СТРАТЕГИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

Стоимость как стратегический приоритет. Принципы создания стоимости в концепции VBM

Стратегические решения компании - это, прежде всего, решения по достижению целей. Поскольку в настоящее время ключевая цель- максимизация стоимости (рис. 2.1), центральный вопрос для собственников - прирост их благосостояния, возникающий в результате функционирования компании. Рост благосостояния акционеров измеряется не количеством введенных мощностей или нанятых сотрудников, не прибылью, а стоимостью компании, которой они владеют. Стоимость считают лучшей мерой деятельности компании, поскольку она учитывает все аспекты функционирования бизнеса. Соответственно, акционеры должны знать ключевые стратегические показатели, отражающие уровень их благосостояния, для контроля работы менеджеров1. Вследствие этого корпоративный менеджмент стал ориентироваться на стратегические показатели, отражающие изменения в стоимости компании и позволяющие им достичь долгосрочные цели после осуществления оперативных решений.

Развитие подходов к управлению компанией

Рисунок 2.1. Развитие подходов к управлению компанией

1 Агентскую проблему, возникающую при разделении аспектов владения и управления современной корпорацией, экономисты исследуют, начиная с Берли и Минза. Подробное описание этой проблемы приведено в [123].

К 80-м гг. прошлого века традиционные стратегические показатели, позволяющие увеличить стоимость компании и оценить результативность ее деятельности, перестали удовлетворять постоянно растущим требованиям акционеров и инвесторов. Так, например, рентабельность собственного капитала (returnonequity, ROE), рентабельность чистых активов (returnonnetassets, RONA), доход на акцию (earningspershare, EPS) и др. обладают рядом недостатков[1], которые не позволяют этим показателям корректно отражать изменение стоимости компании.

Во-первых, все эти коэффициенты рассчитывают на основе бухгалтерской (учетной) прибыли, которая не является достаточным показателем создания стоимости. Стоимость же компании, как свидетельствуют эмпирические данные, в большей мере зависит от свободного денежного потока.

Во-вторых, данные показатели не учитывают средневзвешенные затраты компании на используемый ею собственный и заемный капитал (weightedaveragecostofcapital, WACC). Между тем, разница между рентабельностью инвестированного капитала (returnoninvestmentcapital, ROIC) и затратами на капитал определяет способность компании создавать стоимость для её акционеров. Если спред (ROIC - WACC) положительный, то компания создает богатство для акционеров, если отрицательный - стоимость разрушается.

Третий существенный недостаток данных показателей в том, что бухгалтерская прибыль не отражает экономические результаты работы компании. Так, например, в соответствии со стандартами финансовой отчетности расходы на рекламу, маркетинг, обучение, информационные технологии, развитие торговых марок и научно-исследовательские, а также опытно-конструкторские работы (НИОКР), за редким исключением, рассматриваются как текущие расходы. Однако, с экономической точки зрения, благодаря этим расходам прибыль будет получена только в будущем. Следовательно, в течение того периода времени, пока благодаря таким расходам компания получает доход, они должны быть капитализированы и списаны. Особенно актуальна капитализация таких расходов для компаний, инвестирующих в них значительные средства. Более того, такие расходы непрерывно растут под давлением конкуренции и удорожания инновационной деятельности и оказывают долгосрочное влияние на стоимость компании.

Четвертая проблема использования традиционных стратегических показателей - возможность манипулирования ими. Так, например, менеджмент может увеличить значение рентабельности чистых активов (RONA)6e3 увеличения стоимости для акционеров, продав определенные активы при условии, что сокращение прибыли будет меньше, чем сокращение величины чистых активов компании.

Таким образом, если в первой половине XX в. ключевыми стратегическими критериями эффективности и управления компанией были прибыль и рентабельность, то сейчас корпоративный менеджмент стоит перед выбором таких стратегических критериев, которые позволят им увеличить стоимость компании. Начиная с 80-90 гг. XX в., в практике зарубежных компаний все большее распространение стала получать VBM-концепция (ValueBasedManagement, VBM[2]) - концепция управления стоимостью компании, принятая экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса и нацеливающая менеджмент на максимизацию стоимости. Существенные- предпосылкы появления концепции VBM:

  • - усиление конкуренции на мировых рынках капитала,
  • - рост значимости институциональных инвесторов,
  • - растущие слияния и поглощения, усиление корпоративного контроля.

Стратегический аспект профессионального управления стоимостью включает изучение стоимости, создаваемой различными частями бизнеса, и путей увеличения этой стоимости посредством отказа от неблагополучных подразделений или санации их деятельности, приобретения и развития новых компаний. Стоимость -выражение ценности чего-либо. Стратегический аспект профессионального управления стоимостью включает изучение стоимости, создаваемой различными частями бизнеса, и путей увеличения этой стоимости посредством отказа от неблагополучных подразделений или санации их деятельности, приобретения и развития новых компаний. В практической деятельности часто применяют разные виды стоимости, наиболее распространенными из которых являются:

  • 1. учетная/бухгалтерская,
  • 2. фундаментальная/внутренняя/экономическая,
  • 3. рыночная: компании, собственного капитала, отдельного актива.

Учетнуюбухгалтерскую стоимость (bookvalue, ВV) легко вычислить по данным финансовой отчетности, но ее использование ограничено:

  • - учетная прибыль - формальная величина, определяемая согласно принятой учетной политике,
  • - инфляция искажает справедливую стоимость активов и обязательств,
  • - на стоимость активов оказывают влияние бухгалтерские методы учета амортизации (они не отражают действительного потребления основных средств и нематериальных активов), товарных запасов, учетные корректировки,
  • - нематериальные активы могут иметь большой удельный вес в основном капитале, но их стоимость сложно оценить,
  • - некоторые значимые виды обязательств могут отражаться за балансом.

Фундаментальная стоимость (enterprisevalue, EV) - чрезвычайно важное понятие, которое позволяет оценить привлекательность любой компании, ее отдельных стратегий или инвестиций. Фундаментальная стоимость в значительной степени ориентирована в будущее (ее можно рассчитать, например, как дисконтированную стоимость денежных средств, которые можно получить от компании за оставшееся время ее существования). Поэтому затраты и расходы, совершенные в результате принятых ранее решений - невозвратные (sunkcost), а значит, несущественные с экономической точки зрения. Вычислить фундаментальную стоимость не так просто. Сложность в расчетах вызывает выбор соответствующей ставки дисконта, прогнозирование денежного потока, адекватная оценка риска в каждом из этих показателей, выбор горизонта прогнозирования и проч. Таким образом, фундаментальная стоимость - скорее оценочный стратегический показатель, чем конкретная цифра. К факторам, влияющим на стоимость, Маллинсон и Френч относят ликвидность, глубину рынка, доступность информации, неопределенность, присущую данному виду активов, динамику рынка, допущения оценки, субъективность (два человека, анализируя одни и те же данные компании, почти всегда получат немного разные величины фундаментальной стоимости, например, из-за различного отношения к риску).

Наилучший индикатор фундаментальной стоимости - рыночная стоимость (marketvalue, MV), которая является наиболее важной и часто применимой в оценке величиной и рассчитывается по формуле:

гдeMV(E)- рыночная стоимость собственного капитала (market- valueofequity)1,

MV(D) - рыночная стоимость заемного капитала (marketvalueof-

debt).

Но поскольку рынок ценных бумаг «страдает неизлечимыми эмоциональными расстройствами», порой он устанавливает очень высокую цену на покупку или продажу, когда находится в полной эйфории, а иногда предлагает цены намного ниже стоимости, когда находится в угнетенном состоянии (аллегория У. Баффетта [29]). Компания, предпринимающая все правильные действия, совсем не обязательно сразу же будет вознаграждена фондовым рынком. Иногда рынок может наказывать такую компанию в случае влияния этих действий на бухгалтерскую прибыль. Зачастую рынок не сходится с менеджерами в стоимостной оценке большинства компаний отчасти по тому, что ему не хватает информации для правильного определения стоимости2. В долгосрочной перспективе рынок - это весы, и рыночная оценка отразит деловой успех (неудачи) компании, соответственно ее фундаментальную стоимость.

Крупнейшие компании по рыночной капитализации представлены в таблице 2.1.

Таблица 2.1.

Крупнейшие компании по рыночной капитализации (по состоянию на 03.03.2017)

Тикер

Компании

млрд.долл.

Изменении за 12 мес.

AAPL

Apple

733.4

37.7%

GOOGL

Alphabet

587.1

16.1%

MSFT

Microsoft

496.5

22.7%

BRK-A

BerkshireHathaway

434.3

27.7%

AMZN

Amazon.com

405.5

47.2%

FB

Facebook

396.4

25.2%

ХОМ

Exxon Mobile

341.9

0.1%

JNJ

Johnson & Johnson

336.8

16.1%

JPM

JPMorgan Chase

331.4

54.8%

WFC

Wells Fargo

295.4

18.3%

  • 1 Другое название - рыночная капитализация, другое обозначение - markctcapitalization
  • 2 Содержание источников стоимостного разрыва можно почерпнуть в [119].

ВАС

Banc of America

267.5

88.4%

GE

General Electric

262.8

-0.3%

1

AT&T

258.0

10.6%

ВАВА

Alibaba Group

256.7

45.5%

PG

Procter & Gamble

231.4

9.2%

Рыночную стоимость часто называют справедливой стоимостью (fairvalue) - суммой денежных средств, достаточной для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении сделки между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую сделку независимыми друг от друга сторонами. Однако, эти два вида стоимости могут различаться. Д. Хорват [139] считает, что рыночная стоимость может отличаться от справедливой потому, что «торговые цены на открытом рынке частично формируются на основе сделок между сторонами, обладающими неравными переговорными способностями и неравными знаниями о тех факторах, которые влияют на стоимость, и представляют собой ценовой баланс между покупателями и продавцами в определенный момент времени».

Рыночная стоимость, так же, как и фундаментальная - не абсолютная величина. В любой отдельно взятый момент времени рыночная стоимость определяется личной оценкой фундаментальной стоимости компании, предпочтениями сторон сделки, психологическим состоянием фондового рынка, объемами торгов конкретными активами или ценными бумагами, оценкой произошедших в стране, отрасли и отдельной компании существенных событий.

В основе стоимостного подхода к управлению компанией лежит ряд фундаментальных принципов:

  • 1. Компания - механизм для создания стоимости/ценности для акционеров. Так, в отличие от финансовой модели, в которой компанию рассматривают как «черный ящик», в контрактной модели (модели заинтересованных сторон), компания вступает в различные отношения с большим числом заинтересованных лиц - стейкхолдеров (stakeholders). Эти отношения могут быть прямо влияющими на бизнес (непосредственными) - с акционерами, покупателями, сотрудниками (менеджерами и работниками), инвесторами, бизнес-партнерами по производственной цепочке (поставщиками, покупателями); и опосредствованно влияющими на бизнес (косвенными) - с государством, конкурентами, прочими компаниями, СМИ, общественными и благотворительными организациями.
  • 2. Стоимость, создаваемая компанией - объект требований заинтересованных сторон. В контрактной модели интересы (цели) сторон могут не совпадать с интересами (целями) компании. Компания должна стремиться удовлетворять интересы всех сторон, как акционеров, так и потребителей, представлять для них определенную ценность.Приэтом решение главной задачи бизнеса, по мнению Питера Друкера, - «приобретение и удержание потребителей» [51]- позволит компании обеспечить устойчивый свободный денежный поток.Следует заметить, чтона практике различные, часто противоречивые цели заинтересованных сторон трудно увязать и сбалансировать. Кроме того, уход ключевых сторон может снизить или разрушить ценность компании для остальных заинтересованных лиц. Множество целей кажется слегка эклектичным и, по сути, означает их реальное отсутствие. Следует ограничивать количество финансовых и нефинансовых целей с тем, чтобы менеджеры (а обычный человек одновременно может воспринимать не более 5-7 целей, что показали исследования в области психологии [159]), могли принимать эффективные решения, которые будут способствовать удовлетворению ожиданий всех заинтересованных сторон.
  • 3. Главная цель компании- максимизация требований собственников. Действительно, максимизация стоимости для акционеров - главная цель компании - выгодна всем заинтересованным сторонам. Адам Смит в трактате «Исследования о природе и причинах богатства народов» (1776 г.) сделал вывод о том, что, преследуя личные интересы, инвестор приносит максимальное благо обществу. Действительно, менеджмент создает акционерную стоимость за счет реализации эффективных инвестиционных проектов. Конкуренция между компаниями за получение инвестиционных фондов привлекает капитал к лучшим проектам, в результате чего выигрывает вся экономика. Ресурсы направляют туда, где их будут использовать наиболее эффективно. Как результат, ресурсы используют оптимально, что приводит к увеличению количества товаров и рабочих мест.
  • 4. Создание стоимости зависит от величины дисконтированного свободного денежного потока. Безусловно, стоимость компании в любой момент равна дисконтированной стоимости ожидаемых акцио- нерами/инвесторами будущих денежных потоков. Таким образом, стоимость будет создана лишь в том случае, если денежные средства возвратятся в компанию и, в конечном счете, - к инвесторам. Исследования, проводимые многими учеными, свидетельствуют о том, что курсы акций в любой момент времени действительно связаны с текущей стоимостью будущих денежных потоков.

Все больше зарубежных и российских компаний при решении стратегических, финансовых и даже оперативных проблем прибегают к принципам стоимостной оценки. Соответственно, все чаще любые управленческие решения компании стали рассматривать с точки зрения того, как они влияют на стоимость. Сформулируем принципы создания стоимостикомпании:

  • 1. Стоимость создается, если рентабельность инвестированного капитала (ROIC), больше альтернативных издержек его привлечения (WACC).
  • 2. Рост инвестиций с рентабельностью выше затрат на капитал (ROIC>WACC) приводит к созданию большей стоимости.
  • 3. Стратегии, которые максимизируют приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков или экономической прибыли, приводят к росту стоимости.
  • 4. Рыночные ожидания будущих результатов компании определяют рыночную цену акций (их справедливую стоимость), однако вследствие неэффективности рынка последние могут быть не равны.
  • 5. Стоимость для акционеров в большей мере зависит от изменения ожиданий, чем от фактических результатов деятельности компании.

Неверно полагать, что переход компании на принципы создания стоимости можно свести к «бизнес-инжинирингу» и реорганизации управленческого учета на базе современных корпоративных интегрированных систем. Движение по пути роста стоимости компании - это профессиональная работа всех сотрудников. Трудно сказать, кому в этом деле принадлежит ведущая роль. Стоимость, созданная эффективной стратегией, отлаженной цепочкой поставок и производства, высокопрофессиональными службами HR и маркетинга, может быть гораздо больше, чем вклад самых изощренных финансовых инженеров. Однако никто не сможет лучше, чем талантливый финансист, имеющий стратегическое видение и понимание концепции бизнеса, эффективно распознать инвестиционные возможности, развить их и получить результат, способный дать максимально возможный вклад в будущий успех компании и благополучие ее акционеров.

Стоимостно-ориентированное управление компанией включает ряд задач:

  • 1. Разработка стоимостной идеологии и подкрепление ее количественными нормативами создания стоимости.
  • 2. Управление бизнес-портфелем компании на основе максимизации стоимости (включая в случае необходимости реструктуризацию).
  • 3. Подчинение организационной структуры и корпоративной культуры компании цели создания стоимости.
  • 4. Выявление ключевых факторов стоимости каждого структурного подразделения.
  • 5. Эффективное управление структурными подразделениями на основе целевых нормативов создания стоимости (финансовых и нефинансовых) и контроля результатов деятельности.
  • 6. Выбор способов мотивации менеджеров и персонала к созданию стоимости через материальное и неденежное вознаграждение.

Создание стоимости можно представить в виде цикла, ключевые элементы которого показаны на рисунке 2.2. Стоимость создается в течение времени и является результатом постоянного цикла стратегических и оперативных решений. По мере изменения рыночных условий и самой компании периодически пересматривают инструменты управления, основанные на стоимости, и поощрительное вознаграждение менеджмента.

Цикл создания стоимости компании

Рисунок 2.2. Цикл создания стоимости компании

Использование СЯМ-концепции предполагает выбор системы показателей, с помощью которой формализуют цели компании и контролируют их достижение. Комплексная система стоимостных показателей (рис. 2.3) включает четыре группы:

  • 1. Рыночную стоимость акций и их динамику, используемые в качестве целевых нормативов стоимости для акционеров. Компания может определить целевой норматив цены акций, обещая, скажем, удвоить ее в течение трех, четырех или пяти лет.
  • 2. Фундаментальную стоимость компании, измеряемую, например, величиной дисконтированного денежного потока и позволяющую оценивать инвестиционные возможности или стратегии как компании в целом, так и ее подразделений.
  • 3. Кратко- и среднесрочные финансовые показатели, фиксирующие абсолютные и относительные результаты в создании фундаментальной стоимости компании и используемые как соответствующие нормативы. К таким показателям относят рентабельность инвестированного капитала {ROIC) и темп его роста,экономическую добавленную стоимость (economicvalueadded, EVA), рыночную добавленную стоимость (marketvalueadded, MVA), цену капитала (WACC) и ряд других.
Комплексная система стоимостных показателей*

Рисунок 2.3. Комплексная система стоимостных показателей*

4. Оперативные и стратегические индикаторы, или факторы создания стоимости, - некие характеристики деятельности, влияющие на результат функционирования компании. Их используют как для установки и контроля целевых индикаторов, так и для оценки вклада менеджмента и персонала в создание акционерной стоимости с выстраиванием соответствующего вознаграждения.

На практике комплексную систему стоимостных показателей формализуют в виде количественных целевых нормативов создания стоимости. С этой целью при разработке целевых нормативов учитывают:

  • - Ожидания финансового рынка, в соответствие с которыми текущая цена акций учитывает ожидания будущего роста/снижения стоимости компании.
  • - Внешние факторы стоимости, не контролируемые компанией, такие как макроэкономические индикаторы (фаза делового цикла экономики; темпы роста ВВП и инфляции; валютный курс; уровни налоговой нагрузки, процентных ставок, безработицы и пр.); отраслевые факторы (цикл развития и специфика отрасли и возможности избранного компанией рынка, цели конкурентов).
  • 1 Источник: [72, с.70-71]
  • - Финансовые и нефинансовые показатели компаний-лидеров, используемые как образцы устанавливаемых нормативов.
  • - Будущие экономические показатели компании (ассортимент продукции, уровень и модель конкуренции, рентабельность, уровень задолженности и пр.).
  • - Факторы времени и риска.
  • - Выбор продолжительности временного горизонта прогнозирования.
  • - Качество управления (профессионализм и честность руководства и менеджмента компании).

Внедрение Е2Ш-концепции - сложный и продолжительный процесс. Каждая компания составляет собственный график преобразований, отвечающий ее потребностям.

Основные этапы внедрения стоимостно-ориентированного управления:

Первый этап - проведение диагностического анализа, предусматривающего оценку стоимости компании различными методами и проведение согласования результатов оценки. Рассчитывают финансовые показатели (свободный денежный поток, экономическую прибыль и пр.) для каждой бизнес-единицы, чтобы определить, какая из них создает, а какая разрушает стоимость. Если бизнес-единица обеспечивает для компании прирост стоимости, определяют вклад этой стоимости в общую стоимость компании и потенциал дальнейшего ее прироста. Если бизнес-единица разрушает стоимость компании, может быть принято решение либо о разработке мероприятий по росту доходности этого подразделения, либо проведении реструктуризации, либо продаже.

Одновременно менеджмент исследует положение компании в отрасли, чтобы определить прибыль для акционеров в сравнении с другими инвесторами, а также анализирует динамику цены акций, чтобы понять, как рынок воспринимает будущее компании. Наладив более продуктивный обмен информацией с инвесторами путем снабжения их более четкой информацией для адекватной оценки компании рынком, отслеживая мнения аналитиков, постоянно устраивая встречи с ними, руководство компании может пересмотреть целевые установки в свете того, «что есть сейчас» и «что могло бы быть».

В это же время руководство получает информацию о качестве и уровне эффективности существующих на данный момент организационной структуры и управленческих процессах, определяет ключевые компетенции. Для получения такой информации компании часто прибегают к анонимным опросам сотрудников разных уровней, выясняя, как они видят нынешнее состояние компании на фоне лучших образцов создания стоимости.

Второй этап - выявление ключевых факторов стоимости (финансовых и операционных, количественных и качественных). Из них выделяют те, которые сильнее всего влияют на стоимость (рост продаж, норма прибыли или рентабельность капитала): это позволит установить приоритетность факторов и определить, куда надо в первую очередь направить / перенаправить ресурсы. В некоторых случаях на основе анализа факторов стоимости может быть принято управленческое решение об отказе от расширения бизнеса или снижении прибыли в пользу осуществления затрат на маркетинг, или исследования и разработки и т.п.

Факторы стоимости устанавливают в качестве целевых индикаторов и с необходимой детализацией доводят до всех уровней, включая самый нижний. Как правило, каждая бизнес-единица должна иметь свой набор факторов (обычно, 5-20 показателей). Они должны отражать как достигнутый уровень эффективности, так и перспективы роста.

На этом этапе интегрируют VBM в процесс планирования и увязывают систему мотивации с созданием стоимости таким образом, чтобы вознаграждение менеджеров определялось бы достижением текущих целей по конкретным факторам стоимости. Параллельно проводят работу по подготовке сотрудников, эффективность которой во многом зависит от позиции руководства компании по отношению к нововведению. Мощный стимул к восприятию дополнительных знаний сотрудниками - поддержка и поощрение руководством компании новой концепции.

Третий этап - контроль целевых индикаторов и показателей управленческих форм отчетности подразделений компании на регулярной основе, осуществляя который, менеджмент получает ответы на многие вопросы, в числе которых: достигла ли компания планируемых значений в течение периода; если фактическое значение выше/ниже запланированных, каковы причины возникших положительных/ отрицательных отклонений. Используя данную информацию, менеджмент вносит корректировки и принимает управленческие решения на основе выявленных искажений.

Значение концепции VBM:

  • - Стоимостно-ориентированное управление позволяет увязать поставленные цели и финансовые результаты деятельности компании, осуществить планирование и оценку результативности по основным параметрам, а также выстроить вознаграждение сотрудников на основе измерения их вклада в создание стоимости.
  • - Концепция указывает компании направление вероятности того, что стоимость будет создана, а не пытается подробно расписать процесс создания стоимости. Проведя аналогию, Д. Мартин и Д. Петти полагают, что VBM «больше похоже на управление супертанкером, чем на ракеты с лазерной системой наведения» [76, с.230].
  • - Создание стоимости является результатом наличия возможностей и умения их реализовать. Возможности следует распознавать и, в некоторых случаях - создавать: в этом состоит суть управления, ориентированного на создание и рост стоимости бизнеса. Сотрудники компаний должны использовать предоставляемые возможности. Стоимостная идеология, отражающая заинтересованность высшего руководства компании в создании стоимости для акционеров - решающий фактор этого успеха.

Эмпирический опыт показывает, что единого рецепта создания стоимости, применимого ко всем компаниям, не существует. Ни одна система, основанная на стоимости, не является совершенной. Немногие компании действительно знают, как управлять стоимостью. Сложнее управлять стоимостью компаний, функционирующих на быстроменя- ющихся рынках, поскольку возможности будущего роста таких компаний труднее оценить, чем постоянную деятельность в более стабильной среде. Не все компании извлекают одинаковую выгоду из применения методов VBM.

  • [1] Недостатки традиционных показателей деятельности компании обсуждаются в [29, 50,51,72,76, 102, 103, 119, 126, 133, 167]
  • [2] Дословный перевод «Valuc-bascdmanagcmcnt» на русский язык звучит как управлениестоимостью, управление ценностью [72], ценностно-ориентированный менеджмент,ценностно-ориентированное (стоимостно-ориентированное) управление.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >