФО-резерв): увеличение {снижение) ЛИФО-резерва прибавляют к {вычитают из) чистой операционной прибыли {NOPAT);
  • - учет отложенных налогов;
  • - отказ от учетного принципа «успешности» инвестиций: списание на убытки «неудачных» инвестиций;
  • - капитализация расходов на маркетинг, НИОКР, рекламу, обучение персонала: подобные расходы трактуют как инвестиции в нематериальные активы и амортизируют.

EVA предусматривает два алгоритма расчета: ее можно вычислить как разницу между чистым (посленалоговым) доходом компании от операционной деятельности и затратами на вложенный капитал либо как разницу между доходностью проекта (компании) и затратами на вложенный капитал:

где NOPA Tj - чистая операционная прибыль за период i,

/C,./(investmentcapital) - инвестированный капитал на начало периода,

A^,./(netassets) - чистые активы на начало периода,

WACC - средневзвешенная цена капитала,

ROIC- рентабельность инвестированного капитала {ROIC = NOPAT/IC),

RON А- рентабельность чистых активов (RONА = NOPAT /NA).

Экономическая добавленная стоимость показывает изменение стоимости компании за рассматриваемый период времени с учетом упущенной выгоды, которую она не получит из-за невозможности вложить капитал альтернативным способом (в другой бизнес, на депозит, в фондовый рынок).Положительное значение EVA говорит о том, что для акционеров создается стоимость, а отрицательное - что эта стоимость разрушается.

Суть EVA-метода в том, что компания рассматривается как некий проект с начальным капиталом, который имеет определенную стоимость. В случае одинаковых ежегодных величин EVA стоимость компании может быть выражена в виде формулы бессрочной ренты:

где/Со- первоначальная величина инвестированного капитала.

В более сложной формуле стоимость компании считают как сумму приведенных величин будущей экономической добавленной стоимостив прогнозируемом периоде, продленной стоимости (PVFGV) и инвестированного капитала на начало периода (7С,./):

Продленную стоимость (futuregrowthvalue^G^[5] - ожидаемую стоимость, которая будет добавлена будущими инвестициями в постпрогнозном периоде, можно рассчитать следующими способами:

  • - как ликвидационную стоимость - сумму, которая может быть получена при продаже активов покупателю, предложившему наивысшую цену, а также восстановления (если таковое ожидается) операционных оборотных активов,
  • - при помощи мультипликаторов (кратно стоимости компании) в том же году,
  • - используя модель стабильного роста, предполагая, что за пределами прогнозного периода ЕСбудет расти с постоянной скоростью неограниченно долго.

В модели стабильного роста продленную стоимость можно рассчитать с использованием коэффициента реинвестирования чистой операционной прибыли (g/ROIC) как:

где NOPATn+i - чистая операционная прибыль в постпрогнозном периоде.

Хотя рост EVA обычно ведет к увеличению стоимости компании, не всегда это может привести к росту акций - когда рыночная стоимость «встроила» в него ожидания будущей EVA. Если фактическая ЕУДниже, чем ожидаемая EVA, то рыночная стоимость может упасть даже ниже ровня EVA.

Определенную трудность при определении EVA представляет собой расчет величины инвестированного капитала. Как правило, его оценивают по балансовой стоимости, поскольку у большинства компаний доля активов, рыночная стоимость которых значительно превосходит балансовую, очень мала. А поскольку балансовая стоимость во многом зависит от особенностей учетной политики в различные периоды, то такой подход может быть неадекватным. Если все же в расчетах используется рыночная стоимость,тоследует внести поправки в NOPAT,которые отражали быудорожание активов (переоценку).

Другая проблема - сложный расчет NOPA Т (по сравнению с относительной простотой расчетов акционерной стоимости и экономической прибыли). Следует помнить о необходимости очистить доход от основной деятельности от различных косметических или временных эффектов.

Следующая проблема: когда весь долг (netdebt, ND) приходится на уже существующие активы, цена капитала (WACC) будет рассчитываться на основе структуры капитала, определенной исходя из балансовой оценки заемного финансирования. При этом подразумевается, что по мере роста компании структура ее капитала будет приближаться к структуре, взятой за основу при расчетах.

Поскольку расчет EVA базируется на информации об ожидаемых добавленных стоимостях, цене капитала, изменении во времени, ни одно, ни второе, ни третье на практике невозможно предсказать с высокой степенью вероятности.

Концепция EVA получила развитие в разработке Т. Коупленда/ Т. Коллера/Дж.Муррина, которые акцентируют внимание на необходимость учета в составе «задействованного капитала» всех элементов материальных и нематериальных активов, в том числе не отраженных в балансе.

Показатель экономической прибыли[6] есопогшсргоЕ()схож с показателем EVA. Однако, в отличие от экономической добавленной стоимости, экономическая прибыль - это скорректированная чистая прибыль компании за вычетом затрат на собственный капитал:

где NP“dj - чистая прибыль, скорректированная, например, на величину процентов к уплате,

E?dJ - собственный капитал (вкл. «квази-собственные» статьи, например, отсроченные налоги), скорректированный на неоперационные активы (денежные средства и краткосрочные финансовые вложения),

СЕ - цена источника «собственный капитал»,

ROEi - рентабельность собственного капитала.

Одним из авторов экономической прибылисчитают А. Маршалла. По его мнению, «то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью» [153]. Таким образом, А. Маршалл подчеркивал, что при расчете стоимости, создаваемой компанией в любой период времени, необходимо учитывать не только операционные расходы, но и затраты на привлечение капитала.

Модель Эдварда-Белла-Ольсона (ЕВО) - модификация концепции экономической добавленной стоимости, в которой акцент делается не на весь инвестированный капитал, а только на скорректированный собственный капитал. Стоимость компании считают, суммируя скорректированную величину собственного капитала на начало периода

(Е^{), приведенные величины математического ожидания скорректированной чистой прибыли в прогнозируемом периоде и продленной стоимости:

где EPj - математическое ожидание экономической прибыли.

Конечная стратегическая цель управления не заключается в увеличении только экономической добавленной стоимости либо экономической прибыли. Эти показатели не дают инвесторам представления о том, способен ли менеджмент создать положительную величину EVA или ЕР в последующие годы: если прирост EVA или ЕР на ежегодной основе был достигнут за счетЕУ^или ЕР будущих проектов, то любой выигрыш от EVA или ЕР текущего года может быть многократно перекрыт текущим значением потерьЕУЛ или ЕР будущих периодов. По этой причине необходим дополнительный стратегический критерий, чтобы понять, как рынок оценивает перспективы компании по созданию будущих EVAwim ЕР.

Таким критерием в концепции Стерна-Стюарта выступает рыночная добавленная CTOHMOCTb(ME^,MarketValueAdded)- стоимость, созданная за все время существования компании, т.е. с момента основания (в отличие от EVA, которая показывает изменение ее стоимости за рассматриваемый период)MVA за период/можно рассчитать как рыночную стоимость источников капитала компании (собственного и заемного) за вычетом стоимости инвестированного в нее капитала:

где MV(Ej),MV(Dj) - рыночная стоимость акций (собственного капитала) и долга соответственно в периоде /.

На практике MVA определяют как разницу между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала, т.е.:

где BV(Ej_/),- балансовая стоимость акций на начало периода,

Р - рыночная цена акции, NS - количество акций.

Положительное значение MVA - это премия, которой рынок награждает компанию, помимо вложенных в нее денег инвесторами. Если величина MVA отрицательна, инвесторы подают сигнал о том, что уровень рентабельности компании не удовлетворяет их требованиям. Чем выше MVA, тем лучше менеджеры работают в интересах собственников компании. Любое управленческое решение с положительной EVA ведет к увеличению MVA и наоборот. Целью менеджмента должна быть максимизация MVA.

Показатель MVA аналогичен показателю чистой приведенной стоимости (netpresentvalue, NPV)- добавленной проектом внутренней стоимости в течение его срока (п):

Инвестирование в проекты с положительной NPV будет способствовать увеличению стоимости компании, в то время как инвестирование в проекты с отрицательной NPV приведет к ее снижению.

Показатель МЕЛ отражает стоимость компании, но не характеризует эффективность управленческих решений, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна корпоративному менеджменту.

Денежная добавленная стоимостъ(СУА)- стратегический показатель, разработанный Holt Value Associations и BostonConsultingGroup [128] и акцентирующий внимание на денежной доходности операционной деятельности, что позволяет избежать недостатков в оценках, обусловленных методом начисления. Часто данный показатель также называют остаточным денежным доходом (RCF, residualcashflow). Показатель CVA -денежный поток компании, созданный сверх стоимости капитала, занятого в бизнесе:

где EV(DA[) - экономический износ (возмещение амортизационного фонда).

Экономический износ или возмещение амортизационного фонда - это сумма ежегодных инвестиций, позволяющих покрыть стоимость замещения (ликвидационную стоимость в текущих ценах) амортизируемых активов в конце ожидаемого срока их использования:

где IC(j- инвестированный капитал на начало периода,

PV(SV„)~ приведенная величина ликвидационной стоимости (presentvalueofsalvagevalue) амортизируемых активов,

г - альтернативные издержки привлечения капитала компании, в качестве которых также могут быть использованы WACCvumCFROI, п - срок полезного использования активов.

Выражение в квадратных скобках в формуле (2.12)- ожидаемая стоимость замещения амортизируемых активов.

Поскольку собственники осуществляют инвестиции в денежной форме, они ожидают получить взамен потоки денежных средств. Степень их удовлетворения этими инвестициями зависит от денежной рентабельности инвестиций (CFROI)в сравнении с минимально приемлемой рентабельностью. Тогда денежную добавленную стоимость можно рассчитать по другому алгоритму:

I

где WACC - реальная (в противоположность номинальной) цена капитала[7].

Подобно EVA, положительное значение CVA говорит о создании акционерной стоимости, отрицательное - о ее разрушении. Показатель CVA используют при анализе реинвестиций, аналогично критерию NPV ("приведенная величина денежной добавленной стоимости численно равна NPV):

ПоказательСИ4 акцентирует внимание на денежную доходность операционной деятельности в отличие от методов, основанных на прибыли и производных от нее показателей; это позволяет обойти проблему учета амортизации и избежать недостатков в оценках, обусловленных методом начисления. Д. Хан и X. Харальд [102, с. 165] считают, что денежная добавленная стоимость показывает лучшую по сравнению с экономической добавленной стоимостью корреляцию с фактическими рыночными значениями стоимости (соответственно, 65% против 40%).

Показательденежной рентабельности инвестиций (CFROI, cashflowreturnoninvestment)[8] - разработка консалтинговой группы HOLTValueAssociates, ориентирующая на акционерную норму доходности, которая определяется через будущие положительные и отрицательные денежные потоки.

За период времени, равный сроку полезного использования активов, CFROI рассчитывают как ставку дисконтирования, при которой величина первоначальных инвестиций равна сумме приведенных стоимостей операционного денежного потока и ожидаемой ликвидационной стоимости неоперационных внеоборотных и высвобожденных операционных оборотных активов, скорректированной с учетом стоимости денег:

где SV(NOFAn ) - ликвидационная стоимость неоперационных активов (salvagevaluenonoperatingfixedassets) в конце срока их реального использования (в текущих ценах),

WCR,, - стоимость высвобождения операционных оборотных активов в конце срока их реального использования (в текущих ценах).

В альтернативном подходе CFROI рассчитывают как соотношение скорректированных денежных притоков (Cashin), представляющих собой аннуитетный денежный поток от операционной деятельности в текущих ценах за вычетом экономического износа, и скорректированных денежных оттоков (Cashout), т.е. валовых инвестиций в текущих ценах):

Если CFROIftojibuiQWACC, то компания создает стоимость.!! наоборот.

CFROI соответствует внутренней норме доходности (inter- nalrateofreturn, IRR) всех инвестиций компании за период. Другими словами, CFR01-доходность равномерных ежегодных платежей, позволяющих покрыть стоимость замещения актива по завершении проекта (окончанию срока жизни компании). Однако, в отличие от IRR, метод CFRО/предполагает следующее:

  • - реальные денежные потоки от активов представляют собой аннуитет, т.е. с течением времени не увеличиваются (такое допущение адекватно для зрелых компаний, однако растущие компании будут недооценены);
  • - CFROI определяют на основе денежных потоков уже существующих и еще не реализовавшихся. Напротив, IRR проекта или актива считают исключительно на основе будущих денежных потоках (существующие денежные потоки считают «безвозвратными»).

Сторонники С/чКО/заявляют, что чистую приведенную стоимость (NPV) можно разделить на две части, одна из которых приходится на долю имеющихся активов, а вторая создается за счет будущих инвестиций. Они утверждают, что NPVза счет будущих инвестиций определяется на основе будущего жизненного цикла, прибыли на капиталовложения и уровня реинвестирования в компании. По их мнению, фондовая биржа постоянно оценивает будущий жизненный цикл компании - т.е. можно создать электронную таблицу, в которой определенный ряд известных или рассчитанных значений рентабельности инвестиций будет переводиться в реальные входящие и исходящие денежные потоки.

Сторонники CFROlтакже утверждают, что преимущество данного метода в том, что показатели CFROha прошлый период и реальных темпов прироста активов дают наглядное представление как о прошлых достижениях компании, так и о ключевых движущих силах прогнозируемых успехов. Однако метод имеет проблемы, основные из которых связаны со сложностью расчета его составных элементов, таких как темпы изменения уровня доходности, а также с фундаментальным противоречием: стоимость компании не всегда находится в прямой зависимости от генерируемых ею денежных потоков.

Свободный денежный поток компании (FCF[9] [10], freecashflow) - это посленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности после обеспечения внутренней потребности в инвестициях в основной и оборотный капитал, необходимый для операционной деятельности, доступный инвесторам (кредиторам и собственникам). Он представляет собой сумму, которую можно изъять из компании без ущерба для будущей деятельности, так как были учтены все внутренние потребности компании. Свободный денежный поток находится в распоряжении компании для инвестирования в расширение бизнеса, проведения выплат инвесторам и дополнительного вознаграждения менеджерам и сотрудникам.

Величину свободного денежного потока можно рассчитать несколькими способами. Согласно первому из них, ее определяют как денежные потоки от активов - разницу между операционным денежным потоком (operationcashflow, OCF) и изменением величины чистых активов (changeinnetassets, ANA):

где AF^changeinfixedassets) - изменения во внеоборотных активах за рассматриваемый период (приобретения минус продажи),

A WCR (changeinworkingcapitalrequirement)- изменение потребности в оборотном капитале.

В свою очередь, операционный денежный потокрассчитывают следующим образом:

где NOP А Т (netoperationprofitaftertaxes) - чистая операционная прибыль, равная разнице между прибылью до вычета процентов и налогов (earningbeforeinterestandtaxes, EBIT) и суммой налога на прибыль (tax),

ZX4(depreciationandamortization) - сумма начисленной амортизации за рассматриваемый период.

Изменения во внеоборотных активах в рассматриваемом периоде определяют по формуле:

где NFAj, NFAj.i - остаточная стоимость долгосрочных активов на конец и начало /-го периода соответственно.

Изменение потребности в оборотном капитале - разность между потребностью в оборотном капитале на конец и начало рассматриваемого периода. Соответственно, потребность в оборотном капитале (WCR) - это чистый объем средств, вложенных в текущие операции по операционной деятельности. Ее определяют как разность между операционными статьями оборотных активов, к которым относят товарные запасы (inventories,Inv), дебиторскую задолженностью (account- sreceivable, AR) и минимально необходимые денежные средства (Cashmin), и беспроцентными текущими обязательствами (non-interest- bearingcurrentliabilities, N1BCL), к которым относят кредиторскую задолженность, доходы будущих периодов, оценочные обязательства и пр.:

Поскольку величина Е’С/щолжна быть равна сумме выплат инвесторам (кредиторам и собственникам), ее можно рассчитать вторым способом:

tjxqFCFD (freecashflowdebt) - денежный поток кредиторам,FCFE (freecashflowequity) - денежный поток собственникам.

В свою очередь,денежный поток кредиторам рассчитывают по формуле:

где /(interest) - сумма процентов к уплате,

AD(changeindebt) - изменения в краткосрочных и долгосрочных процентных заемных средствах(разница между погашенными и новыми займами), не включая изменения в беспроцентных обязательствах.

Денежный поток собственникам рассчитывают по формуле:

где Div (dividends) - выплаченные дивиденды,

АЕ (changeinequity) - изменения в собственном капитале (новые эмиссии минус выкуп собственных акций), за исключением изменений в нераспределенной прибыли.

В целом, положительный свободный денежный поток от активов позитивно оценивается рынком, поскольку означает, что компания находится на стадии роста, ее ценные бумаги дорожают; дивиденды выплачиваются акционерам своевременно; компания с большой долей вероятности организует новую эмиссию в скором времени; компания умеет эффективно управлять своими расходами. Отрицательный же свободный денежный потокговорит о необходимости дополнительных вложений со стороны инвесторов вследствие недостатка внутренних источников денежных средств.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на том, что стоимость любого актива можно определить как сумму денежных средств (денежный поток, порождаемый активом, приведенный к начальному моменту времени), от которого покупатель готов отказаться немедленно в обмен на поступление в будущем денег от использования актива. Еще в 1906 г. Ирвинг Фишер [142] сказал, что основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости ставкой дисконтирования. Подавляющее большинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредственной зависимости от прогнозируемого свободного денежного потока, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа (А. Дамодаран). Сторонники метода дисконтированных денежных потоков - Дж.Б. Уильямс, Т. Коупланд, Т. Колер, Дж.Муррин, У. Баффетт и др.

По мнению А. Грегори[144], для расчета стоимости компании методом ОСЕдостаточно использовать годовые данные деятельности компании за последние 3-5 лет. В идеале прогноз должен составляться на основе месяца, по крайней мере на первый год, поэтому квартальный прогноз является предпочтительным, если активность компании зависит от сезона. А. Грегори приводит пример производителя игрушек, который продает основную массу своей продукции в декабре, что к концу года приводит к радикальным изменениям в величине запасов, дебиторской и кредиторской задолженности по сравнению с теми цифрами, которые преобладают в течение года.

Согласно методу DCF, стоимость компании (EV) рассчитывают как сумму приведенных стоимостей будущего свободного денежного потока в прогнозный и постпрогнозный периоды:

где /^/^(/(presentvalueoffuturegrowthvalue) - приведенная величина продленной (постпрогнозной) стоимости, п- прогнозный период.

Выбор продолжительности каждого из этих периодов, в том числе периода роста компании, должен соответствовать времени, на протяжении которого компания имеет конкурентные преимущества, и соответственно, может создавать стоимость. Например, компания Тех- aslnstruments при прогнозировании денежных потоков с целью определения своей стоимости использует перспективный план на 10 лет вперед: прибавляет к текущей стоимости денежных потоков за указанный период приведенную величину продленной стоимости. По мнению руководства этой компании, если стоимость адекватно отражает текущую рыночную цену, то будущие планы соответствуют тому, что ожидают инвесторы от финансовых результатов деятельности компании [76, с. 57].

Специалисты компании Ernst&Young утверждают, что основная часть стоимости все большего количества компаний теперь простирается за пределы прогнозного периода и реализуется за счет успешного претворения в жизнь будущих стратегических возможностей. Как видно на рис. 2.4, продленная стоимость может занимать от 56% до 125% в стоимости компаний четырех отраслей. Это не означает, что большая часть стоимости создается в постпрогнозный период, а в прогнозном периоде свободный денежный поток может быть отрицательным из-за большой величины инвестированного капитала.

Продленная (терминальная) стоимость как доля совокупной стоимости (прогнозный период 8 лет)

Рисунок 2.4. Продленная (терминальная) стоимость как доля совокупной стоимости (прогнозный период 8 лет)

В модели стабильного роста, когда WACC и прогнозный стабильный темп роста (g) сохраняются на устойчивом уровне неограниченно долго, продленную стоимость считают по формуле:

где п - прогнозный период,

п+1 - первый год постпрогнозного периода,

FCFn+i - свободный денежный поток в постпрогнозном периоде, WACCn+I - цена капитала в постпрогнозном периоде, g - темп стабильного роста в постпрогнозном периоде.

Продолжительность периода роста компании должна соответствовать тому времени, на протяжении которого компания имеет конкурентные преимущества, и может зависеть от ряда факторов, к числу которых относятся налаженные каналы распределения, имеющиеся бренды, способность компании удерживать старых и привлекать новых клиентов, инвестиции в информационные технологии и научные исследования и пр. Например, в фармацевтических компаниях период роста длительный из-за высоких барьеров вхождения на этот рынок, а на малых предприятиях, как правило, очень короткий из-за незначительных конкурентных преимуществ.

В модели стабильного роста величина продленной стоимости будет зависеть от темпа ростачистой операционной прибыли (g), который, в свою очередь, зависит от коэффициента реинвестирования чистой операционной прибыли (reinvestmentrate, RR) и рентабельности инвестированного капитала (ROIC):

где 1С„, ICn-i - величина инвестированного капитала (будущие долгосрочные активы за вычетом износа плюс потребность в оборотном капитале), соответственно на конец и начало периода.

Оба фактора в формуле (2.26) - и коэффициент реинвестирования, и рентабельность инвестированного капитала - должны служить показателями будущего состояния бизнеса. Использование исторических показателей на основе последних финансовых отчетов компании - не лучший способ для оценки будущего коэффициента роста. Так, по мере роста и становления компании ее потребности в реинвестировании обычно снижаются. В этой связи лучшее представление о будущем даст среднее значение по отрасли коэффициента реинвестирования.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC), как видно из формулы (2.26), зависит от величины реинвестируемой чистой операционной прибыли, достаточной для поддержания стабильного роста. Следует понимать, что если текущее значение ROIC существенно выше среднеотраслевого, то будущая ее величина должна быть ниже текущего значения, чтобы отразить размывание вследствие конкуренции. Справедливо также полагать, что закладывать в стоимость положительный спред рентабельности инвестированного капитала (ROIC- WACC) на длительном интервале планирования могут только компании, имеющие постоянное конкурентное преимущество или защищенные барьеры на вход. Если же текущее значение ROIC отрицательное и ниже среднеотраслевого, то следует выяснить, является ли такой сдвиг следствием стратегических или операционных проблем. К стратегическим проблемам относят ошибки в маркетинговой стратегии, ассортименте продукции, целевых рынках и пр., операционным проблемам - плохую систему материально-технического снабжения, большие по сравнению с конкурентами затраты на оплату труда в связи с раздутыми штатами и пр. Компания, не имеющая возможностей устранить такие проблемы, должна снизить ожидаемые темпы роста выручки и значение операционной маржи прибыли.

В формуле (2.25) предполагалось, что величина ROIC стабильна во времени. В случае если величина ROIC со временем будет меняться, то ожидаемые темпы роста (g) считают по формуле:

Продленную стоимость (FGV) можно рассчитать с использованием коэффициента реинвестирования чистой операционной прибыли (g/ROIC) как:

Наиболее распространенные ошибки при расчете продленной стоимости:

  • - Перенос прогнозного уровня инвестиций с высоким темпом роста на постпрогнозный период с более низким темпом роста. Не следует экстраполировать на постпрогнозный период уровень потребности в инвестициях, характерный для предыдущих лет, если в основе расчета лежит другой темп роста.
  • - ROIC от существующих и ROICnoBbix инвестиций равны. Из- за этого допущения оценка стоимости компании со стабильным высоким уровнем долгосрочной прибыли часто занижается.
  • - Исследование А. Грегори[144] показывает, что чаще всего метод DCF критикуют за то, что большая часть стоимости приходится на предполагаемую стоимость компании в постпрогнозный период. А при расчете постпрогнозной стоимости чаще всего встречаются завышенные оценки. Венчурные инвесторы часто прибегают к правилу: если в итоговой оценке стоимости более 40 % приходится на FGV независимо от того, с какого момента она исчисляется, то проект не представляет никакой ценности и финансировать его не стоит. Это правило побуждает предпринимателей удлинять временные рамки своих якобы точных прогнозов, намеренно снижая FGV до уровня не выше 40%, чтобы не попасть под действие правила.

При использовании метода DCF возникают проблемы. К их числу относят определение WACC, используемой в качестве ставки дисконтирования - один из наиболее сложных аспектов оценки непубличных компаний. Если речь идет о вычислении WACC, оперирующей в международном масштабе, то в основе этой проблемы лежат страновой и валютный риски совместно с особенностями национального законодательства (например, ограничения прав на частную собственность, иностранные капвложения, вывоз капитала). Один из методов конвертации валюты - оценка будущих денежных потоков в местной валюте, их конвертация по прогнозируемому курсу, дисконтирование по ставке сравнения в долларах (евро). Чтобы сделать поправку на страновой риск, можно либо предусмотреть надбавку к цене капитала компании в конкретной стране, либо применить международный эффект Фишера.

По мнению KOMnauHnSternStewart, простая арифметика помогает увидеть, что расчет правильного значения РУАССменее важен для анализа методом DCF, чем правильный прогноз продаж (отклонения WACC вряд ли будут превышать несколько процентных пунктов). Поэтому главная проблема - прогноз продаж. По мнениюА.Грегори[144], объем продаж является не только наиболее чувствительной переменной, но еще и звеном, хуже всего поддающимся оценке. Особенно это верно для вновь созданных, высокотехнологичных компаний и новых сфер бизнеса. Б. Корнелл[132]считает, что видеале прогноз объема продаждолжен хотя бы в некоторой степени соответствовать прошлым результатам деятельности компании, если таковые имеются, а также общему состоянию отрасли. По мнению Дж.Роша[91], сейчас все более сложно делать прогнозы развития потребительских рынков. Незначительные корректировки в прогнозируемом объеме продаж могут привести к значительным изменениям в стоимости компании. Для любой компании необходимо принять во внимание огромное количество отраслевых факторов при составлении прогноза продаж: новые веяния моды, технологические усовершенствования, возможные действия конкурентов, устаревание продуктов, рост или сокращение рынка, законодательные нормы, выход на международный уровень и другие.

Сложным аспектом оценки является прогнозирование доходов от участия в других организациях (результата долгосрочных финансовых вложений компании в разделе «Внеоборотные активы» баланса). Их динамика в прогнозном балансе изменяется соразмерно доле компании в нераспределенной прибыли других компаний. Поскольку такие доходы не равны прогнозной фиксированной доли от прибыли компании, можно отдельно рассчитать рост акционерных доходов, либо ROE, либо коэффициент выплаты дивидендов (PR), а затем проверить результаты на реалистичность.

Прогнозирование чрезвычайных статей - практически неразрешимая проблема. По словам Б. Корнелла, если все чрезвычайные статьи (доходы, полученные в результате прекращения операций, платежей по судебным искам, прочих единовременных поступлений средств) включить в итоговую стоимость компании, это значительно усложнит прогнозирование денежных потоков от операционной деятельности [132]. Поскольку такие доходы сопряжены с разными степенями риска, Б. Корнелл предлагает использовать различные ставки дисконтирования.

Акционерная добавленная стоимость (SVA, shareholdervalue- added) представляет собой изменение акционерной стоимости за определенный период. А. Раппапорт [162] обращается к стратегической модели М. Портера для разработки и оценки стратегий, ориентированных на акционерную стоимость. С помощью анализа структуры отрасли выявляются взаимосвязи между пятью движущими силами отраслевой конкуренции (угроза новых конкурентов и товаров-заменителей, переговорная сила покупателей и поставщиков, соперничество между конкурентами) и факторами стоимости в сетевой модели акционерной стоимости. Анализ цепочки стоимости, состоящей из основных и поддерживающих видов деятельности, используется как инструмент систематической оценки факторов стоимости и получаемых в результате денежных потоков. А. Раппапорт предлагает считать добавленную за период акционерную стоимость как результат реализации определенной стратегии:

где SHVj,SHVi.i - акционерная стоимость на конец и начало рассматриваемого /-го периода соответственно.

Акционерную стоимость до реализации стратегии можно рассчитать упрощенно на основе данных предыдущего периода с помощью метода «вечной» ренты:

где ) - рыночная стоимость акций и долга соответственно на начало периода.

Акционерная стоимость увеличивается только тогда, когда прибыль, полученная от существующих и новых инвестиций, будет превышать альтернативную доходность.

Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ Expectations-Based Management) - разработка консалтинговой компании MonitorGroup, ориентирующая на доходность инвестированного капитала. ЕВМ- метод связывает курс акций с эффективностью деятельности компании (на курс акций компании влияет изменение показателей по сравнению с их ожидавшимися значениями) и позволяет рассчитать стоимость компании на основе методики дисконтирования остаточных прибылей.

Ожидаемые значения формируются рынком (аналитиками) на основе информации, доводимой до них топ-менеджерами компании. Рассчитываемый ежегодно показатель ЕВМ равен разности фактической и ожидаемой экономической добавленной стоимости как компании в целом, так и ее подразделений:

Значения слагаемых в том, что стоимость можно увеличить, получив больше прибыли, чем ожидалось (эффективнее), с той же суммой инвестированного капитала. Можно создать дополнительную стоимость за счет большего, чем ожидается, снижения WACC. Компания может капитализировать большую сумму, чем ожидалось, и за счет этого получить дополнительную прибыль (при условии, что ROIC будет выше WACC).

Отличие ЕВМ-показателя от других стратегических индикаторов в том, что он сопоставляет фактические результаты деятельности компании с ожидаемыми, которые основаны на суждениях рынка. Основная проблема расчета ЕВМ - расчет ожидаемых значений. Для решения этой проблемы менеджеру необходимо отслеживать ожидания в различных измерениях. Для этого требуется система, способная отслеживать и сравнивать ожидания различных заинтересованных лиц - инвесторов, аналитиков, топ-менеджеров, линейных менеджеров. Менеджерам необходимо научиться управлять рыночным шумом и сопоставлять себя с конкурентами, так как некачественная коммуникация с инвесторами усугубляет неуверенность и оказывает негативное влияние на курс акций.

1 ЕВМ - термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group.

В зарубежной практике также используются (но в меньшей степени) следующие показатели СЯМ-концепции:

  • - Финансово-экономическая добавленная стоимость (FEVA, financialandeconomicvalueadded), представляющая собой попытку объединения финансовой и экономической моделей добавленной стоимости через выявление соответствующих финансовых и экономических драйверов.
  • - Добавленный денежный поток (CFA, cashflowadded), который отражает разницу между скорректированными денежными потоками от вложения капитала и скорректированной средневзвешенной ценой этого капитала.
  • - Концепция RAVEX (дословно: усилитель стоимости материальных активов) или IVBM, акцентирующая внимание на вкладе интеллектуального капитала в стоимость компании. RA ^-концепция базируется на принципах сбалансированной системы показателей и позволяет определить какой именно фактор вносит больший вклад в создание стоимости.
  • - другие разновидности и трактовки.

Разнообразие трактовок отчасти обусловлено издержками перевода, но определяющую роль в этом играет поиск интегрированного ключевого индикатора, с помощью которого можно измерять, прогнозировать, и, соответственно, управлять корпоративной стоимостью. Причем подходы к ее оценке принципиально отличаются от традиционных методов оценки бизнеса (затратного, аналогового/мультиплика- торов и др.), дающих «точечный» во времени результат, не предусматривающих стратегическое и оперативное управление компанией. Ключевой индикатор призван измерять фундаментальную стоимость компании, а уже через ожидания - ее рыночную стоимость. Связь между рыночной и фундаментальной стоимостью должен осуществлять наиболее значимый показатель (или совокупность показателей), на котором строится система управления стоимостью. Этот показатель (показатели) должен быть прозрачным для внешних инвесторов, которые на его основе построят рыночную оценку компании.

Следует отметить, что эти стратегические индикаторы используются в финансовых практиках не только ретроспективно, но и в оценках ожиданий при принятии решений инвесторами. Правда, в России эти практики не получили столь широкого распространения, как за рубежом. Во многом вследствие того, что далеко не все из перечисленных выше стратегических индикаторов поддаются измерению, в том

’Разработка консультантов немецкого офиса BCG.

числе из-за недостаточно развитого фондового рынка (в стране более 99% хозяйствующих субъектов - это непубличные компании). Между тем, у ^М-концепции, несомненно, большое будущее в плане распространения в российских финансовых практиках, поскольку она позволяет поднять корпоративный менеджмент на более высокий уровень:

  • - перейти от балансовых оценок к рыночным,
  • - переориентироваться с тактических целей и задач на стратегические приоритеты,
  • - сместить акценты в управлении с текущего учета и контроля на финансовое прогнозирование,
  • - изменить приоритеты: вместо источников генерирования прибыли перейти к драйверам роста стоимости бизнеса.

Наряду с рассмотренными выше индикаторами стратегического анализа, в России широко используются коэффициенты-мультипликаторы, которые позволяют расчетным способом определить стоимость непубличной компании - на основании цены, уплачиваемой за сходные объекты на соответствующем рынке.

Сначала отбирают компании-аналоги, интерпретируя, какие компании считаются схожими (similar), а рынки соответствующими (relevant). Желательно (но не обязательно) для сравнительного анализа взять компании одной отрасли, считая одинаковыми условия компаний одной отрасли. Аналоги должны быть сопоставимы с оцениваемой компанией по набору основных факторов стоимости - размеру, росту, риску, эффективности использования капитала, ликвидности. В идеале сопоставимая компания должна находиться в той же отрасли, произво- дить/продавать тот же тип продукции, что и оцениваемая компания, иметь примерно те же размеры, объемы продаж и прибыли, не должна быть замешана в судебных разбирательствах или осуществлять сделки по слияниям/поглощениям, и у нее должны быть похожие перспективы развития. На данном этапе возникает много вопросов. Насколько велик сопоставимый рынок для компании? Насколько глубок? Насколько надежна информация о сделках и каковы расхождения в данных? Даже в рамках узкоспециализированных отраслей бывает сложно найти достаточное количество сопоставимых компаний. Хотя Интернет заметно упростил эту задачу. Определение правильных кодов стандартной промышленной классификации для компаний, анализ информации с бирж, из отчетов регулирующих органов - достаточно долгий процесс, который сопровождается риском устаревания информации, неточностей в показателях или ценах, появлением противоречивых данных.

На следующем этапе выбирают мультипликатор, в наилучшей степени подходящий для измерения результатов работы компании (табл. 2.3).

Таблица 2.3.

Использование компаниями мультипликаторов

Тип компании

Мультипликаторы

Промышленные компании

EV/EBITDA

Компании сектора услуг и торговли

EV/S, EV/EBITDA

Банки и финансовые компании

Р/Е, М/В[11]

Компании на ранней стадии развития

EV/S, EV/IC, //^/Пользователь

Быстрорастущие компании

PEG

Добывающие компании

?К/Запасы, ?Г/Добыча, EV/EBITDA

Управляющие активами

P/AUM

Объекты недвижимости

EV! м[12], EV/EBITDA

Далее идентифицируют, какой уровень стоимости - миноритарный или контрольный - отражают рыночные коэффициенты. Затем определяют значение мультипликатора для компании: это может быть среднеарифметическое или медианное значение[12], полученное из диапазона показателей группы компаний, либо значение коэффициента в границах этого диапазона, либо вне его. Рассчитать среднюю рыночную стоимость можно на основе выборки минимум пяти-шести компаний; рыночная же выборка из более чем 10 сопоставимых компаний позволяет рассчитать как среднее значение, так и границы диапазона рыночной стоимости, а при минимуме в 20 компаний рынок можно подразделить на квартили (данные американской практики).

Наконец, на последнем этапе вычисляют стоимость компании, применив прогнозируемую выручку/ натуральные показатели/ EBITDA/ EBITI прибыль к соответствующим значениям мультипликаторам и присваивая каждому мультипликатору свой вес.

При сравнении оцениваемой компании с полученными данными о сделках с сопоставимыми компаниями, возникают вопросы: какие факторы позволяют оценить компанию выше или ниже среднего значения рыночной стоимости? И насколько? Для этого выявляют факторы стоимости и риска компании, оказывающие влияние на движение мультипликаторов вверх или вниз (табл. 2.4). Допустим, акции компании определенной отрасли продаются по ценам, превышающим некоторый уровень доходности в 3-7 раз. Факторы риска и стоимости из левой колонки табл. 2.4 перемещают компанию к верхней границе диапазона мультипликатора. Соответственно, факторы из правой колонки обеспечивают более низкий мультипликатор.

Таблица 2.4.

Влияние некоторых факторов стоимости и риска компании на мультипликаторы

Положительное влияние

Отрицательное влияние

  • 1. Создание высокого стабильного денежного потока для акционеров
  • 2. Наличие сильной торговой марки
  • 3. Принадлежность к большой, быстро растущей отрасли
  • 4. Наличие высоких барьеров в отрасли, препятствующих приходу новых конкурентов
  • 1. Концентрация продаж на нескольких ключевых покупателях
  • 2. Работа с недостаточным оборотным капиталом
  • 3. Наличие избыточных мощностей
  • 4. Постоянная угроза морального устаревания продукции

Период времени, для которых применяют мультипликаторы, как правило, составляет последние 12 месяцев, прогноз на следующие 12 месяцев или среднее значение за несколько ретроспективных лет. Если коэффициент включает показатель собственного капитала или активов, то, как правило, его берут на последнюю отчетную дату.

Рассмотрим далее наиболее важные мультипликаторы.

Мультипликатор «цена/выручка» (price-to-salesmultiple, P/S) - популярный коэффициент, рассчитываемый по формуле:

В высокотехнологичных компаниях или зарождающихся отраслях, где многие компании-аналоги находятся в стадии развития или относительно новы, выручка может оказаться единственным показателем, который позволяет определить мультипликатор, поскольку многие из этих компаний не генерируют положительный денежный поток. Предпосылка использования мультипликатора - однородная отрасль, где разумные инвесторы ожидают, что выручка последовательно создает соответствующие объемы прибыли или денежного потока. Однако коэффициент не учитывает рентабельность: у компании могут быть большие издержки, однако, коэффициент этого не покажет. Типичной ошибкой является сравнение вертикально интегрированной и не вертикально интегрированной компании. На величину выручки может сильно влиять базис продаж (особенно для сырьевых товаров).

Поскольку числитель /Уб'-мультипликатора - прямая оценка собственного капитала, а знаменатель - выручка на заемный и собственный капитал, мультипликатор приводит к искажениям, вызванным текущей структурой капитала. Более корректно применять мультипликатор «стоимость/выручка» (value-to-salesmultiple, EV/S), показывающий, во сколько раз объем продаж компании капитализирован:

Мультипликатор ЕУ/ ^считают также по формуле (2.33), но через натуральные показатели (например, объем продаж - Q):

В каждой отрасли есть свои коэффициенты, например, EV/ запасы и ЕУ/,добыча (в добывающих компаниях), ?У/единичный пользователь и ?У/количество часов пользования (в интернет-компаниях).

Мультипликатор «цена/операционный доход» (value-to-EBITD ^multiple, EV/EBITDA) показывает, во сколько раз денежный поток компании капитализирован:

где M^(minorityinterest) - рыночная стоимость доли меньшинства,

MV(NOA) - рыночная стоимость неоперационных активов (поп- operatingassets) - «излишние» денежные средства, финансовые вложения, в том числе инвестиции в неконтролируемые зависимые общества, избыточные и неиспользуемые активы.

Для отраслей, в которых существенны арендные платежи, имеет смысл также делать поправки на операционный лизинг.

Причина популярности мультипликатора в том, что, он не учитывает нетипичные прибыли и убытки, стирает национальные различия в налогообложении, процентных платежах и амортизационной политике, позволяя производить региональные и глобальные сравнения в различных секторах экономики. Мультипликатор^К/Е’Я/ТХМ можно рассчитать даже для тех компаний, которые терпят убытки, поскольку величина EBITDA, как правило, имеет положительное значение. Для компаний в определенных отраслях, таких как авиаперевозки, которые требуют значительных инвестиций в развитие инфраструктуры, данный мультипликатор представляется более приемлемым, чем мультипликатор Р/Е. Величина EBITDA позволяет лучше вычислить фундаментальную стоимость компании, особенно в том случае, если капитальные вложения нецелесообразны или не обеспечивают нормальной рентабельности.

Однако, мультипликатор EV/EBITDA не учитывает такие факторы, как срок жизни активов, величина инвестиций, деловая активность, налог на прибыль. Акции производственной компании, как правило, торгуются с более низким коэффициентом, чем торговой компании - у первой больше капиталоемкость, у второй - более высокий коэффициент оборачиваемости.

Мультипликатор «цена/рост прибыли» (PEG), сравнивающий текущую цену акции с ожидаемым ростом EPS, рассчитывают по формуле:

Темп роста, используемый для расчета мультипликатора PEG, должен быть определен на той же основе, что и EPS базисного года, охватывать такой же период.

Мультипликатор «цена/прибыль» (price-to-earningmultiple, Р/Е) сравнивает текущую цену акции с EPS прошлого периода и рассчитывается по формуле:

Этот мультипликатор - бесспорно, наиболее известный коэффициент. Он подходит для большинства прибыльных компаний со стабильной структурой капитала, которая совместима с отобранными компаниями-аналогами. Мультипликатор Р/Е позволяет напрямую получать стоимость собственного капитала. Однако, и он имеет ограничения:

  • - Р/Е невозможно использовать, если компания убыточна7,
  • - доход на акцию - очень волатильный показатель, он не учитывает нетипичные прибыли и убытки, а также неденежные статьи (амортизацию, убытки от обесценения),
  • - Р/Е сильно зависит от ожидаемого роста. Нельзя сравнивать компании с существенно разными ожидаемыми темпами роста,
  • - Р/Е зависит от структуры капитала.

KowmamiKLeutholdGroup, изучив динамику курсов акций за последние 42 года, пришла к выводу о том, что в среднем /УЁникогда не превышало 20 (по индексам - 15-17). Хотя в ряде компаний мы можем наблюдать довольно высокие показатели (табл. 2.5).

Поскольку компании с высокой стоимостью имеют еще и очень высокие мультипликаторы Р/Е, то можно утверждать, что стоимость компании и концентрация бизнеса взаимосвязаны. Высокие оценки стоимости на основе высоких мультипликаторов Р/Е ведут к еще большей концентрации стоимости в руках небольшого количества компаний. Руководители доминирующих корпораций вполне удовлетворены своей капитализацией. Напротив, большинство менеджеров остальных компаний считает, что рынок их недооценивает (такого мнения придерживается 61% респондентов в 200 крупных американских компаниях, согласно исследованиям MORI - международной организации по опросам общественного мнения).

Таблица 2.5.

Мультипликаторы некоторых торговых компаний, 2014 г.

Компания

EV/EBITDA

Р/Е

P/S

Страна

Российский рынок

MagnitGDR

7.61

12.69

0.79

Россия

Х5 Retail Group

6.15

15.21

0.30

Россия

Dixy

4.26

9.99

0.20

Россия

O'Key

8.55

13.18

0.45

Россия

Lenta

42.51

93.02

4.35

Россия

Развивающиеся рынки

1 В 2003 г. в мировой практике получил распространение новый подход к анализу коэффициентов-мультипликаторов. Он представляет собой комбинацию прогнозирования и анализа коэффициентов, которую можно назвать анализом будущих коэффициентов (FRA). Этот метод предлагает сравнивать оцениваемую убыточную компанию с сопоставимыми рентабельными компаниями. Текущие мультипликаторы Р/Е рентабельных компаний (прогнозные или за прошлый период) применяются к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании.

Cencosud

9.63

23.73

0.40

Чили

Othaim

15.71

22.07

0.90

Саудовская Аравия

Pick'n Pay Stores

11.34

32.59

0.34

Южная Африка

Shinsegae

11.51

11.37

0.71

Южная Корея

Wal-Mart de Mexico

12.29

22.18

1.26

Мексика

Wumart Stores

34.17

17.15

0.36

Китай

Migros

12.18

41.36

0.50

Турция

Развитые рынки

Carrefour

5.57

15.73

0.25

Франция

Metro Group

5.20

67.14

0.14

Г ермания

Safeway

6.09

51.83

0.22

США

J Sainsbury

4.89

8.32

0.25

Великобритания

Wal-Mart

8.27

14.79

0.51

США

Производным от мультипликатора Р/Е является мультипликатор «цена/чистая прибыль» (price-to-netprofitmultiple, P/NP), который сравнивает текущую цену акций с чистой прибылью прошлого периода.

Мультипликатор «рыночная ценаакциы/балансовая стоимость акции» (market/bookvalue, М/В) рассчитывают по формуле:

KoMnsLHHRLeutholdGroup, изучив динамику курсов акций за последние 42 года пришла к выводу о том, что в среднем величина А//2?колеблется от 1,4 до 2. За последнее десятилетие мультипликаторы М/В постоянно растут, что говорит о поступательном увеличении разрыва между текущими финансовыми результатами и ожидаемой будущей стоимостью компании. Стоимость бизнеса все сильнее зависит от нематериальных активов, ключевых компетенций бизнеса, стратегического видения, качества управления и новых типов бизнес-моделей.

Коэффициент q Тобина (g-Тобин) представляет собой финансовую оценку стратегической результативности корпоративного менеджмента:

где:ЕУ - рыночная стоимость компании/рыночная стоимость собственного и заемного капитала/рыночная стоимость активов;

А - балансовая/восстановительная стоимость активов.

Если q> 1, рыночная стоимость отражает некоторые неизмеримые (не поддающиеся учету) активы. Если q< 1 рынок недооценивает компанию.

Нами рассчитаны основные коэффициенты-мультипликаторы по данным российских публичных компаний, представленных в ежегодном рэнкинге «Global 2000» за 2010-2016 гг. (табл. 2.6). В последние годы российский сегмент «Global 2000» включает около 30 компаний, различимых в международных сравнениях.

Таблица 2.6.

Расчет коэффициентов-мульгипликагоров российского сегмента «Global 2000»

Год

Г одовая выручка

(S) ‘

Чистая

прибыль

(NP)

Балансовая стоимость активов (А)

Капитализация

(Р)

P/S

P/NP

Р/А

млрд. дол.

2010

470,5

63,7

1071,2

620,08

1,32

9,73

0,58

2011

476,1

66,30

1219,40

811,30

1,70

12,24

0,67

2012

639,27

117,7

1416,72

543,745

0,85

4,62

0,38

2013

710,3

117,7

1770,9

639,7

0,90

5,44

0,36

2014

804,3

96,6

2117,3

512,6

0,64

5,31

0,24

2015

517,95

54,61

1354,20

389,80

0,75

7,14

0,29

2016

481,95

53,63

1339,2

371,814

0,77

6,93

0,28

Из приведенных данных видно, что изменение глобального политического климата привело к почти двукратному снижению рыночной капитализации компаний российского сегмента «Global 2000» в 2016 году по сравнению с 2010 годом. При этом только рыночная капитализация демонстрирует понижательный тренд. Такие фундаментальные показатели как продажи и активы не только не сократились, но и увеличились, а прибыль снизилась, но незначительно (рис. 2.5).

1

Снижение рыночной капитализации обусловило уменьшение практически всех коэффициентов-мультипликаторов (рис. 2.6).

Тенденции изменения основных абсолютных индикаторов российского сегмента «Global 2000»

Рисунок 2.5. Тенденции изменения основных абсолютных индикаторов российского сегмента «Global 2000»

Из приведенных данных видно, что российский P/S- мультипликатор в 2016 г. составил 0.77. Для сравнения: в США - 1.73, в Японии - 0.76, в Великобритании - 0.88, в Германии - 0.69, во Франции - 0.84, в Канаде - 2.39, в Австралии - 1.77. Таким образом, российский мультипликатор в 2016 г. сопоставим с аналогичным мультипликатором европейских стран и Японии, но существенно ниже аналогичного мультипликатора США и Австралии.

Российский /Y/VP-мультишшкатор в 2016 г. составил 6,93. Для сравнения: в США- 15.18, в Японии- 16.08, в Великобритании- 17.39, в Германии - 18.33, во Франции - 17.33, в Канаде - 14.87, в Австралии - 21.92. В анализируемой выборке в 2016 г. российский мультипликатор самый низкий.

Российский P/А-мультипликатор в 2016 г. составил 0.28. Для сравнения: в США - 0.66, в Японии - 0.33, в Великобритании - 0.25, в Германии - 0.28, во Франции - 0.30, в Канаде - 0.18, в Австралии-

0.32. Очевидно, что российский мультипликатор в 2016 г. находится на уровне других развитых экономик, кроме США.

Поскольку перечисленные выше разновидности Г2Ш-концепции (их относят к традиционным методам оценки фундаментальной стоимости компании), могут дать неадекватное или отрицательное значение стоимости (учитывая обстоятельства и факты, известные в начале потенциальных инвестиций), метод реальных опционов позволяеткор- поративному менеджменту влиять на стоимость за счет активного управления и стратегического взаимодействия.

Метод реальных опционовпредставляет собой оценку условных требований и предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения стоимости активов, имеющих характеристики опционов. Сторонники метода реальных опционов (например, специалисты компании Bonduelle) утверждают, что применение принципов опционного ценообразования к нефинансовым активам позволяет преодолеть недостатки традиционных методов; особенно это касается субъективности определения скорректированных на риск ставок дисконтирования. Реальные опционы позволяют оценить стоимость гибкости управления при принятии решений в ответ на неожиданные рыночные изменения. По мнению сторонников метода, реальные опционы - передовой подход к оценке и управлению стратегическими инвестициями.

Метод реальных опционов используют в компаниях при наличии следующих условий:

  • - присутствует высокая неопределенность;
  • - имеется значительный объем инвестиций;
  • - существует высокая вероятность, что появится новая информация или изменятся рыночные условия, используя которые менеджмент сможет увеличить стоимость, изменив стратегию;
  • - большая часть экономического эффекта от инвестиций, соответственно стоимости, заключается в потенциале роста и зависит от будущих, а не текущих доходов.

Метод применяют к компаниям, работающим в условиях значительной неопределенности (фармацевтическим, нефте- и газодобывающим и некоторым другим), а также инвестирующим в торговые марки, НИОКР. По мнению М. Мобуссена [158], акции таких компаний лучше всего рассматривать как комбинацию стоимости дисконтированного денежного потока от нынешнего бизнеса и портфеля реальных опционов.

Рассматривая стоимость компании как результат экономических стратегий в виде последовательности вариантов или ряда решений, а не результата единственного решения, метод реальных опционов действует аналогично финансовым опционам. Сбалансированную стоимость фондовых опционов[14] определяют на основе теории ценообразования опционов, прежде всего опционной модели Блэка-Шоулза (Black- ScholesOptionModel) [143]. Ключевые переменные финансовых опционов в модели Блэка-Шоулза, влияющие на их стоимость: срок жизни опциона (время до его истечения), безрисковая процентная ставка, цена исполнения опциона, текущая стоимость базового актива (курс акций), неопределенность изменения цены акции.

Л. Тригеоргис выделяет пять основных типов реальных опционов: на отсрочку, отказ, расширение, сокращение и переход (например, на другой энергоноситель или источник энергоснабжения). Дж.Рош добавляет к ним еще один, шестой, тип - усовершенствование.

Реальный опцион дает возможность менеджменту компании возможность реагировать на неопределенности по мере их проявления, исполняя опцион или отказываясь от него. Компания, уплатив аванс (незначительные первоначальные издержки на приобретение прав на лицензию, патент и пр.), приобретает право совершить в будущем дополнительные инвестиции по цене, определенной сегодня. Менеджмент может предпринять следующие меры, влияющие на денежный поток от инвестиций в течение жизненного цикла, соответственно стоимость реального опциона:

  • - осуществлять дальнейшее инвестирование;
  • - увеличить неопределенность, например, инвестируя на новом рынке;
  • - расширить ассортимент продукции или рынки;
  • - подлить срок жизни опциона;
  • - увеличить рентабельность инвестированного капитала;
  • - не предпринимать никаких действий;
  • - продать дочернюю компанию/ непрофильный бизнес/ инвестиционный проект.

Для того, чтобы рассчитать, какую стоимость реальных опционов рынок приписывает компании, сначала рассчитывают ее стоимость с использованием метода дисконтированных денежных потоков, затем сравнивают полученный результат с рыночной ценой. Чем больше разрыв между ними, тем выше ценится рынком реальные опционы, находящиеся в распоряжении компании.

С использованием метода реальных опционов имеются определенные проблемы. Так, предполагается, что цена исполнения опциона известна достоверно, хотя на деле ее достаточно трудно определить. Специалисты Манчестерского университета Джагл и Хауэлл в своих исследованиях предупреждают о том, что руководители склонны завышать стоимость опционов на рост. Руководители становятся более консервативными в том случае, если опцион обещает большой доход или значительные убытки, а также при существенном росте волатильности. Кроме того, исследования показали, что руководство компаний отличается большим консерватизмом в таких отраслях, как газо- и нефтеразведка. Исследование 475 глобальных корпораций, проведенное в 1997 г. компанией Bain&Co, показало, что 46% тех, кто использовал метод реальных опционов, отказались от дальнейшего использования этого метода из-за незначительной по сравнению со сложностью расчетов отдачи.

  • [1] Эти разработчики и индикаторы разновидностей Р5М-концспции были среди первых,получивших известность. Их список намного длиннее, чем указанный здесь.
  • [2] EVA - термин, запатентованный консалтинговой компанией StemStewart&Co.
  • [3] J Дополнительную информацию о концепции Стерна-Стюарта можно найти непосредственно на странице компании StcrnStcwart&Co. в Интернете по адресу:http://www.stcrnstewart.com, а также в [145, с. 168-170].
  • [4] Дж.Стерн и Дж.Стюарт рекомендуют делать поправки в следующих случаях: поправкасущественная; данные доступны по умеренной цене; поправка может быть действеннопередана рынку; поправку может повторить другая сторона.
  • [5] 1 В литературе также встречаются названия постпрогнозной, заключительной, терминальной (tcrminalvalue) или остаточной стоимости.
  • [6] 1 На основе данного индикатора были разработаны аналогичные индикаторы - остаточная прибыль (RE, rcsidualeaming), остаточная операционная прибыль (ReOI,RcsidualOpcratinglncomc).
  • [7] Вместо WACC также используют уровни рентабельности по отрасли или в подобныхкомпаниях.
  • [8] Подробное описание этого показателя приведено в [50, 72, 102, 152]
  • [9] Встречается также другоеобозначение - FCFF(frcccashflowtothcfirm).
  • [10] Встречается также другое обозначение - CapEx(capitalcxpcnditures), т.с. инвестиции вдолгосрочные активы.
  • [11] Встречается также другая аббревиатура - Р/В.
  • [12] Большинство оценок базируется на средней цене, однако встречаются случаи предпочтения медианных значений (в этих случаях исключают значения, резко отклоняющиеся от остальных). Поскольку в случае ассимстричного распределения происходит перекос кривой распределения, и медиана смещается в сторону сдвига, полагаем, чтомедианное значение менее надежно по сравнению со средним значением.
  • [13] Большинство оценок базируется на средней цене, однако встречаются случаи предпочтения медианных значений (в этих случаях исключают значения, резко отклоняющиеся от остальных). Поскольку в случае ассимстричного распределения происходит перекос кривой распределения, и медиана смещается в сторону сдвига, полагаем, чтомедианное значение менее надежно по сравнению со средним значением.
  • [14] Опцион call (опцион покупателя) даст владельцу право совершить покупку по согласованной цене до наступления согласованной будущей даты. Таким образом, купивопцион, инвестор покупает возможность воспользоваться потенциалом роста инвестиций при одновременном ограничении риска движения в нижнюю сторону. Инвесторыбудут решать вопрос об исполнении опциона на основе будущей информации, недоступной в момент осуществления инвестиций. Опцион нс будет исполнен, если в будущем возникнут неблагоприятные обстоятельства.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >